Jusqu’à récemment, l’idée selon laquelle une économie pouvait simultanément connaître de faibles niveaux de chômage et une faible inflation semblait être un fantasme. Après tout, la sagesse conventionnelle veut que lorsque le chômage est faible, les entreprises doivent payer des salaires plus élevés pour attirer les travailleurs, ce qui fait augmenter le coût des biens et des services et, en fin de compte, l’inflation.
Aujourd’hui, nous pensons que l’économie a atteint le plein emploi et qu’un cercle vertueux qui renforce la productivité et freine l’inflation est désormais possible.
Mais cette logique a été renversée. L’économie américaine des neuf derniers mois a été l’une des meilleures depuis 50 ans, avec une hausse des revenus réels, une désinflation et un faible taux de chômage.
Aujourd’hui, nous pensons que l’économie a atteint le plein emploi – le niveau maximum d’emploi constant sans provoquer une augmentation de l’inflation – et qu’un cercle vertueux qui renforce la productivité et freine l’inflation est désormais possible.
Quelque chose a changé. Il semble désormais possible d'avoir un plein emploi entre 3,5% et 4% et une inflation autour de 2,5% à 3%.
Cela s'explique en partie par la Réserve fédérale, qui a mené avec succès une politique monétaire stricte au cours des deux dernières années alors qu'elle cherche à remplir son double mandat d'emploi durable maximal et de stabilité des prix.
Les chiffres sont éloquents : le taux de chômage est en moyenne de 3,6 % et reste inférieur à 4 % depuis plus de deux ans, tandis que l'inflation est à portée de main de l'objectif d'inflation de 2 % de la Fed. Pendant ce temps, l’économie a connu une croissance supérieure au taux à long terme de 1,8 % depuis le milieu de 2022.
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Le rapport sur l'emploi de mars, qui sera publié vendredi, poursuivra ces tendances. Nous nous attendons à ce que le taux de chômage tombe à 3,8 %, ce qui serait le 28e mois consécutif de chômage inférieur à 4 %, avec une augmentation de l'emploi total de 215 000 emplois. Nous nous attendons également à ce que le salaire horaire moyen augmente de 0,3 % sur le mois et de 4,1 % sur un an.
Mais ces tendances peuvent-elles durer ? L’économie peut-elle continuer à dépasser son taux à long terme de 1,8 % par an alors que l’inflation reste sous contrôle et que le marché du travail reste solide ?
Nous pensons que c'est possible.
Mais le maintien de ces conditions nécessiterait que la Fed abandonne son obsession de l'inflation des années 1970, qu'elle adopte une politique adaptée à une économie qui a changé ces dernières années et que l'Inde et la Chine exportent un peu de déflation pour compenser l'insuffisance évidente de l'offre globale. conditions. Le résultat serait ce que nous appelons une condition 3-2, lorsque le taux de chômage reste dans la fourchette de 3 %, en dessous de 4 %, et que l’inflation est dans la fourchette de 2 %.
Dans une situation de 3-2, une productivité améliorée, une immigration saine et un mix politique approprié de la Réserve fédérale peuvent aider l'économie à croître au-dessus de 1,8 % alors que le chômage se situe entre 3,5 % et 4 % et que l'inflation se situe entre 2,5 % et 3 % ou près de 2,5 % à 3 %. .
Certes, cela semble quelque peu improbable.
Pourtant, peu de gens pensaient qu’un scénario d’atterrissage en douceur de l’économie, dans lequel l’inflation diminuerait dans un contexte de chômage faible et où l’économie se développerait, était possible. En fait, certains économistes pensaient que maîtriser l’inflation nécessiterait un taux de chômage supérieur à 7 %.
Le niveau minimum de chômage généralement reconnu qui n'entraînerait pas une hausse de l'inflation, le taux de chômage dit d'inflation non accélérée, ou NAIRU, est de 4,4 %, selon l'estimation de février du Congressional Budget Office.
En raison du compromis perçu entre chômage et inflation, le NAIRU a laissé entendre que la Fed ne cesserait pas de lutter contre l’inflation jusqu’à ce que le taux de chômage augmente, à 4,4 % ou plus.
Et avec un chômage moyen de 3,6 % au cours des deux dernières années et une inflation toujours élevée au-dessus de l'objectif de 2 % de la Fed, cela implique que la Fed pourrait maintenir son taux directeur à 5,5 %.
Certains diront que permettre à la fois un faible taux de chômage et une faible inflation serait sans précédent. Mais il y a eu des précédents :
- Pré-pandémie : En 2018 et 2019, l'indice annuel des dépenses de consommation personnelle – la mesure d'inflation privilégiée par la Fed – était respectivement de 2 % et 1,5 %, tandis que le taux de chômage était de 3,9 % et 3,7 %.
- Boom du point-com : En 2000, un tel scénario s’est produit à la fin de la première révolution technologique.
- Poussée d’après-guerre : Plus tôt, dans les années 1950, cela s’est produit pendant l’industrialisation d’après-guerre de l’économie américaine, lorsque l’indice des prix à la consommation était la principale mesure de l’inflation et que l’indice PCE n’existait pas.
Certes, ces trois périodes constituent une brève période – environ cinq ans au total sur les 76 années de données sur le taux de chômage du Bureau of Labor Statistics. Mais selon notre estimation, tant que l'économie continue de croître à 2 % (la prévision de RSM est de 2,1 %) ou légèrement plus cette année — ce qui signifie que la plupart des prévisions seront supérieures aux prévisions mais n'atteindront pas des niveaux aussi élevés que 3 % au quatrième trimestre de l'année dernière — nous devrions pouvoir maintenir le scénario 3-2 pendant au moins la majeure partie de cette année.
La Fed semble convenir que cela se reproduit. Dans son résumé des projections économiques de mars 2024, l'estimation médiane du NAIRU était de 4,1 %, avec six membres du Comité fédéral de l'open market, soit un tiers du comité, prévoyant un taux de chômage à long terme inférieur à 4 % alors que l'inflation est attendue. pour atteindre 2% à terme.
C'est pourquoi nous pensons que le taux actuel des fonds fédéraux, compris entre 5,25 % et 5,5 %, est restrictif. Ne pas réduire le taux directeur à court terme pourrait entraîner une hausse du chômage et une croissance plus lente que nécessaire, étant donné que l’inflation du PCE est de 2,5 % et tend vers 2 %.
Pourquoi nous pensons que c'est possible
L’économie a surperformé les prévisions au cours des deux dernières années, alors que beaucoup prédisaient une récession. Désormais, alors que les créations d'emplois devraient rester fortes en mars, l'économie connaîtra très probablement une croissance de 2 % ou plus au premier trimestre, soit plus que la prévision médiane actuelle de 1,8 %.
L’adoption de politiques industrielles et la volonté de rapprocher les chaînes d’approvisionnement des foyers seront l’un des principaux facteurs de faible taux de chômage au cours des trois à cinq prochaines années, à mesure que les dépenses se répercuteront sur l’économie.
Par exemple, la croissance à trois chiffres des dépenses de construction manufacturière dans de nouvelles usines comme celle des semi-conducteurs mettra quelques années à se concrétiser et à se traduire par des créations d’emplois. En raison de l’horizon temporel plus long de cette dernière série de dépenses d’infrastructure, la pression sur l’inflation devrait être minime.
Nous considérons les récents gains de productivité comme le sous-produit des investissements du secteur privé visant à maintenir la compétitivité mondiale de l'Amérique.
Dans le même temps, les avantages potentiels de l’intelligence artificielle pour stimuler la croissance et réduire l’inflation grâce à une productivité améliorée sont énormes. Il est probable que l’IA ne nuira pas à la croissance de l’emploi, comme lors de la dernière fois où nous avons connu ce type de boom de productivité à la fin des années 1990, lorsque Internet et les ordinateurs personnels ont rechargé l’économie.
De plus, notre enquête exclusive RSM US Middle Market Business Index pour le premier trimestre a montré que, pour le 14e trimestre consécutif, les cadres supérieurs des entreprises du marché intermédiaire ont déclaré qu'ils avaient l'intention d'augmenter les dépenses en équipements, logiciels et propriété intellectuelle améliorant la productivité.
Cette récente hausse de la productivité fait écho au taux de chômage inférieur à 4 % et à l’inflation de 1,9 % en 2000, l’apogée de l’ère Internet. Une mesure de la dextérité politique pourrait être ici la différence entre une croissance inférieure à la moyenne et une période de surperformance.
Nous considérons les récents gains de productivité comme le sous-produit des investissements du secteur privé visant à maintenir la compétitivité mondiale de l'Amérique. Les investissements publics dans les infrastructures et l’industrie manufacturière de pointe témoignent de ce que nous pensons être une croissance économique durable.
Nous pensons que la Fed peut gérer les risques pesant sur les perspectives avec prudence, même si elle ramène sa politique monétaire restrictive à un taux final compris entre 2,5 % et 3 % au cours des deux à trois prochaines années.
Conditions nécessaires
La réalisation du scénario 3-2 nécessiterait une orientation politique claire et précise de la part de la Fed, ainsi qu’une augmentation soutenue de la productivité.
En raison de l'augmentation de l'immigration au cours des deux dernières années, le rythme de création d'emplois durable – ou non inflationniste – de l'économie est estimé à environ 200 000 au lieu des 100 000 fréquemment mentionnés par la Fed, selon une étude récente du Hamilton Project. . Cela signifie que nous sommes bien plus proches du maintien du plein emploi qu’on ne le pensait auparavant.
En ce qui concerne l'inflation, nous nous attendons à des fluctuations à mesure qu'elle continue de se modérer vers l'objectif de 2 % de la Fed. Mais la Fed a indiqué qu’elle tolérerait un taux légèrement plus élevé s’il était nécessaire de se concentrer davantage sur le maintien de la croissance.
Une telle flexibilité signifie, en principe, que la Fed devrait être en mesure de baisser les taux d’intérêt plus tôt que prévu et avec des réductions plus importantes que ce que le marché anticipe au cours des deux à trois prochaines années.
Ce sera une condition nécessaire pour maintenir l’économie au-dessus de son potentiel, ainsi que pour maintenir le taux de chômage en dessous de 4 %.
Toutes choses étant égales par ailleurs, si la politique de la Fed considère que le risque d'en faire trop peu l'emporte sur le risque d'en faire trop, la Fed ne s'éloignera probablement pas de son mode de gestion des risques. Cela signifie malheureusement qu’il manquera probablement l’occasion de maintenir le scénario 3-2.
Notre règle de Taylor modifiée implique que le taux des fonds fédéraux devrait être réduit dans une fourchette comprise entre 4,75 % et 5 % à court terme, ce qui souligne notre appel à la Fed de réduire son taux directeur en juin. Compte tenu de nos prévisions d’un rythme de croissance modeste de 2,1 % cette année et d’un taux de chômage de 4,1 %, cela correspond à notre appel à trois réductions de taux cette année.
Mais il est également important de reconnaître les risques de l’autre côté de l’équation. Si les taux d’intérêt devaient rester trop restrictifs, une hausse des taux réels ferait basculer l’économie vers un chômage plus élevé et vers un ralentissement de la croissance, en dessous de 1,8 %, ce qui ne serait pas le cas autrement.
Les plats à emporter
Compte tenu des risques qui entourent les perspectives économiques, il n’existe pas de politique monétaire parfaite. Nous sommes d’accord avec le mantra de gestion des risques adopté par la Fed.
Néanmoins, il est également important de ne pas ignorer les coûts d’opportunité de chaque décision monétaire. Ce sera certainement un sujet de recherche intéressant une fois que nous en aurons terminé avec cette période de resserrement agressif de la politique monétaire.
Nous affirmons que l’économie est à l’aube de progrès technologiques générationnels grâce à l’intelligence artificielle et à l’informatique quantique.
Il est essentiel que la Fed, malgré des informations incomplètes et omniprésentes, ne rate pas l’occasion de soutenir le plein emploi, de parvenir à la stabilité des prix et de soutenir l’économie américaine.
