Depuis 2021, nos principales prévisions de base concernant l’économie américaine ont été encadrées par ce que nous appelons le changement de régime des taux d’intérêt.
Autrement dit, l’ère de faibles taux d’inflation et d’intérêt, mieux définie par une demande globale insuffisante et une offre abondante, serait remplacée par une époque illustrée par une pénurie de capitaux, de biens, une demande robuste, une inflation et des taux en hausse.
Par à-coups au cours des cinq dernières années, ce changement de régime a modifié la trajectoire du capital-investissement, du crédit privé et d’autres services financiers et professionnels de base qui dépendent d’un effet de levier à moyen et long terme.
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Pour un certain nombre de raisons, c’est désormais la caractéristique déterminante des économies américaine et mondiale, alors qu’un débat secondaire et longtemps attendu sur le degré de soutenabilité de la dette semble se déplacer au centre du débat économique mondial.
Quand la dette devient-elle insoutenable ? Quand les marchés financiers mondiaux le disent.
Cela semble être le cas.
Les rendements des obligations à 30 ans aux États-Unis et au Royaume-Uni sont à leurs plus hauts niveaux depuis deux décennies, et la monnaie japonaise a sombré jusqu'à des niveaux de crise.
Ces derniers jours, les rendements des bons du Trésor américain à 30 ans ont atteint un sommet de plusieurs décennies à 5,3%, au Royaume-Uni, les obligations longues se situent près de 5,8%, un niveau jamais observé depuis 1998, tandis que la dette comparable en France a atteint 4,9%, en Allemagne 3,7% et au Japon 4,1%.
Qu’est-ce qui explique cette augmentation ?
Le choc énergétique et la menace d’une hausse de l’inflation sont des facteurs importants, mais il y a plus que cela. Plus précisément, les gouvernements dépensent comme si les taux d’intérêt étaient toujours proches de zéro et que leurs économies étaient en crise.
Alors que les anticipations d’inflation ont un effet direct sur les taux du marché monétaire et sur le rendement des bons du Trésor à 2 ans, l’effet sur les taux d’intérêt à long terme devient plus atténué à mesure que les investisseurs s’éloignent de la courbe des rendements.
Aujourd’hui, les taux d’intérêt à long terme dans les économies avancées ont dépassé les niveaux du choc inflationniste de 2022.
Et lorsque le rendement de référence du Trésor américain à 10 ans a dépassé 4,7 % le 31 juillet après des années de négociation entre 4,0 % et 4,5 % et lorsque le rendement des bons du Trésor américain à 30 ans a dépassé 5,3 %, c'est le marché obligataire qui a montré son inquiétude face aux dépenses déficitaires.
Etat des lieux
Le risque d’une hausse de l’inflation, les inquiétudes concernant la politique budgétaire et la concurrence pour des capitaux rares dans un contexte de développement de l’IA qui a légèrement évincé les émissions du secteur privé ont tous contribué à la hausse des rendements à long terme.
Mais les racines de l’augmentation des rendements ont mis des années à se mettre en place.
Washington dépense désormais 3,3 % de son produit intérieur brut pour payer les intérêts de sa dette passée, ce qui incite les investisseurs mondiaux à exiger une prime de risque plus élevée.
En outre, la décision de la Réserve fédérale et de la Banque centrale européenne de revenir sur leurs orientations prospectives, ainsi que les problèmes de crédibilité rencontrés par la Banque du Japon, contribuent au malaise général des investisseurs.
Tout cela peut être observé en examinant la prime de terme facturée par les investisseurs aux États pour compenser le risque lié à la détention de papiers à long terme.
Il y a eu une augmentation notable de la prime de terme dont les investisseurs ont besoin pour détenir des bons du Trésor à long terme.
La prime de terme des bons du Trésor à 10 ans est désormais estimée à 80 points de base, selon le modèle ACM de détermination des taux d'intérêt de la Réserve fédérale, qui a connu une forte hausse depuis juillet 2026.
Cela représente une augmentation de près de 70 points de base depuis l’annonce des tarifs douaniers d’avril 2025, avec une augmentation de 23 points de base par rapport au début de novembre 2025 de la liquidation actuelle du marché obligataire.
L’extrapolation aux bons du Trésor à 30 ans suggère une prime de terme de 150 points de base, avec une fourchette d’estimations de 100 à 200 points de base.
Cela implique une augmentation d’au moins un point de pourcentage du risque lié à la détention ou à l’émission d’une obligation à long terme, avec un impact substantiel sur le coût du maintien de la dette publique ou d’une hypothèque ou d’autres investissements à long terme.
Et cela a donné lieu à des stratégies du Trésor comme celle des États-Unis, où les autorités fiscales ont décidé de retirer les émissions sur la partie longue de la courbe en faveur de celles sur la partie courte. Cela crée à son tour son propre ensemble de risques en raison de la manière dont la communauté des hedge funds profite des stratégies de trading de base à fort effet de levier et d'arbitrage de spreads de swap qui reposent en partie sur le financement des facilités de pension de la Fed.
Ainsi, le nombre de permutations et de distorsions sur le marché en raison des risques liés aux perspectives font grimper les rendements.
Éléphant dans la chambre
L’éléphant dans la pièce est la montée du populisme économique. Il y a une logique au populisme, qu’il vienne de droite ou de gauche.
Les deux versions s’engagent dans une politique budgétaire expansionniste (réductions d’impôts, augmentation des dépenses ou les deux), tolèrent une inflation plus élevée et résistent aux efforts des banques centrales pour parvenir à la stabilité des prix.
Si de telles politiques perdurent assez longtemps sans correction de cap, des crises bancaires et monétaires ont tendance à s’ensuivre.
Les investisseurs mondiaux comprennent le but ultime de telles politiques.
Nous sommes clairement loin d’un point de rupture pour ces politiques, et nous ne sommes pas encore approchés du retour des justiciers des obligations.
Mais les investisseurs expriment leur inquiétude en faisant grimper les rendements à long terme.
Quel est le niveau d’endettement approprié ?
L’histoire a montré qu’il y a un moment et un lieu pour dépenser en déficit.
Citons à titre d’exemple les dépenses déficitaires en matière d’infrastructures, d’éducation et de soins de santé qui ont favorisé l’activité économique pendant la Grande Dépression puis après la Seconde Guerre mondiale.
Plus récemment, les dépenses publiques non financées pendant la crise financière de 2008 et la pandémie de 2020 ont maintenu les revenus et les dépenses des ménages et ont jeté les bases des reprises économiques qui ont suivi.
Dans ces deux épisodes, la politique monétaire a permis des taux d’intérêt proches de zéro, rendant les dépenses publiques et commerciales quasiment inutiles en termes réels (ajustés à l’inflation) une fois que la reprise et les niveaux normaux d’inflation se sont installés.
Toutefois, les taux d’intérêt ne sont plus proches de zéro et le coût accru de la dette s’ajoute au déficit initial.
Quand les dépenses déficitaires deviennent-elles insoutenables ?
La dette publique du Japon représente plus de deux fois la taille de sa production économique depuis 2013.
Mais l’accumulation de dettes s’est faite au prix du maintien de sa politique de taux d’intérêt zéro bien plus longtemps qu’elle n’aurait dû, affaiblissant sa monnaie au point de provoquer une crise.
Alors que des contrôles stricts dans la zone euro ont maintenu la dette publique à une moyenne de 65 % du PIB, la dette des États-Unis et du Royaume-Uni a augmenté jusqu’à plus de 100 % du PIB pendant la pandémie et n’a cessé d’augmenter depuis.
Même si l’accumulation de dettes était justifiée pendant les crises, le marché obligataire suggère que ne pas prendre de mesures politiques constructives il y a plusieurs décennies pour l’atténuer n’aurait peut-être pas été une bonne idée.
Pouvons-nous imputer la hausse des taux d’intérêt à l’inflation ?
La hausse de l’inflation joue certainement le rôle majeur dans la hausse des rendements obligataires jusqu’à 2 ans et dans une moindre mesure sur les obligations à 5 ans.
Aussi dommageable que soit l’inflation pour les finances des ménages, le FMI s’attend à ce que l’inflation dans les économies avancées culmine à 3 % à court terme avant de retomber à des niveaux normaux.
Cela empêcherait l’inflation d’approcher les sommets de 2022 et 2023.
Les taux d’intérêt plus éloignés de la courbe des rendements réagissent très probablement à la probabilité d’une éventuelle action de la Réserve fédérale et, plus important encore, à la diminution de la demande de titres à long terme et à la difficulté accrue de financer des dépenses déficitaires supplémentaires.
Les plats à emporter
L’inquiétude quant à la viabilité de la dette publique des pays développés passe au premier plan des préoccupations des investisseurs.
En conséquence, les rendements liés aux émissions du Trésor à long terme ont augmenté, ce qui a contribué à une hausse du coût du capital pour les entreprises de toutes tailles.
Le coût médian du financement souverain dans les économies avancées a augmenté pour atteindre 3,84 %, tandis que les obligations d’État à 30 ans aux États-Unis et au Royaume-Uni se situent désormais aux alentours de 5,4 % et 5,8 %, leurs niveaux les plus élevés depuis 19 ans.
L’augmentation du coût du service de la dette semble être passée inaperçue auprès des décideurs politiques qui continuent de fonctionner comme si les taux d’intérêt à long terme ne s’éloigneraient jamais de la limite inférieure de zéro.
Tout aussi préoccupant est le recours excessif au financement de la dette à long terme avec des titres à court terme, ce qui, face à une crise de liquidité, ferait alors monter en flèche les rendements des titres à court terme.
Pour les investisseurs, la hausse du coût de la dette a jeté les bases d’une liquidation du marché obligataire, les investisseurs exigeant des rendements plus élevés pour couvrir le risque accru lié à la détention d’une obligation jusqu’à la durée.
