Pièces stables synthétiques et stabilité financière

Pablo D. Azar et Jeff Garofano

Le 10 octobre 2025, l’annonce d’un éventuel droit de douane supplémentaire de 100 % sur les produits chinois a entraîné des mouvements d’aversion au risque sur les actions, les bons du Trésor, les spreads de crédit et les actifs numériques. Les prix des actifs numériques ont fortement chuté, les volumes de transactions ont bondi et la liquidité a disparu des principales bourses. Dans cet article, nous montrons comment le choc des prix des actifs numériques a été transmis et amplifié par une classe d’instruments appelés pièces stables synthétiques – des actifs cryptographiques dont la conception structurelle a transformé un choc externe en une spirale de désendettement auto-entretenue au sein de l’écosystème cryptographique.

Pièces stables synthétiques et contrats à terme perpétuels

Les pièces stables synthétiques diffèrent fondamentalement des pièces stables adossées à des actifs fiduciaires comme l'USD Coin (USDC), qui sont adossées à des réserves d'équivalents en dollars tels que des bons du Trésor, des accords de prise en pension garantis par le Trésor et des dépôts bancaires. Au lieu de cela, les pièces stables synthétiques comme Ethena (USDe) ciblent leur ancrage au dollar grâce à l'ingénierie financière : elles combinent une position longue en crypto-monnaie (généralement de l'éther mis en jeu dans un pool de jalonnement comme Lido) avec une position courte compensatoire dans des contrats à terme perpétuels. Lido regroupe les dépôts d'éther, gagne un rendement en participant au protocole de preuve de participation d'Ethereum et renvoie aux déposants un jeton liquide appelé éther jalonné (stETH) qui peut ensuite être à nouveau utilisé comme garantie dans d'autres protocoles DeFi tels qu'Ethena. Cette structure crée une position en dollars « synthétique » sans nécessiter de réserves réelles en dollars.

Les contrats à terme perpétuels sont l’épine dorsale des pièces stables synthétiques. Il s'agit de contrats sans date d'expiration, conçus pour suivre le prix au comptant d'un actif grâce à un taux de financement récurrent (c'est-à-dire un paiement de base entre les positions longues et courtes qui maintient les prix alignés). Lorsque le contrat à terme perpétuel se négocie au-dessus du spot, les investisseurs ayant des positions longues sur les contrats à terme paient ceux qui ont des positions courtes sur les contrats à terme ; lorsqu'il se négocie en dessous du spot, les shorts paient les longs. Ces flux de financement créent un pont entre les traders à effet de levier et les arbitragistes, garantissant que les produits dérivés restent proches de leurs actifs sous-jacents. Les mécanismes de cette transaction sont similaires à ceux des transactions au comptant et à terme dans l’espace des valeurs relatives du Trésor.

Les pièces stables synthétiques s’appuient sur cette structure pour maintenir leur ancrage. Chaque pièce frappée représente une position correspondante : long jalonné d'éther (ETH) et court à terme perpétuel. Le protocole Ethena DeFi gagne la somme des récompenses de mise et de tout revenu de taux de financement provenant de la position courte. Lorsque les taux de financement restent positifs et stables, cette conception offre des rendements attrayants avec une exposition minimale aux prix, attirant de nouveaux capitaux dans le système. La principale fragilité réside toutefois dans le fait que la couverture dépend d’une liquidité continue sur les marchés dérivés et d’un taux de financement constamment positif. Si le financement devient négatif ou si les coûts de marge augmentent, le dollar synthétique devient coûteux à entretenir et les rachats commencent.

Mécanisme de frappe et de déroulement d'Ethena

Le stablecoin USDe, émis par Ethena, illustre ce mécanisme en pratique. De nouvelles pièces sont frappées lorsque les investisseurs déposent de l’éther ou mettent de l’éther en garantie. Les contrats intelligents programmatiques d'Ethena ouvrent une position courte sur des contrats à terme perpétuels sur l'éther, neutralisant le risque de prix et bloquant un rendement donné par la somme du rendement du jalonnement de l'éther et du taux de financement de la position à terme. Tant que cette somme reste positive, les émissions augmentent rapidement. Entre le début de 2024 et le milieu de 2025, l'offre totale d'Ethena s'est étendue à près de 15 milliards de dollars, reflétant de forts afflux de garanties et une demande spéculative pour les rendements élevés. En août 2025, Ethena était devenue la troisième plus grande monnaie stable en termes de capitalisation boursière (bien qu'un troisième loin après l'USDT de Tether et l'USDC de Circle).

Lorsque les conditions du marché changent, ce processus s’inverse. La baisse des taux de financement sur les marchés à terme perpétuels de l'éther réduit les revenus des positions courtes, tandis que les coûts de marge plus élevés compriment l'avantage de rendement, rendant les positions peu attrayantes. Pire encore, les taux de financement pourraient devenir négatifs, les détenteurs de contrats à terme courts devant payer les détenteurs de contrats à terme longs. Les investisseurs rachètent l'USDe contre l'éther sous-jacent, obligeant le contrat intelligent d'Ethena à clôturer sa position courte à terme et à libérer des garanties. Cette séquence de clôture nécessite de racheter des contrats à terme et de vendre de l'éther, ce qui exerce une pression à la fois sur les marchés dérivés et sur les marchés au comptant. Il en résulte un dénouement qui s’auto-renforce : la baisse des prix réduit la valeur des garanties, ce qui à son tour déclenche davantage de rachats.

Un exemple simple

Prenons l’exemple d’un investisseur qui souhaite acheter pour 100 000 $ de pièces stables synthétiques. Ils déposent 100 000 $ d’éther mis en garantie en garantie, ce qui rapporte un rendement annuel de mise en jeu de 3,5 %. Le protocole ouvre simultanément une position courte de 100 000 $ sur des contrats à terme perpétuels sur l'éther. Si le taux de financement est positif, par exemple 10 % annualisé, les positions courtes reçoivent les paiements des positions longues, générant ainsi un rendement supplémentaire. Le rendement total de l'investisseur serait d'environ 13,5 pour cent (3,5 pour cent de mise + 10 pour cent de financement), tout en maintenant une exposition libellée en dollars puisque les positions longues sur l'éther et courtes sur les contrats à terme se compensent.

Mais si le taux de financement devient négatif à –5 % en rythme annualisé, la dynamique s’inverse. L'investisseur doit payer 5 % par an pour maintenir la position courte tout en ne gagnant que 3,5 % grâce au jalonnement, soit une perte nette de 1,5 %. Cela amène les investisseurs à fermer leurs positions en rachetant des contrats à terme et en vendant de l'éther au comptant. Alors que les investisseurs rachètent en masse, ces transactions forcées amplifient la baisse initiale des taux.

Le désendettement et l’événement du 10 octobre

La dynamique de ce désendettement est visible dans le graphique ci-dessous, qui suit le volume, les rendements et les spreads de l'USDe et de son analogue payant, le jalonné de l'USDe (sUSDe), entre juin 2024 et octobre 2025. Les panneaux supérieurs montrent la forte expansion de l'offre d'USDe grâce à l'adoption de la loi GENIUS à la mi-2025, suivie d'une contraction soudaine à partir d'octobre. Les panneaux inférieurs représentent le rendement de l'USDe et le rendement du jalonnement de l'éther. Le 10 octobre, l’écart entre eux est devenu négatif, ce qui signifie que le coût du maintien des contrats à terme à découvert a dépassé le rendement du jalonnement. Une fois que le rendement est devenu négatif, l’incitation à détenir l’USDe a disparu et les investisseurs ont commencé à liquider leurs positions.

Dynamique de l’USDe et de l’USDe jalonné : échelle, rendements et spreads (juin 2024 – octobre 2025)

La baisse de la capitalisation boursière dans la partie b reflète ce dénouement : des garanties ont été libérées, des positions courtes sur les contrats à terme ont été clôturées et les liquidités ont été drainées des deux marchés. Le système qui s'était développé sur la promesse d'un portage élevé est devenu un vendeur forcé, aggravant ainsi le ralentissement. L’épisode souligne comment les pièces stables couvertes par le delta transmettent les chocs de financement sur le marché au comptant des crypto-monnaies natives telles que l’éther. Lorsque l'écart de rendement change de signe, les rachats s'accélèrent et l'effet de levier sur l'ensemble des contrats de l'écosystème cryptographique est à mesure que les traders clôturent leurs positions sur l'éther à effet de levier et réduisent leur exposition aux produits dérivés. Cette fermeture de positions entraîne une baisse des prix de l'éther et une plus grande clôture de positions à effet de levier, une version en chaîne d'une spirale de marge.

À la suite de ce dénouement, la capitalisation boursière de l'USDe s'est contractée de plus de 13 % à la suite d'un brusque renversement des taux de financement, alors que l'écart entre son rendement et sa mise en éther est devenu négatif et que les investisseurs se sont précipités vers la sortie. Au fur et à mesure que les rachats affluaient, le protocole a clôturé ses positions courtes sur les contrats à terme perpétuels et a libéré des garanties en éther, générant une pression d'achat sur les marchés à terme et une pression de vente sur les marchés au comptant presque simultanément. Les mécanismes reflètent les spirales traditionnelles de désendettement : les positions à effet de levier se dénouent, les ventes forcées frappent le marché au comptant, la liquidité s'évapore et la valeur initiale de l'actif garanti chute.

Le timing de ces flux était important. À mesure que la liquidité diminuait et que les taux de financement se détérioraient, la capacité des arbitragistes à reconvertir l'USDe en ETH ou en équivalents dollars a considérablement ralenti. Sur la bourse centralisée Binance, où les échanges sur l'USDe étaient plus faibles, les prix sont brièvement tombés à 0,65 $ US malgré l'intégrité de l'ancrage en chaîne ailleurs. Selon CoinDesk, cela était dû au fait que l'oracle des prix de Binance faisait référence à son propre flux de prix, créant un effet procyclique qui maintenait le prix désarrimé pendant quelques heures.

La combinaison des pertes de financement, des sorties de garanties et des tensions sur les liquidités a poussé l’éther dans un déclin plus profond. Le résultat a été une boucle de renforcement : la baisse des prix de l’éther a réduit la valeur de la garantie déposée, déclenchant des rachats ou des liquidations supplémentaires, ce qui a à son tour fait baisser davantage les prix et les taux de financement. En bref, le dénouement du dollar synthétique est devenu un canal de transmission du système de pièces stables vers les prix des crypto-actifs.

Derniers mots

Le désendettement de l’USDe ne s’est pas produit de manière isolée : il s’est produit dans un contexte de pénurie de financement plus large et de baisse des prix des actifs dans les crypto-monnaies locales et d’autres marchés d’actifs risqués. Mais l'ampleur du déclin de l'USDe et sa conception suggèrent qu'il a joué un rôle important dans l'amplification de la baisse des prix de l'éther.

Il convient de noter que les pièces stables adossées à des actifs, l'USDT de Tether et l'USDC de Circle, ne se sont pas dissociées de leurs objectifs en dollars fiduciaires lors de l'épisode de désendettement d'Ethena du 10 octobre. L'USDC de Circle a perdu 280 millions de dollars en capitalisation boursière ce jour-là et l'USDT de Tether a gagné presque l'équivalent de 282 millions de dollars, tout en maintenant leurs objectifs en dollars.

Ces types de crises sont de plus en plus pertinents pour les décideurs politiques, car les pièces stables, les fonds du marché monétaire tokenisés, les actions et les fonds négociés en bourse créent des liens croissants entre les marchés financiers traditionnels et ceux basés sur la blockchain. La capitalisation boursière totale des ETF américains Bitcoin, Ether et Solana s'élève désormais à environ 95 milliards de dollars. Les fonds du Trésor tokenisés amènent la dette publique à court terme directement sur les blockchains publiques, permettant aux investisseurs de se déplacer facilement entre les actifs DeFi et les actifs en dollars. Les principaux intermédiaires continuent de se développer dans cet espace. À mesure que les liens entre les cryptomonnaies et le système financier traditionnel s’approfondissent, des crises telles que celle impliquant les pièces stables synthétiques peuvent potentiellement transmettre la volatilité aux marchés financiers traditionnels.

Pablo Azar est économiste de recherche financière au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.

Jeff Garofano est associé en négociation sur les marchés de capitaux au sein du groupe des marchés de la Banque fédérale de réserve de New York.

 
@article{AzarGarofano2026,
    author={Azar, Pablo D. and Garofano, Jeff},
    title={Synthetic Stablecoins and Financial Stability},
    journal={Liberty Street Economics},
    note={Liberty Street Economics Blog},
    number={June 23},
    year={2026},
    url={https://doi.org/10.59576/lse.20260623}
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