Depuis l’avènement du trading électronique à la fin des années 1990, les contrats à terme S&P 500 se sont négociés près de 24 heures par jour. Dans cet article, qui s’inspire de notre récent rapport de notation, nous documentons que la détention de contrats à terme sur actions américaines du jour au lendemain a généré un rendement positif important pendant les heures d’ouverture des marchés européens. Les rendements positifs les plus importants de l’échantillon 1998–2019 se sont produits entre 2 h et 3 h, heure de l’Est des États-Unis – l’ouverture des marchés boursiers européens – et ont été en moyenne de 3,6% sur une base annualisée, un phénomène que nous appelons la dérive du jour au lendemain.
Un premier regard sur la dérive nocturne
Le graphique ci-dessous résume le phénomène de dérive nocturne. Les barres bleues représentent les rendements moyens annualisés heure par heure pour tous les jours de négociation de notre échantillon, tandis que la ligne rouge trace les rendements moyens cumulés correspondants. Au cours des vingt dernières années, les rendements au jour le jour ont été importants et positifs entre 12 h et 3 h, heure de l’Est des États-Unis. En effet, la séance de négociation complète pendant la nuit, c’est-à-dire la négociation entre 16h15 et 9h30, a généré en moyenne 2,6% de rendements annualisés, constituant plus de la moitié des 4,3% de rendement annualisé proche de la clôture au cours de notre période d’échantillonnage. De plus, la majeure partie du rendement du jour au lendemain se produit dans la fenêtre entre 2 heures du matin et 3 heures du matin, lorsque les marchés boursiers européens ouvrent.
En revanche, l’ouverture du marché américain à 9h30 est précédée de rendements négatifs importants, un modèle que nous appelons «inversion d’ouverture», les rendements continuant à être négatifs en moyenne jusqu’à 12 heures. Les rendements intrajournaliers sont alors à peu près stables jusqu’à 15 heures. , et ne sont positifs en moyenne qu’au cours des soixante-quinze dernières minutes de négociation avant la clôture des opérations à terme à la levée de boucliers à 16 h 15.
Une question naturelle est de savoir si l’inversion d’ouverture n’est que le revers de la pièce de dérive du jour au lendemain. Dans le rapport de notation, nous montrons que la réponse est non. Premièrement, alors que la dérive nocturne est positive et statistiquement significative tous les jours de la semaine, les inversions d’ouverture ne sont statistiquement significativement négatives que les jeudis et vendredis. Deuxièmement, dans une régression quotidienne des rendements d’ouverture sur les rendements de dérive de nuit précédents, nous constatons que l’inversion d’ouverture est faiblement positivement liée à la dérive nocturne, ce qui suggère que l’inversion d’ouverture ne sera probablement pas une inversion de la dérive nocturne.
Explication du risque d’inventaire pour la dérive nocturne
Qu’est-ce qui peut expliquer la dérive nocturne? Nous soutenons que, conformément aux modèles d’immédiateté, tels que Grossman et Miller (1988), la dérive du jour au lendemain est une compensation pour la fourniture de liquidités à la fin de la journée de négociation. En particulier, supposons qu’il y ait une pression à la vente pendant la journée de négociation, se traduisant par un déséquilibre global des ordres négatifs à la fin de la journée de négociation. Dans ce scénario, les teneurs de marché deviennent des acheteurs nets sur le marché à terme du S&P 500, supportant le risque d’inventaire jusqu’à ce qu’ils soient en mesure de vendre à de nouveaux participants au marché; cependant, ils demandent une compensation pour ce risque en termes de rendement attendu positif. Autrement dit, les teneurs de marché sont prêts à assumer le risque d’inventaire à la fin de la journée de négociation aux États-Unis, car ils s’attendent à être en mesure de vendre cet inventaire à un prix plus élevé. Au fur et à mesure que de nouveaux acteurs du marché arrivent – du jour au lendemain en raison de la négociation 24 heures sur 24 sur ce marché – les teneurs de marché déchargent leurs stocks et les prix augmentent progressivement.
Dans le rapport de notation, nous effectuons un certain nombre de tests pour montrer que la dérive du jour au lendemain est en effet une compensation pour fournir des liquidités de fin de journée et ne semble pas liée à des explications alternatives, telles que des annonces fermes et macroéconomiques et une résolution du jour au lendemain de l’incertitude. Nous résumons ici deux de ces tests.
La dérive de nuit est plus importante après les jours de déséquilibre des commandes importantes
Si les teneurs de marché gagnent la dérive du jour au lendemain pour compenser le risque d’inventaire, alors la dérive du jour au lendemain devrait être plus élevée suite à des déséquilibres plus importants des commandes en fin de journée: lorsque les teneurs de marché doivent absorber plus de stocks, ils devraient être davantage rémunérés. Le graphique suivant trace les rendements cumulés au cours de la nuit triés en fonction du volume signé relatif à la fin de la journée de négociation précédente. Le graphique montre qu’en effet, la dérive nocturne est la plus élevée et la plus positive les nuits suivant les liquidations du marché (déséquilibres négatifs des ordres en fin de journée). Lorsque les déséquilibres d’ordre sont dans le tercile inférieur (la plupart des déséquilibres d’ordre négatif), les rendements de clôture annualisés contemporains sont en moyenne de -81%. Les rendements de nuit suivants sont en moyenne de 7,6% pendant les heures asiatiques et de 12,4% pendant les heures européennes, de sorte que l’inversion nocturne rebondit de 20%. Sur le renversement de 20%, les rendements obtenus autour de l’ouverture des marchés européens entre 2 h et 3 h du matin sont égaux à 7,5%.
Inversion de prix après le marché rallyes sont beaucoup plus modestes: lorsque les déséquilibres d’ordre sont dans le tercile supérieur (déséquilibres d’ordre les plus positifs), les rendements de clôture annualisés contemporains sont en moyenne de 81%, mais les rendements ultérieurs pendant la nuit sont en moyenne de -1,5% pendant les heures asiatiques et de -5,1% pendant les heures européennes, et il n’y a pas d’effet d’inversion entre 2 h 00 et 3 h 00, heure de l’Est. Ainsi, bien que les liquidations du marché et les reprises du marché à la clôture américaine soient d’une ampleur similaire (bien que, naturellement, de signe opposé), les déséquilibres positifs des ordres de clôture conduisent à des inversions de prix beaucoup plus faibles que les déséquilibres de clôture négatifs, générant une dérive positive inconditionnelle du jour au lendemain. Nous supposons que cette asymétrie est liée à l’aversion au risque variable dans le temps, qui augmente sans doute plus pendant les mauvais états (liquidations du marché) que pendant les bons états.
La dérive de nuit se produit plus tôt lorsque les traders de nuit arrivent plus tôt
Bien que le résultat selon lequel les rendements au jour le jour – et, en particulier, les rendements au jour le jour lors de l’ouverture des marchés financiers européens – sont prévisibles par les déséquilibres des ordres de fin de journée, est une preuve suggestive de l’explication de la gestion du risque d’inventaire, ces relations prédictives sont généralement en proie à l’endogénéité. préoccupations. Cependant, la nature 24 heures sur 24 du marché nous permet de mener une nouvelle expérience naturelle pour répondre à cette préoccupation. Plus précisément, nous exploitons le décalage horaire entre les États-Unis et le Japon: alors que les États-Unis observent l’heure d’été (DST), le Japon ne le fait pas. Ainsi, vu du point de vue d’un négociant américain, le moment de l’ouverture du marché japonais change exogène de 19h en hiver à 20h en été. En effet, comme le montre le graphique ci-dessous, en tenant compte de l’heure d’été, la prévisibilité du retour autour de l’ouverture de Tokyo avance d’une heure lors du passage de l’heure d’hiver à l’heure d’été, de sorte que la variation exogène de l’heure d’arrivée des traders de liquidité conduit à une variation prévisible du retours gagnés du jour au lendemain.
Conclusion
Depuis l’avènement de la négociation électronique des contrats à terme sur actions américaines en 1998, les rendements des contrats à terme S&P 500 ont affiché une dérive positive autour des heures d’ouverture des bourses étrangères, les teneurs de marché saisissant la première occasion disponible pour ramener leurs stocks à la neutralité. Alors que cette dérive du jour au lendemain a été gagnée presque exclusivement autour de l’ouverture des marchés européens au cours des dix premières années, la dérive du jour au lendemain a migré vers l’ouverture des marchés financiers asiatiques, les échanges pendant les heures de marché asiatique ayant augmenté au fil du temps. Ainsi, à mesure que le marché des contrats à terme sur actions américaines se mondialise, les teneurs de marché sont en mesure de compenser plus rapidement les déséquilibres des ordres à la clôture, ce qui démontre un rôle positif pour la mondialisation des marchés financiers.
Nina Boyarchenko est chargée de recherche au sein du groupe de recherche et de statistique de la Federal Reserve Bank of New York.
Lars C. Larsen est doctorant à la Copenhagen Business School.
Paul Whelan est professeur assistant au département des finances de la Copenhagen Business School.
Comment citer cet article:
Nina Boyarchenko, Lars C. Larsen et Paul Whelan, «The Overnight Drift in US Equity Returns», Federal Reserve Bank of New York Économie de Liberty Street, 26 mai 2021, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2021/05/the-overnight-drift-in-us-equity-returns.html.
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Déjeuner n’importe qui? Volatilité à la Bourse de Tokyo autour de la pause déjeuner du 23 mai 2013 et disjoncteurs boursiers (avril 2014)
Avertissement
Les opinions exprimées dans ce billet sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank of New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité de l’auteur.
