Nina Boyarchenko, Lars C. Larsen et Paul Whelan
Dans un 2021 Économie de Liberty Street Dans cet article, nous avons documenté la « dérive du jour au lendemain » – un retour important et persistant à la détention de contrats à terme sur actions américaines dans la fenêtre étroite comprise entre 2h00 et 3h00 du matin, heure de l’Est, lorsque les marchés d’actions européens s’ouvrent. Cinq années supplémentaires de données plus tard, cette tendance semble s'être estompée : la fenêtre de 2h00 à 3h00 qui générait auparavant environ 3,7 % par an est en moyenne proche de zéro depuis 2021. Dans cet article, nous revisitons la dérive nocturne à la lumière de l'échantillon post-publication et utilisons notre cadre de risque de stocks pour demander lequel des trois canaux observables (la dispersion des déséquilibres des ordres de clôture, le niveau de variance des rendements ou la capacité de prise de risque des fournisseurs de liquidité) explique le changer.
La dérive nocturne en une seule équation
Dans nos travaux précédents, nous avons soutenu que la dérive nocturne est une compensation gagnée par fournisseurs de liquidité (LP) : les participants qui publient des ordres limités au repos et absorbent la pression résiduelle d'achat ou de vente à la fin de la journée de négociation aux États-Unis. Lorsque les flux institutionnels penchent fortement d’un côté au cours de la dernière heure de négociation, les LP interviennent en tant qu’acheteurs en dernier ressort et conservent les stocks qui en résultent pendant la nuit. Cet inventaire est risqué : les marchés au jour le jour sont étroits, les prix peuvent évoluer à l'encontre des LP avant qu'ils ne puissent se décharger, et les limites de risque internes se resserrent lorsque la volatilité est élevée. Pour absorber le déséquilibre, les LP exigent une décote à la clôture. Alors que les acheteurs étrangers arrivent quelques heures plus tard, notamment à l'ouverture de Francfort et de Londres, les prix rebondissent et les disques vinyles récupèrent leur remise. Étant donné que les marchés au jour le jour sont restreints, même un flux d’ordres entrants modeste fait évoluer les prix de manière substantielle, amplifiant le rebond. Ce rebond est la dérive du jour au lendemain.
Comme nous le déduisons dans notre article, à l’équilibre, le rendement attendu au jour le jour est le produit de trois facteurs :
E[RON] = (déséquilibre des commandes en dollars)t × (écart de rendement)t ×
(capacité de supporter le risque)−1.
Chaque facteur est observable : les déséquilibres des ordres de clôture (canal 1), la variance des rendements (canal 2) et la capacité de risque des LP (canal 3). La dérive s'estompe si l'un des trois s'effondre.
La dérive s’est-elle atténuée dans l’échantillon post-publication ?
Le graphique ci-dessous reproduit la tendance caractéristique de l'échantillon 1998-2020 : une forte accélération des rendements cumulés entre 2h00 et 3h00, heure de l'Est, autour de l'ouverture européenne.
Les retours ont été importants et positifs autour de l’Open européen de 1998 à 2020
Notes : Échantillon : contrats à terme S&P 500 E-mini, 1998-2020 (5 691 jours de bourse). Les barres sont moyenne rendements horaires annualisés pour tous les jours de bourse de l'échantillon ; la ligne bleue continue est le moyenne retour cumulatif du journal de 5 minutes au cours de la journée de négociation. La journée de négociation du CME commence à 18h00 HE, donc l'axe horizontal va de la clôture à la clôture (18h00 à 18h00). Les temps sont à l’est des États-Unis. L'équation calculant le rendement au jour le jour est dérivée de Boyarchenko, Larsen et Whelan, « The Overnight Drift », La revue des études financièresVol. 36, numéro 9, septembre 2023, pages 3502-47.
Le graphique suivant répète l'exercice de janvier 2021 à décembre 2025. La fenêtre de 2h00 à 3h00, auparavant responsable de plus de 60 % du rendement annualisé de 5,9 % du contrat à la clôture, est plate. Le même schéma s'applique aux contrats E-mini Nasdaq-100 (NQ) et E-mini Dow Jones (YM).
Mais les rendements ont été stables à l’Open européen sur la période 2021-25
Notes : Échantillon : contrats à terme S&P 500 E-mini, janvier 2021 à décembre 2025 (1 245 jours de bourse). Les barres sont moyenne rendements horaires annualisés pour tous les jours de bourse de l'échantillon ; la ligne bleue continue est le moyenne retour cumulatif du journal de 5 minutes au cours de la journée de négociation. La journée de négociation du CME commence à 18h00 HE, donc l'axe horizontal va de la clôture à la clôture (18h00 à 18h00). Les temps sont à l’est des États-Unis.
Un épisode d’une société de gestion de portefeuille est révélateur. En juin 2022, NightShares a lancé deux ETF – NSPY et NIWM – conçus pour capturer les rendements boursiers au jour le jour en optant pour des contrats à terme sur indices longs à la clôture des États-Unis et en les vendant à l'ouverture des États-Unis ; le prospectus faisait référence à notre mécanisme de risque d'inventaire. Les deux fonds ont été fermés quatorze mois plus tard, ce qui correspond à la tendance à l'affaiblissement de cet échantillon (même si les coûts spécifiques aux ETF ont probablement également contribué).
Pourquoi la dérive nocturne a-t-elle diminué ?
Nous examinons maintenant comment les trois canaux qui conduisent à la dérive nocturne – la dispersion des déséquilibres des ordres de clôture, le niveau de variance des rendements et la capacité à supporter le risque des fournisseurs de liquidité – ont évolué depuis 2020.
Le premier canal est l’ampleur du déséquilibre des commandes en fin de journée. Suite à notre article, nous mesurons volume relatif signé (RSV) pendant la dernière heure de négociation aux États-Unis (15 h 15 à 16 h 15 HE). RSV est la part nette initiée par l'acheteur du volume de la dernière heure, limitée entre −1 et +1 ; il est important et négatif lors des clôtures de fortes ventes et proche de zéro les jours équilibrés.
Le graphique ci-dessous représente l'écart type glissant sur 252 jours du VRS en fin de journée de 1999 à 2025. La dispersion du VRS a eu une tendance à la baisse sur la majeure partie de l'échantillon d'origine, et la baisse s'est poursuivie tout au long de la période post-publication. En comparant les moyennes de l'échantillon complet, l'écart type du VRS en fin de journée est passé de 6,5 pour cent à 2,9 pour cent, soit une compression de plus de la moitié. Les jours de déséquilibre de clôture extrêmes, que le cadre de risque de stocks identifie comme une source de pression sur les prix au jour le jour, sont devenus nettement plus rares.
La dispersion du déséquilibre des commandes de fin de journée a été réduite de moitié
Remarques : Écart type glissant sur 252 jours du volume relatif signé (RSV) de fin de journée pour le contrat S&P 500 E-mini, 1999-2025. Le RSV est calculé sur la fenêtre de 15 h 15 à 16 h 15 HE. Les lignes horizontales pointillées marquent les moyennes des périodes. La région ombrée indique l’échantillon post-publication (2021-2025).
La compression apparaît dans la relation prédictive entre les déséquilibres de clôture et les rendements au jour le jour. Le graphique suivant trie les jours dans des catégories par volume signé en fin de journée et retrace les retours cumulés le jour suivant. Sur la période 2007-2020 (panneau supérieur), d’importants déséquilibres négatifs en clôture sont suivis de rendements positifs au jour le jour, tandis que d’importants déséquilibres positifs sont suivis de rendements stables ou négatifs – un large écart concentré dans la fenêtre du jour au lendemain. En 2021-2025 (panneau inférieur), l’écart est beaucoup plus étroit, ce qui est cohérent avec un lien prédictif plus faible dans l’échantillon post-publication.
La relation commande-déséquilibre-retour du jour au lendemain s'est rompue
Remarques : Les retours cumulatifs des journaux du jour suivant sont triés dans quatre catégories par volume signé en fin de journée. Les régions ombrées marquent la fenêtre de dérive nocturne (2 h 00 à 3 h 00 HE) et l'inversion d'ouverture (8 h 30 à 10 h 00 HE). Haut : 2007-20. En bas : 2021-2025.
La volatilité et la liquidité ont à peine bougé
Si la compression des déséquilibres de clôture explique l’atténuation de la dérive, nos indicateurs pour les deux autres canaux n’auraient pas dû eux-mêmes beaucoup bouger. En effet, les deux semblent rester à peu près inchangés d’un échantillon à l’autre.
Le VIX, un indicateur standard de la variance de rendement, a peu changé : sa moyenne n'a que légèrement diminué, passant de 20,4 dans l'échantillon initial à 19,4 dans la période post-publication, avec des valeurs médianes de 18,6 et 18,2. La liquidité au jour le jour est également restée similaire dans les échantillons d'avant 2020 et d'après 2020 : la part au jour le jour du volume total des E-mini n'a que légèrement augmenté, passant de 15 % à 16 %. D’après les mesures disponibles à ce moment-là, la compression de la dispersion des déséquilibres en fin de journée est le seul élément de l’équation des prix qui a considérablement changé au cours de cette période.
Qu'est-ce qui a changé entre les deux échantillons ?
Notre décomposition attribue l’essentiel de la baisse à un élément de l’équation de tarification : la compression de la dispersion des déséquilibres en fin de journée, tandis que nos mesures de la volatilité et de la liquidité au jour le jour ont peu changé.
Dans le cadre de travaux en cours, nous constatons que les ordres limités affichés à la clôture sont devenus plus petits dans l'échantillon post-publication, ce qui est cohérent avec le fait que les fournisseurs de liquidité algorithmiques découpent les flux plus finement et transmettent moins de stocks résiduels aux contreparties en fin de journée.
Notre cadre donne une prédiction falsifiable : si la dispersion du déséquilibre des commandes s'élargit à nouveau vers sa fourchette d'avant 2020, la dérive nocturne devrait réapparaître dans la même fenêtre de 2h00 à 3h00, avec la même signature de contrats croisés. Tester cela directement nécessite une période future de dispersion élevée du déséquilibre de clôture, que l’échantillon actuel ne contient pas.
Nina Boyarchenko est conseillère en recherche financière au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Lars C. Larsen est professeur adjoint à la Copenhagen Business School.
Paul Whelan est professeur agrégé à la Business School de l'Université chinoise de Hong Kong (CUHK).
Comment citer cet article :
Nina Boyarchenko, Lars C. Larsen et Paul Whelan, « The Disagging Overnight Drift », Banque de Réserve fédérale de New York Économie de Liberty Street1er juillet 2026, https://doi.org/10.59576/lse.20260701
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