Même si la crise du secteur immobilier chinois a été brutale, les décideurs politiques chinois ont répondu au déclin de l'activité immobilière par des politiques destinées à stimuler l'activité dans le secteur manufacturier. L’espoir apparent est qu’une transition vers une croissance à forte intensité de production puisse aider à sortir l’économie chinoise de son marasme actuel, qui comprend une faible demande des ménages, des niveaux d’endettement élevés et des obstacles démographiques et politiques à la croissance. Dans une série d’articles, nous examinons les implications de deux scénarios politiques chinois alternatifs sur les risques pesant sur les perspectives américaines en matière d’activité réelle et d’inflation au cours des deux prochaines années. Nous étudions ici l’impact d’un scénario dans lequel un boom de l’activité manufacturière alimenté par le crédit produirait une croissance économique plus élevée que prévu en Chine. L’une des principales conclusions est qu’un tel boom exercerait une pression à la hausse significative sur l’inflation américaine.
Une augmentation des prêts bancaires au secteur manufacturier
Le changement d'orientation politique de la Chine est évident dans les récentes tendances du crédit. Même si la croissance globale des prêts bancaires est restée relativement stable, les prêts ont été réorientés du secteur immobilier vers le secteur manufacturier. En effet, comme le montre le graphique ci-dessous, le taux de croissance des nouveaux prêts industriels a quintuplé depuis 2020 et a doublé au cours des dix-huit derniers mois seulement. La croissance des nouveaux « prêts verts » – qui chevauchent d’autres secteurs mais sont fortement concentrés dans le secteur manufacturier – s’est accélérée de manière encore plus spectaculaire. Dans le même temps, la croissance des nouveaux prêts destinés aux activités liées à l’immobilier est tombée à un niveau proche de zéro.
Une rotation notable dans l’allocation des crédits
Remarque : la classification « verte » de la Chine chevauche celle d'autres secteurs. Il est présenté à titre indicatif.
Certes, les données officielles sur le crédit par secteur et par entreprise en Chine sont limitées et imprécises. Par exemple, les autorités ont supprimé les données sur le crédit comparant les entreprises publiques et les entreprises privées. Toutefois, l'analyse des rapports trimestriels des banques chinoises cotées en bourse montre également une augmentation notable des prêts au secteur manufacturier au cours des dix-huit derniers mois. Selon les données de cinquante banques chinoises cotées en bourse (représentant environ les trois quarts du crédit total), la croissance des prêts bancaires au secteur manufacturier a atteint 18 % sur un an en 2022. Les données disponibles pour 2023 suggèrent que de nouveaux prêts au secteur manufacturier pourraient ont représenté un tiers du total des prêts l’année dernière. Les tendances en matière d’investissement en capital-investissement et en capital-risque en Chine reflètent cette évolution.
La réorientation des prêts s’ajoute aux incitations financières existantes pour les industries manufacturières de haute technologie, notamment les véhicules électriques, les batteries au lithium, les panneaux solaires et les semi-conducteurs. Dans certains cas, ces incitations ont été récemment assouplies. En septembre dernier, par exemple, les autorités ont annoncé la création d'un nouveau fonds d'investissement soutenu par l'État pour stimuler le développement du secteur des semi-conducteurs. Et même si les subventions à l’achat de véhicules électriques ont été progressivement supprimées fin 2022, les exonérations fiscales tant du côté de l’achat que de la production ont été maintenues.
La réorientation des prêts est également cohérente avec un changement notable dans la rhétorique officielle des dirigeants chinois en matière de politique industrielle, qui met désormais l'accent sur la recherche d'économies d'envergure et d'échelle. Pour des raisons stratégiques autant qu'économiques, le gouvernement chinois vise à conserver tous les aspects de la chaîne de valeur en Chine, en préservant et en améliorant la compétitivité dans un large éventail d'industries, et pas seulement en se spécialisant dans les plus rentables. Selon les mots du président Xi lors de la réunion de mai 2023 de la Commission centrale des affaires économiques et financières, le système industriel doit être « complet, avancé et sécurisé ».
Un scénario positif pour la croissance en Chine et ses implications pour le NOUS
Nous examinons maintenant les implications d'un scénario dans lequel le soutien du crédit dirigé par l'État au secteur manufacturier réussit à relancer la situation économique de la Chine à court terme, générant une période de croissance à forte intensité de production supérieure à la tendance. Selon le scénario, la croissance du PIB de la Chine augmentera à 6 % au cours des deux prochaines années, contre une croissance officiellement annoncée de 5,2 % en 2023 et de 4,9 % en 2022. La croissance selon le scénario dépasse également le scénario de référence du Fonds monétaire international (FMI), qui appelle pour une croissance du PIB de 4,6 % en 2024 et de 4,0 % en 2025. Comme nous l’expliquons ci-dessous, nous pensons que toute période de croissance tirée par l’industrie manufacturière s’avérerait intenable à moyen terme – d’où notre caractérisation du scénario comme impliquant un « pic de sucre ».
Nous évaluons les implications de ce scénario pour les États-Unis en le comparant au scénario de référence du FMI. Les principales hypothèses de calibrage du scénario concernent la relation entre la croissance du PIB et la croissance globale du crédit. Nous mesurons la croissance globale du crédit par le financement social total (FST), une mesure large des prêts qui inclut le financement parallèle. (Notre mesure du TSF diffère de la mesure officielle de la Chine en ajustant les rachats d'obligations des gouvernements locaux et en excluant les émissions d'actions, les annulations de prêts et les obligations du gouvernement central.) En utilisant notre mesure globale du crédit, nous pouvons calculer une « impulsion de crédit » implicite. le flux de nouveaux crédits par rapport au PIB. Cela nous permet d’évaluer la relance de la croissance en fonction de l’ampleur supposée des mesures de relance monétaires et quasi budgétaires officielles. Compte tenu de notre calibrage, la croissance globale du crédit devrait atteindre 12 % au cours des deux prochaines années, contre 9,5 % récemment, pour générer une croissance élevée dans le secteur du sucre. Cela génère une augmentation démesurée de l’impulsion de crédit associée, totalisant environ 7 1/2 points de pourcentage.
Pour quantifier les implications d’un scénario de hausse du sucre sur les perspectives américaines, nous nous appuyons sur une autorégression vectorielle bayésienne (VAR) qui inclut à la fois les agrégats macroéconomiques chinois et américains. Compte tenu des relations historiques entre ces variables, le VAR nous permet de générer des trajectoires conditionnelles pour les variables d’intérêt cohérentes avec les trajectoires de référence du sucre et du FMI pour le PIB et la TSF (les deux premiers panneaux du graphique ci-dessous). La différence entre les trajectoires conditionnelles projetées dans les deux simulations donne notre mesure des impacts élevés du sucre. Les résultats sont présentés sous forme de taux de croissance en pourcentage d'une année sur l'autre, ainsi que des bandes d'erreur associées (les huit panneaux inférieurs du graphique ci-dessous).
Un scénario de « sucre élevé » pourrait générer une inflation toujours plus élevée aux États-Unis
Il convient de souligner que la projection de référence du FMI repose déjà sur des perspectives plutôt optimistes. En effet, nos estimations VAR impliquent qu’une augmentation de 2,5 points de pourcentage de l’impulsion du crédit par rapport à son niveau de 2023 serait nécessaire pour générer une croissance à ce rythme.
Notre exercice montre que la concrétisation de ce scénario optimiste pourrait générer une inflation durablement plus élevée aux États-Unis au cours des deux prochaines années. Cette implication est due à l’importance de l’économie chinoise dans le secteur manufacturier mondial. (La Chine représente environ 30 pour cent de la valeur ajoutée manufacturière mondiale et une part encore plus importante de la production intermédiaire.) L’augmentation de la demande chinoise génère une demande plus élevée de biens étrangers, y compris à la fois de biens finaux et d’intrants intermédiaires. Cela fait grimper les exportations américaines tout en générant une pression à la hausse significative sur les prix mondiaux des matières premières et des biens intermédiaires. En l’absence de nouvelles restrictions sur le commerce international, les exportations chinoises augmentent de manière persistante et substantielle, contribuant ainsi à l’augmentation des volumes du commerce mondial. La hausse des prix des matières premières et des volumes du commerce mondial s’accompagne d’un affaiblissement du dollar américain.
Ces facteurs – la hausse des prix des matières premières et des biens intermédiaires ainsi qu’un dollar plus faible – contribuent à une hausse de l’inflation des prix à la production aux États-Unis. Cela conduit à son tour à une hausse de l’inflation du PCE, qui, selon notre calibrage, reste constamment au-dessus du niveau de référence de croissance du FMI d’environ 0,5 point de pourcentage. Cette conclusion est en contradiction avec l’idée reçue apparente, selon laquelle une expansion tirée par l’industrie manufacturière en Chine serait désinflationniste pour les États-Unis Certes, une augmentation de l’offre de produits manufacturés chinois aurait tendance à faire baisser les prix de ces produits. Mais ce raisonnement ignore les pressions qu’une augmentation de la production chinoise exercerait sur les marchés mondiaux des matières premières et sur la chaîne d’approvisionnement manufacturière au sens large. Nos estimations et notre calibrage impliquent que, sur la base des coévolutions historiques, ces pressions à la hausse domineraient.
L’impact sur la croissance du PIB américain serait également positif, mais il serait légèrement moindre et s’atténuerait plus rapidement. En bref, la concrétisation du scénario de hausse du sucre ferait durablement pencher la balance des risques pour l’inflation américaine à la hausse. Au stade actuel, une telle impulsion à l’inflation pourrait potentiellement retarder les attentes du marché en matière d’assouplissement de la politique monétaire.
Limites à une croissance soutenue tirée par le secteur manufacturier
Un pic dans le secteur du sucre manufacturier représente une explication plausible de la manière dont la croissance chinoise pourrait dépasser les attentes du consensus à court terme. (Cela suppose bien entendu que les autorités réussissent à stabiliser le secteur immobilier.) Mais il est peu probable qu’un soutien politique redoublé au secteur manufacturier fournisse les éléments nécessaires au développement à long terme. L'économie chinoise est déjà fortement axée sur le secteur manufacturier, avec une part du secteur manufacturier dans le PIB de 28 pour cent, au-dessus du 95e centile mondial, comme l'illustre le panneau de gauche du graphique ci-dessous. Compte tenu de la taille du pays, cela se traduit par une présence déjà démesurée dans l'écosystème manufacturier mondial, représentant environ 30 pour cent de la production manufacturière mondiale et 20 pour cent des exportations mondiales (panneau de droite du graphique). Plus important encore, l’objectif de maintenir un écosystème manufacturier « complet » revient à s’engager à subventionner les industries à faible rendement et à forte intensité de main-d’œuvre dans lesquelles la Chine ne bénéficie plus d’un avantage comparatif. Le risque pour la Chine est qu’une concentration soutenue sur le secteur manufacturier conduise à de faibles rendements et à un nouveau cycle de créances douteuses.
Chine : grande et responsable
Remarque : Les données dans le panneau de gauche se réfèrent à 2019.
Les possibilités de croissance tirée par l'industrie manufacturière seront également limitées par la volonté des partenaires commerciaux d'absorber un nouveau flot de produits chinois. À cet égard, l’excédent commercial manufacturier de la Chine s’élève désormais à 1 600 milliards de dollars, soit plus de 10 % du PIB. Les plaintes selon lesquelles la Chine abandonne ses capacités excédentaires au reste du monde sont monnaie courante dans les débats politiques mondiaux, depuis l’acier dans les années 2000 jusqu’aux panneaux solaires, automobiles et batteries au lithium plus récemment. La croissance continue de l'excédent commercial manufacturier de la Chine accélérerait probablement les efforts des partenaires commerciaux pour protéger les marchés locaux. Notamment, notre scénario de sucre élevé suppose qu’il n’y aura pas de nouvelles restrictions à court terme.
Ozge Akinci est responsable des études internationales au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Hunter L. Clark est conseiller en politique internationale en études internationales au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Jeffrey B. Dawson est conseiller en politique internationale en études internationales au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Matthew Higgins est conseiller en recherche économique en études internationales au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Silvia Miranda-Agrippino est économiste de recherche en études internationales au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Ethan Nourbash est analyste de recherche au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Ramya Nallamotu est analyste de recherche au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Comment citer cet article :
Ozge Akinci, Hunter Clark, Jeff Dawson, Matthew Higgins, Silvia Miranda-Agrippino, Ethan Nourbash et Ramya Nallamotu, « Et si la Chine produisait un sucre élevé ? », Banque de réserve fédérale de New York Économie de Liberty Street25 mars 2024, https://libertystreetnomics.newyorkfed.org/2024/03/what-if-china-manufatures-a-sugar-high/.
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