Politique monétaire et fonds du marché monétaire en Europe

Marco Cipriani, Daniel Fricke, Stefan Greppmair, Gabriele La Spada et Karol Paludkiewicz

Comme le montre un passé Économie de Liberty Street après, aux États-Unis, les rendements des actions des fonds monétaires (MMF) réagissent bien plus aux variations des taux de politique monétaire que les taux des dépôts bancaires ; en d’autres termes, le bêta du MMF est bien supérieur au bêta du dépôt. En cohérence avec cela, la taille de l’industrie américaine des fonds monétaires fluctue au cours du cycle des taux d’intérêt, augmentant en période de resserrement de la politique monétaire. Dans cet article, nous montrons que la relation entre les taux directeurs de la Banque centrale européenne (BCE) et la taille des fonds monétaires européens investissant dans des titres libellés en euros est également positive – tant que les taux directeurs sont positifs ; après que la BCE a introduit des taux directeurs négatifs en 2015, cette relation s’est rompue, les fonds monétaires ayant reçu d’importants flux de capitaux au cours de cette période.

Fonds monétaires européens

Les fonds monétaires sont un type de fonds commun de placement à capital variable qui investit dans des instruments du marché monétaire à court terme présentant un faible risque de crédit. De par la nature de leurs investissements, les fonds monétaires sont des instruments de type monétaire qui offrent aux investisseurs des rendements proches des taux actuels du marché monétaire. À l’instar de leurs homologues américains, les fonds monétaires européens peuvent être divisés en fonds d’État (généralement appelés « fonds de dette publique ») et en fonds de premier ordre en fonction de leurs participations en portefeuille : les fonds monétaires d’État investissent principalement dans des titres de créance émis par le secteur public ou dans des accords de mise en pension (repos). garantis par de tels titres, tandis que les fonds monétaires de premier ordre peuvent également investir dans des titres de créance non garantis émis par le secteur privé. Les fonds monétaires européens sont réglementés par le règlement (UE) 2017/1131 du Parlement européen et du Conseil de l'Union européenne (UE), qui a été adopté en 2017 en réponse à la crise de 2008 vécue par les fonds monétaires.

Dans cet article, nous nous concentrons sur les « MMF libellés en euros », c'est-à-dire les fonds monétaires européens investissant dans des titres libellés en euros. La taille de cette industrie est bien inférieure à celle de son équivalent américain : en juillet 2023, les fonds monétaires libellés en euros géraient 0,72 billion de dollars (0,65 billion d’euros) d’actifs ; en comparaison, les fonds monétaires américains géraient 6 000 milliards de dollars (5 400 milliards d’euros). La composition du secteur est également différente : les fonds monétaires libellés en euros sont principalement des fonds de premier ordre à valeur liquidative (VNI) variable, les fonds publics (fonctionnant avec une VNI constante) représentant moins de 1 % du secteur ; en revanche, aux États-Unis, les fonds monétaires gouvernementaux représentent 78 % du secteur.

Le bêta des fonds monétaires européens

Comme sur le marché américain, le bêta des fonds monétaires libellés en euros est bien supérieur à celui des dépôts bancaires de l’UE ; en d’autres termes, les rendements des fonds monétaires suivent le taux directeur de plus près que les taux des dépôts bancaires. Le graphique ci-dessous présente les taux de plusieurs instruments du marché monétaire libellés en euros entre 2006 et 2023 : 1) le rendement moyen des fonds monétaires libellés en euros (ligne bleue) ; 2) le taux d’intérêt sur les dépôts bancaires au jour le jour des sociétés non financières (ligne rouge) ; et 3) le taux de facilité de dépôt de la BCE (DFR, ligne or), qui est le taux que les banques gagnent sur leurs dépôts à vue auprès de la BCE (et le taux directeur de la BCE).

Comme le montre le graphique ci-dessous, les taux de dépôt au jour le jour dans l'UE évoluent lentement, avec un bêta faible, similaire à ce que nous observons pour les dépôts aux États-Unis : en particulier, le taux de dépôt dans l'UE n'a augmenté que de 1 point de pourcentage (pp) au cours de la période 2006-07, alors que le Le DFR de la BCE a été relevé de 1,5 pp au cours de la même période. Lors du dernier cycle de resserrement, la différence a été encore plus frappante : alors que le DFR a été relevé de 4 points de pourcentage en 2022-2023, le taux de dépôt a augmenté de 0,6 point de pourcentage au cours de la même période. Par ailleurs, alors que le DFR était devenu négatif en juin 2014, le taux de dépôt n’est passé en dessous de zéro qu’en 2021.

Les rendements des fonds monétaires évoluent étroitement avec le taux directeur de la BCE

Source : Portail de données de la BCE et Morningstar Direct

En revanche, le rendement moyen des fonds monétaires libellés en euros suit beaucoup plus étroitement le DFR, augmentant fortement lors du bref cycle de hausse en 2011 ainsi que lors du dernier cycle de hausse initié en 2022. En effet, le rendement des actions des fonds monétaires devient négatif en décembre. 2015, suite à l'adoption par la BCE d'une politique de taux d'intérêt négatifs en juin 2014. En d'autres termes, malgré l'arrivée tardive des rendements négatifs des fonds monétaires, le bêta des fonds monétaires libellés en euros est bien supérieur à celui des dépôts bancaires, à l'instar de l'expérience américaine. .

Politique monétaire et taille du secteur européen des fonds monétaires

Comme indiqué dans un article précédent, la taille du secteur américain des fonds monétaires évolue en fonction du cycle de politique monétaire. Lorsque les taux augmentent, la taille des fonds monétaires américains augmente, puis diminue lorsque la Réserve fédérale assouplit sa politique monétaire. Cette tendance était évidente au cours du cycle, par exemple : les actifs gérés par les fonds monétaires américains ont augmenté de 1 000 milliards de dollars entre le deuxième trimestre 2022 et le troisième trimestre 2023, pour atteindre plus de 6 000 milliards de dollars. La relation positive entre l'orientation de la politique monétaire de la Fed et la taille du secteur des fonds monétaires est cohérente avec le fait que les investisseurs abandonnent les dépôts bancaires pour les actions des fonds monétaires en raison de leur bêta nettement plus élevé dans un environnement de hausse des taux.

Une relation positive similaire existait entre l'orientation politique de la BCE et la taille des fonds monétaires libellés en euros au cours des cycles de resserrement et d'assouplissement de 2006 à 2012. La relation s’est toutefois rompue pendant la période de taux d’intérêt négatifs.

Le graphique ci-dessous présente le total des actifs nets gérés par les fonds monétaires libellés en euros, ainsi que par le DFR. En particulier, malgré le passage des taux directeurs en territoire négatif, les fonds monétaires européens ont reçu des flux de capitaux substantiels à partir de 2015. Cela contraste fortement avec la relation positive habituelle entre les taux d’intérêt et la taille du secteur des fonds monétaires. La croissance des actifs des fonds monétaires a été particulièrement tirée par les fonds monétaires à vocation institutionnelle, qui ont augmenté de 43 milliards d'euros (34 %) entre juin 2014 et juin 2016, contre une augmentation de 27 milliards d'euros (14 %) pour les fonds monétaires destinés au détail. Alors que la BCE a encore réduit ses taux d’intérêt en septembre 2019, les fonds monétaires ont continué à enregistrer des entrées de capitaux importantes, malgré des rendements négatifs.

L’une des raisons expliquant le comportement des investisseurs institutionnels pourrait être l’attractivité relative des rendements des fonds monétaires par rapport aux autres taux du marché monétaire de gros proposés aux investisseurs institutionnels. Par exemple, l’Euro Overnight Index Average (EONIA) et l’Euro Short-Term Rate (€STR), qui mesurent le coût des emprunts de gros au jour le jour non garantis en euros pour les banques situées dans la zone euro, étaient encore inférieurs aux rendements offerts par fonds monétaires en euros pendant la période de taux négatifs. En d’autres termes, contrairement aux taux des dépôts de détail, les taux proposés aux investisseurs institutionnels continuent de suivre de près le taux directeur une fois qu’il devient négatif, et les rendements des fonds monétaires peuvent rester attractifs par rapport à ceux-ci.

Le secteur des fonds monétaires libellés en euros a progressé alors même que le taux directeur de la BCE devenait négatif

Source : Portail de données de la BCE et MorningstarDirect

La taille du secteur des fonds monétaires libellés en euros s’est stabilisée en 2021, oscillant autour de 570 milliards d’euros. La relation positive habituelle entre les taux directeurs et les flux monétaires est réapparue après le début du dernier cycle de hausse de la BCE en juillet 2022. Entre juin 2022 et août 2023, les fonds monétaires libellés en euros ont augmenté de plus de 100 milliards d'euros, reflétant à la fois la hausse du taux directeur et l'attractivité particulière des véhicules d'investissement à court terme dans un environnement de courbe des taux inversée.

Résumé

Cet article montre que, à l’instar de la tendance générale aux États-Unis, les rendements des actions des fonds monétaires européens affichent une relation beaucoup plus étroite avec la politique monétaire qu’avec les taux des dépôts bancaires. Conformément aux observations sur le marché américain, un bêta aussi élevé sur les actions des fonds monétaires implique que la taille du secteur européen des fonds monétaires augmente généralement lorsque les taux directeurs augmentent. Toutefois, lors de l’introduction des taux directeurs négatifs, cette relation positive s’est rompue : les taux négatifs étaient associés à des entrées de capitaux dans les fonds monétaires libellés en euros, les rendements des fonds monétaires restant compétitifs par rapport aux autres véhicules d’investissement à court terme proposés aux investisseurs institutionnels. Au cours du récent cycle de resserrement de la BCE, la relation positive entre l'orientation de la politique monétaire de la BCE et la taille du secteur des fonds monétaires libellés en euros est réapparue.

Marco Cipriani est responsable des études sur la monnaie et les paiements au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.

Daniel Fricke est économiste de recherche à la Deutsche Bundesbank.

Stefan Greppmair est économiste de recherche à la Deutsche Bundesbank

Gabriele La Spada est conseiller en recherche financière dans le domaine des études sur la monnaie et les paiements au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.

Karol Paludkiewicz est économiste de recherche senior et chef adjoint de la section de recherche sur les marchés financiers à la Deutsche Bundesbank.

Comment citer cet article :
Marco Cipriani, Daniel Fricke, Stefan Greppmair, Gabriele La Spada et Karol Paludkiewicz, « Politique monétaire et fonds du marché monétaire en Europe », Banque de réserve fédérale de New York Économie de Liberty Street11 avril 2024, https://libertystreetnomics.newyorkfed.org/2024/04/monetary-policy-and-money-market-funds-in-europe/.