Les entreprises sont confrontées à des coûts plus élevés en termes nominaux et réels

Des taux plus élevés pendant plus longtemps ne s’appliquent désormais pas uniquement au taux directeur des fonds fédéraux. Cela signifie un changement de régime pour les entreprises de toutes tailles en ce qui concerne le coût du financement de leur expansion ou du financement de leurs opérations.

Qu’il s’agisse de coûts d’emprunt élevés à un chiffre pour les grandes multinationales ou de coûts de financement à deux chiffres pour les entreprises du marché intermédiaire, les taux d’intérêt élevés sont devenus une réalité pour les dirigeants d’entreprises et les décideurs politiques.

Même si on a beaucoup écrit sur les taux directeurs des banques centrales, on n’a pas assez écrit sur l’augmentation des coûts liés aux affaires dans l’ère post-pandémique.

Nous examinons ici les coûts de financement nominaux et réels et proposons un aperçu de la manière dont les taux d’intérêt sont déterminés.

Taux d'emprunt nominaux

L’augmentation mondiale du coût de la dette des entreprises semble avoir atteint un sommet à la fin de l’année dernière, les taux s’établissant au cours de ce dernier cycle dans les fourchettes de négociation formées au cours des 18 derniers mois.

Pour les sociétés américaines émettant des titres de créance de qualité investissement, cette augmentation signifie un service de la dette allant de 6,6 % par an à 5,5 %, avec une moyenne d'environ 5,9 %.

Les taux d'emprunt des entreprises sur cinq ans au Canada occupaient la partie inférieure de cette fourchette, avec des taux moyens de 5,1 % au cours de cette période. Au Royaume-Uni, les coûts d'emprunt sur cinq ans s'élèvent en moyenne à 5,5 %.

Le taux au jour le jour de la Banque centrale européenne étant inférieur d'un point de pourcentage au taux des fonds fédéraux, le coût des emprunts des entreprises sur cinq ans dans la zone euro a été de 3,3 % à 4,3 %, alors qu'il s'établit en moyenne à 3,9 %.

Ces fourchettes semblent susceptibles de se maintenir si la reprise se poursuit et si les marchés des matières premières résistent à de nouvelles perturbations géopolitiques.

Nous pouvons dans le même temps nous attendre à ce que les taux nominaux baissent dans ces fourchettes une fois qu’il deviendra clair que les banques centrales peuvent commencer à réduire leurs taux directeurs.

Taux d'emprunt réels

Mais une réduction des taux directeurs ne signifie pas nécessairement que le coût d’emprunt réel, ou corrigé de l’inflation, diminuera également.

Au lieu de cela, si l’inflation continuait de baisser alors que les taux d’emprunt restaient rigides, les taux d’intérêt réels resteraient élevés, voire augmenteraient. Les taux d'emprunt réels des entreprises s'élèvent à 2,6 % aux États-Unis, 2,2 % au Royaume-Uni, 1,3 % dans l'Union européenne et 2,0 % au Canada.

En outre, le coût réel supplémentaire du service de la dette alors que l’inflation recule rendra plus urgent ce que nous pensons être un cycle pluriannuel de réduction des taux par les banques centrales mondiales.

Cela ne veut pas dire que nous ne devrions pas saluer la transition d’une politique monétaire restrictive vers une politique plus accommodante.

Au lieu de cela, les entreprises n’ont d’autre choix que d’accepter que le coût de l’emprunt augmente en termes nominaux et réels. La sortie de cette crise passe donc par une croissance économique accrue, qui peut entraîner des coûts plus élevés sur le marché du travail et du financement.

Apprenez-en davantage sur les perspectives de RSM sur l’économie et le marché intermédiaire.

Mais les banques centrales ne peuvent pas faire grand-chose pour influencer la croissance. Nous l’avons constaté au lendemain de la Grande Récession, au cours de laquelle la croissance a été atone pendant des années, même si les banques centrales maintenaient des taux d’intérêt proches de zéro ou, dans certains cas, imposaient des taux d’intérêt négatifs.

C’est pourquoi les marchés développés investissent dans les infrastructures et adoptent une politique industrielle.

Pour paraphraser John Maynard Keynes, il y a des moments où la politique budgétaire devient le seul choix pour soutenir la croissance économique.

Cela semble être le bon moment pour soutenir une activité économique haut de gamme qui augmentera les bénéfices des entreprises, les revenus des ménages et les recettes fiscales.

Pour mieux comprendre ces dynamiques, considérons les évolutions récentes du marché obligataire et la détermination des taux d’intérêt.

Trading à court terme

Le marché a réagi à la lente tendance à la baisse de l'inflation en poussant les rendements obligataires et la volatilité du marché à leurs plus hauts niveaux depuis l'année dernière.

À la mi-avril, les marchés des obligations du Trésor et des obligations d’entreprises ont poussé les taux d’intérêt au-dessus de leurs étroites fourchettes de négociation de 50 points de base établies depuis la mi-novembre dernier.

Hormis quelques courtes baisses, les bons du Trésor à 10 ans s'échangeaient dans une fourchette de 4,0 % à 4,5 %, tandis que les obligations d'entreprises de qualité supérieure s'échangeaient 150 points de base plus haut dans une fourchette de 5,5 % à 6,0 %.

Dans ces fourchettes, les rendements ont suivi une tendance à la hausse alors que le marché a fait face à la vigueur du marché du travail, à une inflation tenace et à la réticence de la Réserve fédérale à réduire son taux directeur.

Ce n'est que lorsque le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, a expliqué cette réticence que les traders ont poussé les rendements du Trésor à 10 ans à près de 4,7 % le 16 avril, avant de clôturer la semaine à 4,6 %.

La fin des taux bas pendant longtemps

Si l’on considère uniquement les 12 derniers mois de négociation des bons du Trésor, on constate une fourchette plate. Mais lorsqu’on l’examine sur une période plus longue, une image plus dramatique de l’évolution du paysage des emprunts et des prêts se dessine.

De 2000 jusqu’à la pandémie de 2020, les taux d’intérêt ont baissé alors que l’économie mondiale dormait pendant la transition d’une offre extérieure abondante et de désinflation à l’état actuel d’offre globale insuffisante et d’inflation.

Le coût de la dette des entreprises est passé de 9 % en 2000 à 4 % avant la fin de la pandémie. Le rendement des bons du Trésor à 10 ans est passé de plus de 6 % en 2000 à 1 %, avec peu de marge de manœuvre.

Depuis lors, le choc inflationniste qui s’ajoute à la reprise normale après une crise économique a doublé le coût de la dette des entreprises, passant de 3 % à 6 %, les rendements du Trésor à 10 ans passant de moins de 1 % à 4,25 %.

Il est cependant difficile d’imaginer une raison pour que les taux d’intérêt baissent autant. En dehors d’un effondrement de l’économie mondiale, les politiques fiscales mises en place pour promouvoir les délocalisations entre amis et l’industrie de pointe devraient fournir un soutien à l’activité économique.

Introduction aux taux d'intérêt, étape 1 : tout commence avec r-star

Nous devons commencer par le taux d’intérêt naturel, qui est le taux d’intérêt réel compatible avec une économie fonctionnant à son plein potentiel et avec une inflation stable. Le taux naturel est appelé r* ou r-star.

Selon les recherches des économistes Thomas Laubach et John C. Williams du Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale, la théorie économique implique que le taux d'intérêt naturel varie dans le temps et dépend du taux de croissance tendancielle de la production.

Nous pouvons considérer le taux d’intérêt naturel comme le taux de rendement minimum dont les investisseurs auraient besoin avant de mettre leurs liquidités en jeu, en supposant la stabilité des prix.

Le niveau du taux naturel est transmis à l'économie par le biais du taux directeur de la Réserve fédérale. En supposant que l’économie fonctionne au plein emploi et que les prix soient stables, la valeur nominale du taux des fonds fédéraux serait égale au taux naturel plus le taux d’inflation.

À l'époque des recherches de l'économiste John Taylor dans les années 1990, le taux naturel pouvait être estimé à 2 %, ce qui, ajouté à l'inflation normale de 2 %, donnerait un taux nominal des fonds fédéraux de 4 %.

Comme le montrent les estimations de Laubach, Williams et, plus tard, Kathryn Holston, le taux d’intérêt naturel est tombé de 5 % à 3 % après le pic d’industrialisation d’après-guerre des années 1960, puis a dérivé latéralement jusqu’à 2,5 % à mesure que l’économie et le marché du travail s’amélioraient. est passé de l’industrie manufacturière aux services.

Il y a eu une tendance à la hausse dans les années 1990, qui a accompagné la diffusion rapide de l'informatique personnelle. Mais cela a été suivi par le ralentissement économique de 2000, puis par l’impact désastreux de la crise financière. Durant cette récession, les derniers vestiges de l’industrie manufacturière et des investissements ont été expédiés à l’étranger vers des centres à bas prix.

L’économie a cessé d’investir en elle-même, les autorités fiscales ont refusé de réagir et les niveaux normaux de croissance ont été remplacés par une stagnation économique, des taux d’intérêt proches de zéro, une déflation exportée d’Asie et un excédent de liquidités. Tout cela a contribué à faire passer le taux d’intérêt naturel à 1 %.

Étape 2 : Attentes en matière de politique monétaire et risque événementiel

La prochaine étape dans la détermination des taux d'intérêt nominaux implique la meilleure estimation du marché sur l'orientation de la politique de la Réserve fédérale et le risque d'émission ou de détention d'un titre.

Étant donné que la Fed doit réagir aux chocs en augmentant ou en baissant le taux des fonds fédéraux, les investisseurs exigeront une compensation pour la possibilité qu'un événement fasse dévier la Fed de sa trajectoire politique. Les tarifs douaniers de 2019 et le choc inflationniste de 2022 en sont les derniers exemples.

Ce risque événementiel est appelé prime de terme dans le cas des bons du Trésor. La prime de terme sera positive dans des conditions normales pour récompenser les investisseurs qui détiennent un titre jusqu'à son échéance. Ce sera négatif si l’on perçoit un risque d’effondrement économique et de déflation.

Dans le cas des obligations d’entreprises, cette prime de risque inclura également le risque de défaut, appelé risque de crédit. Pour les obligations d’entreprises de qualité investissement, le risque de crédit a récemment ajouté environ 1,5 % au taux d’intérêt garanti d’un bon du Trésor à 10 ans.

Étape 3 : Estimer le coût réel de l’investissement

Le coût de l’investissement est le taux d’intérêt du prêt ou le rendement de l’obligation. Le coût du service de l’emprunt sera toutefois déterminé par l’évolution de la valeur de l’argent au cours de la durée du prêt ou de l’échéance de l’obligation.

Dans des circonstances normales, avec par exemple une inflation de 2 %, le coût fixe du service d’un prêt sera dégonflé de 2 % par an en raison de la diminution du pouvoir d’achat du dollar.

Pendant les périodes de déflation comme la lente reprise de 2010-2019, le coût fixe d’un prêt aurait augmenté en raison de la perte de pouvoir d’achat de chaque dollar.

Notre règle empirique consiste à estimer le taux d’intérêt réel comme étant égal au taux d’intérêt nominal moins l’indice des prix à la consommation.

Mais ce n’est qu’une règle empirique ; il est peut-être plus approprié d’utiliser les anticipations d’inflation sur la durée de vie de l’obligation.

Les plats à emporter

Nous entrons dans la deuxième année de ce que nous pensons être un changement de régime à long terme sur les marchés financiers mondiaux. Ce changement se caractérise par une offre globale insuffisante, la refonte des chaînes d’approvisionnement et des tensions géopolitiques.

En conséquence, le cadre économique émergent se caractérisera par des taux d’intérêt naturels à long terme plus élevés, des taux directeurs plus élevés par rapport à la période 2000-2020 et une inflation plus élevée.

Pour les entreprises, cela signifie que leurs coûts de fonctionnement ont changé de façon permanente. Désormais, les entreprises doivent choisir plus soigneusement leurs projets d’expansion, être plus sélectives dans l’acquisition de talents et mettre l’accent sur l’efficacité d’une manière qui n’était pas nécessaire auparavant.