Juan M. Morelli
La participation au marché boursier aux États-Unis a radicalement changé au cours des quatre dernières décennies. Au milieu des années 1980, moins de 30 pour cent des ménages détenaient des actions. Au début des années 2000, plus de la moitié des ménages américains détenaient des actions, soit directement, soit par l'intermédiaire de fonds communs de placement, de 401(k) et d'IRA. À mesure que la participation s’est élargie, la manière dont les fluctuations boursières se sont répercutées sur les dépenses des ménages a peut-être changé, avec des implications potentielles sur le comportement de l’économie dans son ensemble. On peut avancer que l’augmentation de la participation au marché boursier a atténué la réaction de la production aux variations des taux d’intérêt, dans la mesure où les fluctuations du marché boursier se propagent désormais à une plus grande part des ménages, modérant ainsi les mouvements des dépenses de consommation, des prix des actifs et des dépenses d’investissement.
Pourquoi la participation est-elle importante ?
Avant d’aborder les données, il est utile de présenter les mécanismes à l’œuvre. Je développe un modèle dans lequel les ménages diffèrent dans leur accès aux marchés financiers : les participants négocient à la fois des obligations et des actions, tandis que les non-participants ne détiennent que des obligations. Les participants financent leurs positions en actions avec de la dette, ce qui leur confère une exposition à effet de levier à un actif procyclique. En conséquence, ils supportent davantage de risques globaux que les non-participants et leur consommation est plus sensible aux variations des taux d’intérêt. Lorsque les taux augmentent, les cours des actions chutent et les coûts de financement des participants augmentent. Ces deux forces poussent les participants à réduire leur consommation davantage que les non-participants.
À mesure que la participation augmente, les mêmes changements dans la valeur globale du marché des actions se propagent à un plus grand nombre de ménages. Chaque participant détient une position en actions par habitant plus petite et exerce moins de levier. Par conséquent, l’effet de richesse d’un mouvement donné du cours des actions et les pressions financières créées par des taux d’intérêt plus élevés sont tous deux plus faibles. La consommation des participants devient moins sensible aux variations des taux d'intérêt, et leur évaluation des bénéfices futurs de l'entreprise devient également moins sensible, reflétant à la fois une consommation plus douce et des conditions de financement plus douces. La réaction des cours boursiers est donc plus modérée.
Il peut sembler contre-intuitif que l’ajout d’un plus grand nombre de ménages du groupe le plus sensible aux variations des taux d’intérêt puisse produire une réponse globale de la consommation plus faible. Deux effets opposés sont à l’œuvre. Une plus grande proportion de participants, à elle seule, rendrait la consommation globale plus réactive. Mais à mesure que la participation augmente, chaque participant répond moins. Dans le modèle, cette réduction de la réactivité individuelle compense largement l’effet du plus grand nombre de participants.
Cela est important pour l’économie réelle, car les cours des actions contribuent à déterminer les incitations des entreprises à investir. Lorsque les cours des actions chutent, la valeur marchande du capital installé diminue par rapport au coût de constitution de nouveau capital, ce qui rend les projets d’investissement moins attractifs. Des mouvements plus faibles des cours boursiers se traduisent donc par des ajustements plus faibles des dépenses d’investissement. La réaction plus modérée de l'investissement atténue également les mouvements de la production et des revenus du travail, réduisant encore davantage la réaction de la consommation des ménages.
Le modèle est calibré pour correspondre aux réponses empiriques des prix des actions et des dépenses d’investissement aux variations inattendues des taux d’intérêt, ainsi qu’aux moments du cycle économique et de l’évaluation des actifs. Selon le paramétrage, en comparant une économie à faible participation, à 25 pour cent, avec une économie à forte participation, à 55 pour cent, la réponse de la production à une augmentation inattendue des taux d'intérêt est 20 pour cent plus faible.
Les actionnaires et les non-actionnaires réagissent différemment
En gardant ce mécanisme à l’esprit, on peut examiner si les tendances au niveau des ménages prédites par le modèle apparaissent dans les données. En utilisant les données sur la consommation de biens non durables au niveau des ménages provenant de l'enquête sur les dépenses de consommation du Bureau of Labor Statistics des États-Unis pour la période 1990-2007, j'estime comment la réponse différentielle de consommation entre les participants et les non-participants a évolué au fil du temps suite à des augmentations imprévues des taux d'intérêt.
Deux modèles ressortent. Premièrement, les participants ont réduit leur consommation davantage que les non-participants suite à une augmentation inattendue des taux d’intérêt. Deuxièmement, cet écart s’est considérablement réduit à mesure que la participation a augmenté. Le graphique ci-dessous montre la réponse différentielle entre les deux groupes, estimée sur des fenêtres mobiles de quinze ans : elle est importante et négative au milieu des années 1990, mais tend vers zéro au milieu des années 2000, en ligne avec l'augmentation de la participation documentée dans l'enquête de la Réserve fédérale sur les finances des consommateurs.
La réponse à la consommation supplémentaire des participants s'est réduite au fil du temps
Réponse de consommation différentielle du journal (P vs. NP, ppt)
Remarques: Le graphique montre la réponse différentielle de la consommation entre les participants au marché boursier (P) et les non-participants (NP), estimée sur des fenêtres glissantes de quinze ans. La réponse est mesurée comme la différence moyenne entre un et trois ans après une augmentation imprévue des taux d’intérêt. Les valeurs négatives indiquent que les participants réduisent davantage leur consommation que les non-participants.
La réponse de la production globale s’est affaiblie
Le modèle prédit qu’une participation plus large au marché boursier atténue la réponse de la production globale aux variations des taux d’intérêt. Pour évaluer cette prédiction, j’examine comment la réponse de la production industrielle a évolué à mesure que la participation augmentait.
En utilisant des projections locales sur une fenêtre glissante de vingt ans de la production industrielle mensuelle sur des variations imprévues des taux d’intérêt, il est évident que la réponse de la production s’est affaiblie parallèlement à l’augmentation séculaire de la participation (voir graphique ci-dessous). Cette tendance s’applique à la fois à la réponse maximale et à la réponse moyenne sur un horizon de deux à trois ans après un choc.
Les réactions de la production aux variations des taux d’intérêt se sont affaiblies à mesure que la participation a augmenté
Réponse de l'adresse IP du journal
Taux de participation (ppt)
Remarques: Le graphique représente les réponses maximales (en bleu) et moyennes (en rouge) de la production industrielle de grumes (PI) à une augmentation imprévue des taux d'intérêt, estimées sur une période glissante de vingt ans à une fréquence mensuelle. Les réponses sont mesurées sur des horizons de 2 à 2,5 ans après le choc. La ligne dorée, tracée sur l’axe de droite, représente le taux de participation au marché boursier.
Des preuves supplémentaires proviennent d’une analyse qui montre que les États où la participation au marché boursier est plus faible affichent des réactions de consommation plus importantes aux variations des taux d’intérêt, même après avoir pris en compte les différences démographiques, de revenus et de composition sectorielle.
Conclusion
Pris ensemble, ces résultats suggèrent que les changements dans la composition du portefeuille des ménages peuvent modifier la manière dont l’économie réagit aux variations des taux d’intérêt au fil du temps. Lorsque relativement peu de ménages possèdent des actions, le risque boursier est concentré sur un groupe plus restreint d’investisseurs, amplifiant les mouvements des dépenses, des prix des actifs et des investissements à la suite des chocs. À mesure que la participation s’élargit, ce risque est réparti sur une plus grande partie de la population, ce qui réduit l’exposition moyenne des participants à tout changement donné dans la capitalisation boursière et atténue les pressions financières associées aux variations des taux d’intérêt. Les dépenses des ménages et les valorisations des actifs deviennent donc moins réactives, ce qui conduit les entreprises à procéder à de moindres ajustements de leurs dépenses d’investissement.
L’augmentation de la participation a coïncidé avec d’autres changements structurels dans l’économie, ces résultats doivent donc être interprétés avec prudence. Néanmoins, les données issues de la consommation des ménages, de la production globale et des comparaisons entre États (réalisées à l’aide de ce modèle, mais non abordées ici) vont dans la même direction et sont cohérentes avec le mécanisme décrit ci-dessus. Les changements dans la composition du portefeuille des ménages semblent donc être un déterminant significatif de la manière dont les variations des taux d’intérêt se répercutent sur l’économie réelle.
Juan M. Morelli est économiste de recherche au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Comment citer cet article :
Juan M. Morelli, « Une participation plus large au marché boursier a-t-elle changé la manière dont les taux d'intérêt affectent l'économie ? », Banque de réserve fédérale de New York Économie de Liberty Street19 août 2026, https://doi.org/10.59576/lse.20260819
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