La structure par terme des actions répond-elle aux chocs de politique monétaire ?

Henry Dyer et Tomas Jankauskas

Un ensemble de recherches de longue date, inspirées par Bernanke et Kuttner (2005), ont documenté les effets des surprises de taux d’intérêt de la Fed sur les marchés boursiers. Alors que les marchés boursiers fournissent des informations précieuses sur les primes de risque des investisseurs et les attentes de croissance des dividendes, les chercheurs n’ont développé que récemment des outils plus complets pour estimer la structure par échéance des primes de risque des actions et les attentes de croissance des dividendes sur un large éventail d’échéances. Dans cet article, nous étudions l’impact des surprises (ou chocs) de politique monétaire sur les estimations à court et à long terme des primes de risque et des anticipations de croissance à travers le prisme du modèle de Giglio, Kelly et Kozak (2024).

Limiter les chocs de politique monétaire

Il est difficile de mesurer les chocs de politique monétaire, mais la plupart des cadres actuels s’appuient sur l’approche d’identification à haute fréquence de Kuttner (2003) et de Bernanke et Kuttner (2005). À la base, les surprises de politique monétaire (MPS) sont construites en examinant les variations de prix des contrats à terme liés aux taux d'intérêt dans une fenêtre étroite autour des annonces du FOMC. Les valeurs positives (négatives) du MPS correspondent à des surprises politiques bellicistes (accommodantes). L'ensemble de données Monetary Policy Surprise de la Banque fédérale de réserve de San Francisco extrait ces chocs de contrats à terme sur eurodollars à différentes échéances et les regroupe dans une série mensuelle. Le graphique ci-dessous montre la dynamique de ces chocs au cours des trois dernières décennies.

Étant donné que la série représente des surprises par rapport aux attentes en matière de taux d’intérêt, elle ne s’aligne pas nécessairement sur des cycles économiques plus larges, sauf au début des cycles économiques. La valeur moyenne des surprises dans l’échantillon est proche de zéro, avec une moyenne légèrement négative dans les récessions du NBER et une moyenne légèrement positive dans le cas contraire. Pour plus de simplicité, nous classons les épisodes économiques en trois sous-échantillons : les périodes avec un MPS positif (surprises bellicistes), un MPS négatif (surprises accommodantes) et sans changement (pas de réunion du FOMC). Cela nous permet de tester si l’actualité en soi ou son changement de direction est associé à des mouvements des primes de risque.

Lien avec la structure des termes des actions

Même si les MPS modifient mécaniquement la structure des échéances des taux d’intérêt des obligations d’État, ce n’est pas le seul canal qui détermine les prix des actifs. Les primes de risque sur les actions et les anticipations de croissance des dividendes sont deux éléments fondamentaux dans les calculs de la valeur actuelle, mais ils sont difficiles à dissocier en utilisant uniquement les cours boursiers. Cela est particulièrement vrai lorsque l’on considère l’ensemble de la structure par terme des primes de risque et des anticipations de croissance, qui résument l’évolution attendue de ces variables à travers les échéances, de manière analogue à la structure par terme des taux d’intérêt. Pour illustrer la relation entre ces composants, on peut exprimer la valeur d’une action ou d’un indice comme la valeur actuelle actualisée des dividendes futurs :

$displaystyle sumlimits_{m=1}^{infty} frac{E_{t}[D_{t+m}]}{(1+r_{t,m})^m}=P_{t}$

où $E_{t}[D_{t+m}]$ désigne les dividendes futurs attendus intégrant les attentes en matière de taux de croissance, $P_{t}$ est la valeur marchande d'une action ou d'un indice, et $r_{t,m}$ est le $m$-taux d'actualisation zéro coupon à l'échéance. Bien qu’il soit habituel de supposer que le taux d’actualisation est constant sur toutes les échéances, les modèles économiques (tels que la formation d’habitudes et le risque à long terme) suggèrent que les investisseurs détestent davantage les flux de trésorerie de longue durée que les flux de trésorerie de courte durée en raison de leur plus grande exposition au risque et à l’incertitude. Plus généralement, le taux d'actualisation peut donc être décomposé en un taux sans risque ($rf_{t,m}$) et une prime de risque adaptée à l'échéance ($rp_{t,m}$) :

$r_{t,m}=rf_{t,m}+rp_{t,m}$

L’objet de cet article est d’étudier comment l’ensemble de la structure par terme des primes de risque et des taux de croissance attendus répond aux différents chocs de politique monétaire.

Mesurer les primes de risque

Nous exploitons le modèle récent de Giglio, Kelly et Kozak (2024), qui nous permet de démêler les primes de risque et les taux de croissance des dividendes (au-delà du taux sans risque). Le modèle estime les paramètres de risque en ajustant la dynamique transversale et chronologique du marché boursier et cinquante et un rendements de portefeuille d'anomalies sur la période 1973-2020. Le document cherche à identifier les facteurs de risque (les principales composantes des rendements anormaux et leurs ratios de valorisation) qui déterminent les attentes des investisseurs quant à l'évolution future des cours des actions. L'estimation produit des séries mensuelles de taux de croissance des dividendes et de primes de risque pour une large gamme d'échéances.

L’échantillon complet (1988-2020) des estimations des primes de risque et des taux de croissance des dividendes est présenté dans le graphique ci-dessous. Comme nous pouvons le constater, les taux de croissance attendus des dividendes sont relativement stables, autour de 3 %. Cela est intuitif puisque les taux de croissance des dividendes à court terme devraient, au fil du temps, converger vers le taux de croissance à long terme si les attentes sont cohérentes en interne et si l’échantillon est bien équilibré. Des informations plus intéressantes ressortent de la structure par termes des primes de risque. Conformément aux modèles classiques d’évaluation des actifs, la structure des échéances est ascendante, commençant légèrement négative pour les échéances les plus courtes et convergeant vers 3,6 % à l’horizon de quinze ans. La structure des échéances indique que les investisseurs n'aiment pas le risque à long terme et appliquent donc des primes de risque nettement plus élevées lors de l'actualisation des flux de trésorerie des actions à long terme.

Les chocs de politique monétaire sont-ils une bonne ou une mauvaise nouvelle ?

Le canal d’information sur la politique monétaire est l’une des principales hypothèses utilisées pour expliquer les réactions des marchés boursiers aux surprises de politique monétaire. Toutes choses égales par ailleurs, on pourrait s’attendre à ce que des baisses soudaines des taux d’intérêt soient le signe d’informations privées sur un affaiblissement de l’économie, ce qui devrait à son tour affecter à la fois les primes de risque et les taux de croissance attendus des dividendes. Pour tester cette idée, nous estimons la structure moyenne des termes dans différents sous-échantillons MPS (graphiques ci-dessous).

Sur la base des estimations, il existe un certain soutien pour le canal d'information du MPS. Les surprises négatives sont associées, en moyenne, à une augmentation de 25 points de base de la prime de risque moyenne. Cet effet est uniforme selon les différentes échéances et indique une évolution parallèle à la hausse du niveau de la prime de risque. D’un autre côté, nous observons des mouvements similaires à la suite de surprises positives en matière de politique monétaire, ce qui pourrait suggérer que des hausses rapides des taux sont souvent le signe de mauvaises nouvelles similaires concernant l’économie (par exemple, des pressions inflationnistes du côté de l’offre). Les effets des surprises négatives et positives ne sont pas très importants en termes d’ampleur économique et sont statistiquement insignifiants, mais cela peut s’expliquer par le fait que, lors de la plupart des réunions du FOMC, ces surprises sont très faibles.

Enfin, les taux de croissance attendus des dividendes ne semblent évoluer qu’avec des surprises conciliantes. On note une baisse de plus de 50 points de base pour les maturités les plus courtes et une baisse de 20 points de base pour les maturités les plus longues. Il s’agit d’un résultat intuitif, étant donné que d’importantes réductions de taux interviennent généralement au début d’une crise économique et signalent donc une détérioration des perspectives de croissance. Il est intéressant de noter que le même schéma ne s’observe pas pour les surprises bellicistes. Cela peut suggérer que les hausses de taux d’intérêt reflètent souvent une forte demande ou des pressions inflationnistes, qui ne réduisent pas nécessairement la croissance économique nominale.

Conclusions

L’estimation de la structure par échéance des actions et son interaction avec la politique monétaire reste un domaine de recherche actif et important. Dans cet article, nous étendons un modèle récent de Giglio et al. (2024) et étudient les effets des surprises de politique monétaire du FOMC sur les primes de risque des actions et les attentes de croissance des dividendes sur un large éventail d’échéances. Nos résultats suggèrent que des chocs importants sur les taux d’intérêt induisent une augmentation parallèle du niveau de la prime de risque sur les actions. En revanche, seule une politique monétaire négative surprend par une baisse des attentes en matière de croissance des dividendes.

Henry Dyer, ancien analyste de recherche au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York, poursuit une maîtrise en finance à la MIT Sloan School of Management.

Tomas Jankauskas est économiste de recherche financière au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.

 
@article{DyerJankauskas2026,
    author={Dyer, Henry and Jankauskas, Tomas},
    title={Does the Equity Term Structure Respond to Monetary Policy Shocks? },
    journal={Liberty Street Economics},
    note={Liberty Street Economics Blog},
    number={August 12},
    year={2026},
    url={https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2026/08/does-the-equity-term-structure-respond-to-monetary-policy-shocks/}
}