L’économie japonaise a récemment fait de grands progrès vers la normalisation après plusieurs décennies de malaise.
Une expansion économique modeste et le retour du Nikkei 225 sur le devant de la scène mondiale sont deux exemples de ces perspectives plus encourageantes.
Mais le niveau écrasant de la dette publique constitue une contrainte importante sur l’action budgétaire qui entraîne des implications politiques à la fois pour la Banque du Japon et le ministère des Finances.
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Le Japon est comme d’autres économies matures avec une dynamique difficile en matière de dette et de déficit. Pourtant, contrairement à ces économies, elle subit une légère attaque spéculative sur sa monnaie, sa banque centrale refusant de fixer des taux plus élevés pour protéger le yen.
À bien des égards, le prix à payer pour protéger le contrat social japonais consistant à maintenir un chômage stable après la crise financière du début des années 1990 arrive à échéance.
Pendant des décennies, le Japon a eu recours à une politique monétaire extrêmement accommodante et a accumulé la dette publique pour soutenir son économie vieillissante.
Aujourd’hui, le marché des changes dit que ça suffit.
La Banque du Japon détient plus de 50 % des obligations d'État, ce qui explique en partie pourquoi la demande de titres d'État est, pour être diplomatique, pour le moins difficile.
Et comme la valeur d’une monnaie est déterminée par la demande d’actifs et de titres de l’économie, le yen est tombé à son plus bas niveau depuis plusieurs décennies par rapport au dollar.
La récente décision de la Banque du Japon de relever son taux directeur à 1 % est un pas dans la bonne direction, mais elle n'est toujours pas suffisante.
Pour protéger le yen, la banque centrale devra relever encore ses taux ou accepter une monnaie plus faible, ce qui augmenterait le coût des importations.
Le 6 juillet, le yen s'échangeait au-dessus de 160 pour un dollar, ce qui est supérieur au niveau qui, selon les investisseurs, déclencherait l'intervention de la Banque du Japon et du ministère des Finances.
Alors que les autorités monétaires et budgétaires ont cherché à user de la pression publique pour faire monter la valeur du yen, celui-ci a chuté à des niveaux jamais observés depuis 1986, à la suite de l'accord du Plaza.
Dans le cadre de cet accord, les États-Unis, le Japon et ce qui était alors le G5 sont intervenus sur les marchés des changes pour dévaluer le billet vert par rapport au yen.
Il n’est pas nécessaire d’examiner la situation actuelle pour envisager une nouvelle dépréciation du yen vers 170 s’il n’y a pas une intervention durable.
Et c’est pourquoi nous pensons que le projet de loi attendu depuis longtemps pour protéger le contrat social japonais arrive à échéance.
Après la crise financière, l’économie américaine a accepté une augmentation du chômage et une perturbation du marché immobilier – dont elle ne s’est pas encore remise – qui ont abouti à une reprise économique régulière, bien que lente.
Cette décision a protégé l’économie américaine mais a profondément perturbé son équilibre social et politique.
Le Japon, en revanche, a choisi de protéger son marché du travail et a accepté une période prolongée de croissance lente, un secteur financier fonctionnellement en faillite et des investissements insuffisants.
En outre, l'économie vieillissante du Japon était minée par un manque de demande, un manque d'immigration pour revigorer sa main-d'œuvre vieillissante et, dirions-nous, un manque d'incitation à investir.
Ces décisions ont permis de préserver l’harmonie sociale et politique, mais ont laissé son économie à la dérive pendant les trois décennies suivantes.
Le résultat a été une économie affligée par des épisodes de faible croissance, de désinflation et de déflation.
La dissuasion d’investir au Japon découle du manque de retour sur investissement à court et à long terme.
Des taux d’intérêt proches de zéro et un rendement de 1 à 2 % sur un investissement sur 10 ans ne suffisent pas à couvrir les taux d’inflation plus élevés.
Dans un tel environnement, les investisseurs réagissent en conservant leur argent en espèces ou en obligations du Trésor américain à plus haut rendement, renforcé par les rendements d’un dollar qui s’apprécie.
Enfin, cela fait vingt ans que les dépenses non financées du Japon ont poussé la dette publique accumulée au-dessus de 100 % du produit intérieur brut.
La dette ne devient un problème que lorsqu'elle ne peut plus être remboursée, et la dette du Japon représente désormais plus de deux fois la production de son économie.
À quel moment la dette devient-elle si onéreuse que les investisseurs exigent des taux d’intérêt plus élevés pour couvrir le risque de détenir un titre susceptible de faire défaut ?
Ce moment est arrivé.
Les taux d'intérêt à long terme du Japon sont finalement passés au-dessus de zéro, le rendement des obligations d'État japonaises à 10 ans testant désormais 2,7 %, un sommet depuis 30 ans, ce qui serait normalement considéré comme le signe d'une économie plus saine.
Mais avec des rendements du Trésor américain supérieurs de 180 points de base, qui, à part les investisseurs nationaux, achèterait des titres de créance libellés dans une devise suspecte ?
Les plats à emporter
Le coût de la protection des aspects culturels et sociétaux de l'économie japonaise a atteint un sommet, la dette publique représentant désormais plus de 200 % de la production économique annuelle.
Le risque accru lié à la détention d'un actif libellé en yen, qu'il s'agisse d'un titre financier ou d'un actif fixe, a lourdement pesé sur le yen au cours des décennies qui ont suivi la crise financière. C’est une situation qui pourrait se nourrir d’elle-même.
Pour faire face à cette confluence d’événements tant attendue, il faudra des taux d’intérêt plus élevés ou une monnaie profondément plus faible et une inflation plus élevée.
