L’amélioration des conditions financières, un marché du travail dynamique et une croissance des salaires supérieure à l’inflation devraient soutenir les bénéfices des entreprises cette année aux États-Unis.
Avec la diminution des spreads sur les obligations d’entreprises, les emprunts des entreprises favoriseront une expansion durable.
Plus important encore, avec l'amélioration de la productivité, le potentiel d'augmentation des bénéfices des entreprises et d'augmentation des marges sera un thème des appels aux résultats qui débuteront cette semaine et pour le reste de l'année.
Aujourd’hui, avec la diminution des spreads sur les obligations d’entreprises, les emprunts des entreprises vont soutenir une expansion soutenue et une économie qui dépassera les attentes cette année.
Faible écart de rendement des entreprises
La prime de risque pour les emprunts des entreprises est tombée à son plus bas niveau depuis la reprise économique du milieu des années 1990. Par exemple, l’écart de crédit entre les obligations d’entreprises de qualité investissement (notées Baa) et les bons du Trésor à 10 ans est passé de 245 points de base au premier semestre 2022 à 140 dès la première semaine d’avril.
Nous considérons qu’il s’agit d’un vote de confiance dans la reprise économique ainsi que dans les perspectives de rentabilité durable.
Comment est-ce qu'on est arrivés ici?
L’écart de rendement entre les obligations d’entreprises et les bons du Trésor à 10 ans a commencé à baisser début 2022. Nous aimerions penser que le marché obligataire signalait au début discrètement l’affirmation par le marché de la capacité de la Réserve fédérale à restaurer la stabilité des prix et à maintenir le plein emploi.
Mais cela s’est transformé en une perception d’un risque moindre lié aux emprunts des entreprises en raison de l’amélioration des perspectives de croissance. Il apparaît désormais clairement que la genèse de cette réduction des spreads résulte très probablement de la recherche mondiale de rendement.
Fin 2021, les bons du Trésor à 10 ans ne rapportaient qu’un dérisoire 1,5 %, ce qui rendait les obligations d’entreprises à 3,5 % encore plus attractives.
Ajoutez à cela le retour d’une devise en hausse pour les investisseurs étrangers, et la demande pour les obligations d’entreprises américaines était en marche.
Cela a créé les conditions d’une baisse de 77 points de base de l’écart de rendement entre les obligations d’entreprises de qualité investissement et les obligations du Trésor à 10 ans depuis février 2022, un mois avant que la Réserve fédérale ne commence à relever les taux.
Au cours de la même période, l’écart entre les obligations d’entreprises à haut rendement (à plus haut risque) et les titres du Trésor a également eu tendance à diminuer, mais avec des écarts toujours plus élevés qu’en 2021.
Nous attribuons cette baisse des spreads au résidu de risque exigé par les investisseurs détenant des obligations plus susceptibles de faire défaut en cas de nouvelles perturbations géopolitiques. La baisse est néanmoins encourageante.
Une situation améliorée pour les emprunts des entreprises
L'amélioration de la situation des emprunts et des prêts aux entreprises est visible dans l'indice de détresse du marché obligataire des entreprises de la Fed de New York, qui a culminé à la fin de 2022 et est tombé à des niveaux associés aux reprises économiques passées.
L'indice identifie les périodes de difficultés sur le marché primaire, où les obligations d'entreprises sont créées, et sur le marché secondaire, où les obligations d'entreprises sont négociées. L'indice intègre des aspects des conditions d'émission, de tarification et de liquidité.
Nous attribuons la diminution des difficultés à un risque de défaut plus faible et à une augmentation concomitante de la liquidité. L’économie s’est développée malgré une inflation élevée et des chocs géopolitiques, qui ont réduit la probabilité d’une récession et accru la volonté d’emprunter et de prêter.
En outre, la suppression des taux d’intérêt de zéro a annulé les distorsions qui ont frappé les marchés financiers au cours des 15 années qui ont suivi la crise financière, contribuant ainsi à accroître la participation au marché.
Demande accrue de dette d’entreprise
Un autre signe de la demande accrue d'obligations d'entreprises vient d'un récent rapport de la Securities Industry and Financial Markets Association, une association professionnelle de courtiers, de banques d'investissement et de gestionnaires d'actifs. L’association a signalé une augmentation de 20 % des échanges d’obligations d’entreprises l’année dernière, la majeure partie de cette augmentation étant due aux investisseurs particuliers.
L'analyse de l'association indique qu'entre 2021 et 2022, le nombre quotidien moyen d'échanges d'obligations d'entreprises a effectivement doublé, atteignant près de 100 000 par jour. Depuis, la croissance s’est poursuivie.
Le rendement des bons du Trésor à 10 ans a augmenté de 51 points de base cette année, passant de 3,9 % à près de 4,4 % le 5 avril. Mais le rendement des obligations d'entreprises Baa n'a augmenté que de 32 points de base, passant de 5,5 % à 5,8 %. , réduisant encore davantage le spread de crédit.
Il convient toutefois de noter qu'avec les banques locales proposant désormais des CD avec un rendement annuel de 6 %, la demande d'obligations d'entreprise de la part des investisseurs particuliers pourrait diminuer.
Croissance continue
La perspective d’une croissance économique à son potentiel à long terme implique que les bénéfices des entreprises continuent de croître, ce qui entraîne une réduction du risque de crédit.
Nous nous attendons à ce que la croissance du PIB réel gravite vers son taux à long terme de 1,8 % par an cette année et l’année prochaine. Après cela, il est probable que les investissements dans les infrastructures et la technologie contribueront à la productivité et à la croissance.
Tarifs corporatifs
Le rapport SIFMA révèle que la demande d'obligations d'entreprises est tirée par les investisseurs particuliers intéressés par le rendement, tandis que la demande de titres du Trésor est désormais reprise par les gestionnaires d'actifs et les hedge funds sensibles aux prix.
Nous notons que les taux d’intérêt sur tous les marchés sont déterminés par les attentes concernant le taux des fonds fédéraux plus une compensation pour le risque perçu lié à la détention de titres jusqu’à l’échéance, appelée prime de terme.
Nous considérons l’écart entre les obligations d’entreprises et les taux d’intérêt de base, compte tenu des obligations du Trésor, comme une mesure de ce risque. En tant que tel, nous constatons une diminution de cet écart à la fois en raison de la demande de rendements d'entreprise plus élevés et, plus récemment, de la réévaluation continue par le marché de l'orientation de la politique de la Fed dans la mesure où elle affecte la croissance potentielle et le rendement des bons du Trésor à 10 ans. . Autrement dit, le marché estime quand la première baisse des taux de la Fed aura lieu.
Pour cette raison, la base des rendements des entreprises reste le rendement des bons du Trésor à 10 ans. Nous pensons donc que la fourchette de négociation actuelle, centrée sur un rendement des obligations à 10 ans de 4,25 %, est adaptée au niveau actuel et potentiel de l'activité économique.
Apprenez-en davantage sur les perspectives de RSM sur l’économie et le marché intermédiaire.
Cela peut s'articuler de différentes manières, notamment en déterminant les rendements à 10 ans comme la somme du rendement réel (d'équilibre) requis par les investisseurs (généralement accepté comme étant de 2 %) plus la compensation pour l'inflation, qui est désormais de l'ordre de 2,25 %. .
Le résultat est un rendement à 10 ans de 4,25 %. Une autre règle empirique est la somme d’une croissance potentielle du PIB de 1,8 % plus un taux d’inflation acceptable de 2,5 %, ce qui, selon nous, sera la prochaine itération des résultats de l’objectif d’inflation, ce qui aboutira à un rendement sur 10 ans de 4,3 %.
Au début de l’année, nous nous attendions à ce que le rendement à 10 ans évolue entre 4 % et 4,5 %, et c’est ce qui se produit alors que les investisseurs passent du doute sur la résilience de l’expansion à celui sur les risques de surchauffe.
Compte tenu de l’évolution de l’économie et des taux qui se rapprochent de nos prévisions, nous ne changeons pas notre vision du rendement à 10 ans ni de la croissance économique cette année.
Y a-t-il une bulle ?
Les bulles sur les marchés financiers se transmettent à l’économie réelle par la diminution de la volonté d’emprunter ou de prêter.
Une forte augmentation des rendements des entreprises par rapport à l’augmentation des rendements des bons du Trésor indiquerait une augmentation des tensions sur les marchés financiers et un ralentissement de l’investissement et de la croissance économique.
À l’inverse, une baisse importante des rendements et des spreads des entreprises pourrait indiquer une bulle d’actifs, dont l’effondrement potentiel entraînerait un ralentissement de la croissance.
Nous doutons que l’augmentation de la demande d’obligations d’entreprises ou la diminution des spreads de rendement des entreprises soient alarmantes. Cela reflète plutôt la normalisation des taux d’intérêt après des années de taux d’intérêt bas pendant une longue période.
En fait, les conditions financières sont neutres, la prudence sur le marché obligataire équilibrant l’exubérance du marché actions.
La prudence sur le marché obligataire est motivée par le maintien de la politique monétaire restrictive de la Fed et par l'incertitude persistante concernant les menaces géopolitiques sur la stabilité des prix et la croissance économique.
Nous attribuons l’exubérance du marché boursier aux décennies de baisse des rendements du marché obligataire, obligeant les actions à être la seule option possible.
Et c’est là que le potentiel d’une bulle existe. À l’heure actuelle, le ratio cours-bénéfice de l’indice boursier S&P 500 se rapproche à nouveau des niveaux de bulle des cycles passés. Autrement dit, les cours des actions sont excessivement élevés par rapport aux bénéfices des entreprises.
En l’absence de toute perturbation, nous pensons que la Fed poursuivra une réduction progressive de son taux au jour le jour et des orientations prospectives suffisantes. Cela devrait permettre aux spreads du marché obligataire et aux autres actifs du marché (y compris le marché boursier) d’atteindre leurs niveaux appropriés dans une économie en croissance à son potentiel.
Les plats à emporter
Les spreads des entreprises diminuent en raison des évaluations du marché concernant la croissance et la stabilité économiques actuelles et potentielles.
Les emprunts des entreprises devraient continuer sans entrave à des niveaux de taux d’intérêt adaptés à une économie dont la croissance atteint ou dépasse son potentiel.
Nous prévoyons une croissance de l'économie américaine égale ou supérieure à 2 % au cours des prochains trimestres, avec des rendements du Trésor à 10 ans se négociant dans une fourchette centrée sur 4,25 % et des titres de créance d'entreprises de qualité investissement avec une prime de risque de crédit centrée sur 1,5 %.
