Lors de sa réunion de juin 2021, le FOMC a maintenu sa fourchette cible pour le taux des fonds fédéraux à 0 à 25 points de base, tandis que deux des taux administrés de la Réserve fédérale (les intérêts sur les soldes des réserves et le taux d’offre de la facilité de prise en pension au jour le jour (ON RRP)) chacun a été augmenté de 5 points de base. Que signifient ces deux décisions simultanées ? Dans le billet d’aujourd’hui, nous examinons les « ajustements techniques », un outil que la Fed peut déployer pour maintenir le taux directeur du FOMC bien dans la fourchette cible et soutenir le bon fonctionnement du marché.
Tarifs administrés et contrôle des tarifs
Comme indiqué dans le premier article de cette série, le FOMC choisit la fourchette cible du taux des fonds fédéraux pour communiquer l’orientation de la politique monétaire. L’objectif de la mise en œuvre de la politique monétaire est alors de s’assurer que le taux effectif des fonds fédéraux (EFFR) reste dans cette fourchette.
Dans le cadre actuel, les principaux outils de mise en œuvre de la Fed sont les intérêts sur les soldes de réserve (IORB) que les banques détiennent au jour le jour sur leurs comptes à la Fed, et le taux proposé par la facilité ON RRP à un large éventail de contreparties, notamment des fonds du marché monétaire et des -entreprises parrainées.
Comme le montre le graphique suivant, l’écart entre l’EFFR et le taux IORB fluctue légèrement dans le temps et change avec le niveau des réserves, entre autres facteurs. Lorsque l’offre de réserves est très importante, en raison de politiques telles que les achats d’actifs comme ce fut le cas entre 2013 et 2014, l’EFFR peut imprimer nettement en dessous du taux IORB. L’offre disponible de placements sûrs comme les bons du Trésor peut également influencer l’EFFR, comme suggéré dans ce Poste de Liberty Street Economics. À de tels moments, le taux ON RRP sert de plancher pour l’EFFR, limitant la plage en dessous du taux IORB auquel il imprimera. Au fur et à mesure que l’offre de réserves diminue, le spread tend à se réduire, comme on peut le constater entre 2017 et 2019. En 2019, l’EFFR a brièvement dépassé le taux IORB.
L’écart entre l’EFFR et le taux IORB est soumis à des fluctuations périodiques
Remarque : L’IRB correspond à l’intérêt sur les soldes des réserves. L’EFFR est le taux effectif des fonds fédéraux. Les observations de fin de mois sont supprimées.
Étant donné que l’écart entre l’EFFR et le taux IORB peut fluctuer dans le temps, si le taux IORB restait au même endroit, par rapport à la fourchette cible, l’EFFR pourrait se déplacer vers le haut ou le bas de la fourchette cible. Une option que la Fed a pour empêcher cela est de mettre en œuvre un « ajustement technique » pour orienter les échanges sur le marché des fonds fédéraux sans changer l’orientation de la politique monétaire.
Qu’est-ce qu’un ajustement technique ?
Un ajustement technique est une modification du taux IORB et/ou du taux ON RRP qui vise à améliorer l’efficacité de la mise en œuvre de la politique en encourageant les échanges sur le marché des fonds fédéraux à des taux bien situés dans la fourchette cible, plutôt que de modifier l’orientation de la politique monétaire. politique. Un ajustement technique peut se produire lorsqu’il n’y a pas de changement dans la fourchette cible et que la Fed ajuste les taux administrés par rapport à la fourchette cible existante. Cela peut également coïncider avec un changement dans la fourchette cible du FOMC. Dans ce cas, un ou les deux taux administrés sont ajustés d’un montant différent du décalage dans la plage cible. Un ajustement technique n’implique pas en soi un changement d’orientation de la politique monétaire.
Début 2018, le taux IORB a été fixé au sommet de la fourchette cible, comme il l’était depuis le passage du FOMC à une fourchette cible fin 2008. L’offre de réserves ayant diminué au cours du premier semestre 2018, l’EFFR a dérivé plus haut, plus près du sommet de la fourchette cible. Alors que l’EFFR n’imprimait qu’à cinq points de base du haut de la fourchette cible, la Fed a mis en œuvre en juin 2018 son premier ajustement technique. Le taux IORB a été abaissé à cinq points de base en dessous du haut de la fourchette, lorsque le FOMC a augmenté sa fourchette cible et le taux ON RRP chacun de 25 points de base, tandis que le taux IORB n’a été augmenté que de 20 points de base. Comme le montre le graphique ci-dessous, l’EFFR a réagi rapidement aux ajustements du taux de l’IORB.
L’EFFR réagit rapidement aux ajustements techniques
Remarque : L’EFFR est le taux effectif des fonds fédéraux. Les lignes verticales en pointillés correspondent à des ajustements techniques. La zone ombrée représente la fourchette cible du FOMC pour le taux des fonds fédéraux. Les taux sont affichés sous forme de spreads par rapport à la limite inférieure de la fourchette cible.
La Fed a mis en œuvre trois ajustements techniques supplémentaires jusqu’en septembre 2019, chacun avec des changements à la baisse des taux IORB et/ou ON RRP. Les ajustements techniques en 2018 et 2019 ont poussé l’EFFR (et la répartition des transactions sur le marché des fonds fédéraux) à la baisse, offrant une plus grande assurance que l’EFFR resterait dans la fourchette cible.
En revanche, les deux ajustements techniques en 2020 et 2021, lorsque les fonds fédéraux se négociaient près du bas de la fourchette cible, ont mis en œuvre des changements à la hausse des taux IORB et ON RRP pour favoriser les échanges sur le marché des fonds fédéraux bien dans la fourchette cible. En janvier 2020, les taux IORB et ON RRP ont chacun augmenté de 5 points de base après que l’EFFR n’ait imprimé que 4 points de base au-dessus du bas de la fourchette. À la mi-juin 2021, la Fed a de nouveau déplacé les taux IORB et ON RRP à la hausse de 5 points de base, l’EFFR ayant été imprimé à moins de 5 points de base du bas de la fourchette cible. Comme pour les quatre ajustements techniques initiaux pour inciter les fonds fédéraux à négocier plus bas dans l’objectif, les ajustements techniques de 2020 et 2021 ont été efficaces pour favoriser les échanges sur le marché des fonds fédéraux à des taux bien situés dans la fourchette cible, comme le montre le graphique ci-dessous.
EFFR Avant et Après Ajustements Techniques
Remarque : L’EFFR est le taux effectif des fonds fédéraux. L’IORB est l’intérêt sur les soldes des réserves. ON RRP est le taux de prise en pension au jour le jour. Les taux correspondent à des moyennes sur les deux jours précédant et suivant un ajustement technique et sont affichés sous forme de spreads par rapport à la borne inférieure de la fourchette cible. La zone ombrée représente la fourchette cible du FOMC pour le taux des fonds fédéraux et est affichée par rapport à la limite inférieure de la fourchette cible.
En plus de contribuer à maintenir l’EFFR dans la fourchette cible du FOMC, les ajustements techniques peuvent favoriser le bon fonctionnement des marchés monétaires dans certains environnements. Comme indiqué dans un discours du directeur de la SOMA, Lorie Logan, l’ajustement en juin 2021 du taux ON RRP de zéro à 5 points de base a permis d’atténuer le risque de nouvelles pressions à la baisse sur les taux qui auraient pu survenir si certains investisseurs du marché monétaire, contestés par près de zéro taux sécurisés, ont commencé à limiter les entrées.
Les ajustements techniques fonctionnent-ils ? Oui!
Le graphique ci-dessus montre que lorsque la Fed a mis en œuvre un ajustement technique, le niveau de l’EFFR s’est ajusté immédiatement d’un montant similaire. Les liens et les relations d’arbitrage entre les marchés monétaires étendent l’impact des ajustements techniques au-delà du marché des fonds fédéraux à d’autres marchés monétaires à court terme, notamment les marchés des eurodollars et des pensions. Après chacun des six ajustements techniques, passage aux mesures des taux de financement au jour le jour non garantis tels que le taux de financement bancaire au jour le jour (OBFR), et des taux garantis tels que le taux de financement au jour le jour garanti (SOFR) et le taux de garantie général tripartite ( TGCR), a été à peu près un pour un, comme le montre le tableau ci-dessous. Par exemple, en juin 2021, lorsque les taux IORB et ON RRP ont été augmentés de 5 points de base, l’OBFR, le SOFR et le TGCR ont tous augmenté de 4 points de base, comme pour l’EFFR.
Tarifs sélectionnés avant et après ajustements techniques
Remarque : L’EFFR est le taux effectif des fonds fédéraux. L’IORB est l’intérêt sur les soldes des réserves. OBFR est le taux de financement bancaire au jour le jour. Le SOFR est un taux de financement au jour le jour garanti. Le TGCR est le taux de garantie général tripartite. ON RRP est le taux de prise en pension au jour le jour. Les taux correspondent à des moyennes sur les deux jours avant et après un ajustement technique et sont affichés sous forme de spreads par rapport à la borne inférieure de la fourchette cible. La zone ombrée représente la fourchette cible du FOMC pour le taux des fonds fédéraux et est affichée par rapport à la limite inférieure de la fourchette cible.
Pour résumer
Les taux IORB et ON RRP sont les principaux outils que la Fed utilise pour mettre en œuvre la politique monétaire. Le niveau de ces taux peut être ajusté, par rapport à la fourchette cible, en fonction des conditions des marchés monétaires. Un tel ajustement technique est un outil efficace pour repositionner l’EFFR dans la plage cible.
Gara Afonso est vice-président adjoint du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Lorie Logan est vice-présidente exécutive au sein du groupe des marchés de la Banque et gestionnaire du compte du marché libre du système pour le Comité fédéral du marché libre.
Antoine Martin est vice-président principal du groupe Recherche et statistiques de la Banque.
William Riordan est vice-président adjoint du groupe Marchés de la Banque.
Patricia Zobel est vice-présidente du groupe Marchés de la Banque et directrice adjointe du System Open Market Account pour le Federal Open Market Committee.
Avertissement
Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité des auteurs.
