La semaine dernière a été marquée par deux interventions verbales distinctes du département du Trésor sur le marché obligataire pour avertir les spéculateurs de la possibilité de vendre à découvert le marché obligataire afin de supprimer les rendements à l'extrémité longue du spectre des échéances.
Selon nous, il s’agit d’une tentative d’empêcher la hausse des rendements, ce qui aurait un impact sur les taux des cartes de crédit à la consommation, des prêts immobiliers et automobiles, ainsi que sur les coûts d’emprunt des entreprises.
Mais le marché obligataire reste peu impressionné et nous n’avons pas observé de baisse significative et durable des taux d’intérêt.
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De notre point de vue, pour que de telles interventions fonctionnent, elles doivent être interprétées comme crédibles.
Pour que cela se produise, des changements politiques importants doivent être apportés. Celles-ci pourraient inclure un assainissement budgétaire ou une augmentation des impôts, une nouvelle source de recettes fiscales – pensez à la taxe sur la valeur ajoutée – accompagnée d’un ralentissement significatif des dépenses ou de réductions pures et simples des obligations militaires et sociales.
Cibler la fraude, le gaspillage et les abus n’y parviendra pas.
Le déficit budgétaire américain en pourcentage du produit intérieur brut s'élève à un niveau élevé de 6 % jusqu'en juillet.
Tout cela se produit à un moment où l’économie américaine connaît une croissance de près de 2 % par an, une croissance moyenne de 3,4 % au cours des cinq dernières années et un taux de chômage de 4,1 %, ce qui est une bonne approximation du fait que l’économie se trouve au plein emploi ou proche du plein emploi.
Lorsqu’une économie connaît une croissance et un plein emploi, elle a besoin de discipline budgétaire et non d’une politique budgétaire expansionniste imprudente.
Il n’existe aucun cadre de politique économique orthodoxe ou crédible qui suggère qu’une telle combinaison de politiques est optimale, rationnelle ou prudente.
Tout cela soulève la question de savoir pourquoi le Trésor américain signale sa volonté d’utiliser une partie des 950 milliards de dollars du compte général du Trésor pour soutenir le modeste programme de rachat qu’il a l’intention de lancer début septembre et de se terminer juste après le jour des élections en novembre.
Alors que le taux du Trésor à 10 ans s'échange à près de 4,7 % et celui à 30 ans à 5,2 % ou près, il n'y a pas d'urgence claire. Il n’existe aucun dysfonctionnement des marchés de capitaux nationaux ni aucun manque de bon fonctionnement des marchés monétaires qui justifieraient une telle ambition rhétorique.
Mon sentiment est qu’il ne s’agit pas d’une démarche à la Draghi qui fait tout ce qu’il faut. Ce n’est pas non plus un bazooka Bernanke/Paulson. Il s’agissait d’engagements crédibles et illimités qui, dans le cas de ces derniers, avaient force de loi et bénéficiaient du soutien du Congrès.
Nous prévoyons qu’environ 100 à 200 milliards de dollars pourraient être mobilisés pour soutenir les rachats d’actifs du Trésor. S’il y en avait davantage, cela mettrait en danger le fonds pour les mauvais jours du Trésor américain en cas de crise réelle.
Bref, où est l'urgence ?
Les rendements obligataires à ces niveaux ne constituent guère une urgence. En fait, on pourrait dire qu’ils reflètent correctement les fondamentaux économiques sous-jacents dans un contexte financier accommodant.
Même si nous reconnaissons, sur la base de la conférence de presse du secrétaire au Trésor Scott Bessent lundi, qu'une institution financière majeure sera sanctionnée cette semaine pour ses relations avec l'Iran, en l'absence d'une politique crédible de consolidation budgétaire – et non d'un autre redux DOGE – nous ne voyons pas les rendements obligataires baisser de manière conséquente.
Le contrôle de la courbe des taux nécessite la coopération de la Fed.
Et nous ne nous attendons pas à ce que le président de la Fed, Kevin Warsh, lors de son discours à Jackson Hole cette semaine ou dans ses commentaires aux médias financiers, aborde ce sujet.
