Beaucoup de bruit pour rien. L’expression shakespearienne véhicule le message selon lequel de grandes attentes présagent souvent des déceptions. Cela s'applique bien à la révision par la Banque centrale européenne de son cadre opérationnel de politique monétaire – l'ensemble d'outils grâce auxquels la BCE transforme les paroles en faits de marché. La révision a été annoncée en décembre 2022, mais lorsque publié finalement par le Conseil des gouverneurs de la BCE le 13 mars a laissé plus de questions en suspens que de questions résolues. Isabel Schnabel, membre du directoire de la BCE, le 14 mars a clarifié de nombreux points d'analyse mais ne pouvait évidemment pas aller au-delà des décisions de fond prises par le Conseil des gouverneurs.
L'examen ne donne aucune indication sur le montant souhaité de liquidité excédentaire à laisser dans le système, ni aucune indication sur les paramètres permettant de déterminer le montant souhaité. Aucune information n'est donnée sur les conditions applicables aux nouvelles facilités de prêt à long terme de la BCE – par exemple leur échéance ou si des taux variables ou fixes seront appliqués. De même, aucune indication n’est donnée sur la durée, la composition et la taille du portefeuille dit structurel de titres que la BCE détiendra à des fins de politique monétaire.
Le calendrier d'introduction des nouvelles facilités de prêt à long terme et du portefeuille de titres est, assez curieusement, indiqué comme suit : « une fois que le bilan de l'Eurosystème recommencera à croître de manière durable », comme si la croissance du bilan était un fait exogène et non une variable critique sur laquelle la BCE devrait se prononcer. En effet, le timing de l'introduction des facilités structurelles et du portefeuille de titres est crucial pour éviter l'instabilité du taux au jour le jour sur le marché lorsque l'excès de liquidité diminue.
Une autre question que l’examen aurait dû examiner est l’accès possible des institutions financières non bancaires aux facilités de prêt ou de dépôt des banques centrales. Les institutions financières non bancaires ont considérablement accru leur part d’intermédiation dans la zone euro mais n’ont aucune interaction directe avec la banque centrale. D’autres banques centrales, comme la Fed et la Sveriges Riksbank, ont autorisé une certaine forme d’accès ou envisagent de le faire.
Un autre problème que l’on aurait pu espérer voir dans l’examen est l’effet potentiel de l’introduction d’une monnaie numérique de banque centrale – l’euro numérique – sur la liquidité bancaire et donc sur la fourniture de liquidités par la BCE. La curiosité sur ce point devra attendre encore longtemps jusqu’à ce que les deux dossiers – l’euro numérique et le cadre opérationnel – soient examinés conjointement.
Environ 10 % de la déclaration de la BCE est consacrée à expliquer ce qui n’a pas encore été décidé et quand cela le sera : le Conseil des gouverneurs surveillera les développements futurs et réexaminera les paramètres clés du cadre en 2026 et procédera à une «analyse approfondie de la conception des nouvelles opérations de refinancement à plus long terme et du nouveau portefeuille structurel ».
La seule innovation évidente est la réduction à 15 points de base de l'écart entre le taux des principales opérations de refinancement (MRO) et le taux appliqué au facilité de dépôt. Le premier permet aux banques d’emprunter auprès de la BCE via ses opérations hebdomadaires ; ce dernier devrait être le principal taux directeur de la BCE. Mais cette mesure, qui doit être mise en œuvre en septembre 2024, ne sera probablement pas pertinente pendant un certain temps, jusqu'à ce que l'excès de liquidité cesse d'être si abondant que certaines banques, contrairement à aujourd'hui, doivent commencer à emprunter auprès du MRO.
Le mieux que l’on puisse dire est que le rétrécissement du spread est une police d’assurance qui entre en vigueur lorsque, en raison d’un excès de liquidité beaucoup plus faible, le taux au jour le jour du marché s’éloigne du taux de la facilité de dépôt. L’efficacité de cette politique d’assurance reste à démontrer : si l’emprunt auprès du MRO était stigmatisé, car cela pourrait indiquer une incapacité à emprunter sur le marché, le taux du marché ne s’arrêterait pas au taux du MRO.
D’une certaine manière, il est bon que si peu de choses soient décidées et que tant de choses soient laissées à l’avenir. Actuellement, il n’existe pas suffisamment d’informations – par exemple sur la demande de liquidité des banques ou sur la répartition future des liquidités dans la zone euro – pour définir plus précisément le cadre opérationnel qui devrait prévaloir en régime stationnaire. La BCE aurait risqué de prendre de mauvaises décisions si elle avait été plus précise et complète. Les 14 mois entre l'annonce de la revue et sa publication semblent excessifs alors que la revue ne compte que cinq pages, mais si la concision vient de la conscience qu'il aurait été imprudent d'écrire davantage, elle est à saluer. Et compte tenu des preuves jusqu'à présent selon lesquelles le resserrement quantitatif (c'est-à-dire les modifications du bilan des banques) a peu d'impact sur l'inflation, il n'était pas urgent de procéder à cet examen maintenant plutôt que lorsque davantage d'informations seront disponibles.
En conclusion, il est bon que la BCE n’ait pas tenu ses promesses après avoir trop promis ; un changement plus radical aurait entraîné des risques.
