L'économie japonaise est confrontée à une monnaie faible depuis 10 ans. La situation a atteint son paroxysme au cours de la dernière semaine de juillet, lorsque le ministère des Finances est intervenu sur le marché des changes aux côtés du Trésor américain pour tenter d'éviter ce qui aurait pu être une nouvelle dépréciation désordonnée du yen.
L'intervention a réussi à pousser le yen de son plus bas niveau à 163 contre le dollar américain à 157 le 3 août.
Au cours des deux semaines qui ont suivi, les échanges ont repris une partie de cette appréciation, le yen atterrissant une fois de plus à 159 vendredi et cherchant à s'affaiblir davantage sans l'assurance de changements dans les politiques monétaires et fiscales du Japon.
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Nous nous attendons à ce que les spéculateurs sur les devises testent 160 à l'approche de la réunion politique de la Banque du Japon des 17 et 18 septembre, où les investisseurs anticipent désormais une probabilité de 80 % d'une hausse des taux de la part de la banque centrale.
En outre, les investisseurs s'attendent à trois hausses supplémentaires d'ici juillet de l'année prochaine, ce qui modifierait la dynamique du carry trade d'importance mondiale qui influence indirectement les taux d'intérêt américains.
Nous avons fait valoir que le succès ou l’échec à court terme de l’intervention coordonnée des États-Unis et du Japon sur les marchés des changes serait défini par un changement de politique au sein de la Banque du Japon.
Mais il est bien plus probable que les marchés financiers mondiaux auront le dernier mot quant à la réussite de l’intervention.
De notre point de vue, la dynamique structurelle de la dette et du déficit au Japon stimulera l’appétit pour le risque au sein de cette économie et façonnera les attentes des investisseurs quant à la capacité de Tokyo à maintenir sa situation budgétaire difficile.
À moins que la Banque du Japon n’augmente son taux directeur et que le gouvernement ne stimule une croissance plus forte par une politique budgétaire expansionniste, il faut s’attendre à ce que les investisseurs remettent en question la volonté de Tokyo et de Washington de maintenir cette intervention initiale et de pousser à nouveau le yen vers 170.
Etat des lieux
En 2016, il en coûtait 100 yens aux investisseurs japonais pour acheter une unité d’obligation du Trésor américain ou une unité de baril de pétrole libellé en dollars. Cette année, il en coûte environ 113 % de plus pour acheter chaque dollar nécessaire à une transaction internationale.
Même si le faible prix du yen aurait pu rendre les exportations japonaises plus attrayantes, l'économie japonaise a continué de sombrer sous le poids de sa politique monétaire à taux zéro.
Ce dernier épisode d'intervention, bien que élogieux pour avoir aidé un allié de confiance, sert à réaffirmer la folie de penser que tout autre chose que la demande du marché peut dicter la valeur d'une monnaie.
Était-il nécessaire de se joindre à l'intervention du Japon ?
Tout porte à croire que le Trésor américain s’est joint à l’intervention pour maintenir les taux d’intérêt américains sous contrôle alors qu’il tente de financer les dépenses budgétaires du pouvoir législatif et des branches exécutives du gouvernement en évitant une augmentation des taux d’intérêt qui aurait suivi une intervention menée par le Japon.
Tout indiquait que le ministère japonais des Finances vendait ses avoirs en titres du Trésor pour financer son intervention.
De février à mai, dernières données disponibles, les avoirs japonais en titres du Trésor ont chuté de 1 239 000 milliards de dollars à 1 143 000 milliards de dollars, soit une baisse de 8 %. Les avoirs aux Pays-Bas ont chuté de 17 %.
Vendre les avoirs du Trésor japonais aurait bien sûr pour effet de diminuer la demande de titres libellés en dollars, de faire baisser les prix et d'augmenter le rendement exigé par les investisseurs au milieu d'une liquidation du marché obligataire.
Le début de la courbe des rendements s'est pentifié en raison des perceptions d'éventuelles hausses de taux de la part de la Réserve fédérale, confrontée à une inflation soutenue, les obligations à 2 ans testant 4,17 %. Le taux à 10 ans testait 4,7 %, et le taux à 30 ans à 5,25 % était le plus élevé depuis 2002.
Le rôle du Trésor dans l'intervention n'était pas de vendre le dollar et d'acheter le yen, mais de vendre des euros pour acheter le yen.
Vendre des euros ressemble à une tentative de confier le problème à un autre allié.
Alors que le Japon est le plus grand détenteur de bons du Trésor américain, les avoirs officiels combinés des membres de l'Union européenne en sont en fait le plus grand détenteur, l'euro étant la monnaie prédominante dans l'UE.
Une grande partie des transactions internationales européennes ont lieu dans les centres financiers des Pays-Bas, de Belgique et de Londres. Nous notons la forte baisse des avoirs depuis février au Japon et aux Pays-Bas comme une évaluation des choix politiques aux États-Unis et au Japon.
Quant à la stratégie du Département du Trésor consistant à financer la dette américaine avec des bons du Trésor à court terme et à faible rendement, les avoirs étrangers de bons et d'obligations ont tous deux diminué ces derniers mois, la demande réduite de titres à court et à long terme poussant les rendements à la hausse.
Les plats à emporter
L’histoire a prouvé que le marché a toujours le dernier mot.
L'intervention du Japon et des États-Unis sur le marché des changes était dans l'intérêt des deux gouvernements, car ils espéraient endiguer la nouvelle dévaluation du yen et la liquidation du marché obligataire américain.
Reste à savoir si cet effort sera couronné de succès.
Le yen a fait marche arrière au cours des échanges récents, mais les traders seront plus prudents à mesure qu'il s'approche à nouveau de 160, mettant peut-être un plancher à sa détérioration.
Les taux d'intérêt américains continueront probablement à augmenter si l'inflation reste supérieure à l'objectif de la Fed et si le marché considère que la dette américaine, qui dépasse 120 % du produit intérieur brut, est insoutenable.
