Au cours de la semaine dernière, la Banque du Japon a mené ce qu’on appelle une vérification des taux, ou une enquête officielle sur le prix d’achat ou de vente du yen japonais. Cette vérification des taux a été effectuée en vue d’une éventuelle intervention sur les marchés des changes pour soutenir la baisse du yen.
L’intervention d’une grande banque centrale sur les marchés des changes est rare et échoue presque toujours.
L’intervention d’une grande banque centrale sur les marchés des changes est rare et échoue presque toujours. Et même lorsqu’elle réussit partiellement, l’intervention est soutenue par d’autres grandes banques centrales, ce qui est également rare.
Pourquoi la Banque du Japon fait-elle cela maintenant ?
Le contrôle des taux est presque certainement lié aux prix élevés du pétrole, à la montée en flèche du dollar et à l’inflation la plus élevée jamais enregistrée dans l’économie mondiale depuis des décennies.
Parce que les Japonais doivent acheter du pétrole en dollars américains, une appréciation du billet vert signifie que le brut est devenu beaucoup plus cher. Cette hausse, à son tour, fait grimper l’inflation.
Compte tenu de la probabilité d’écarts de taux croissants, de tensions géopolitiques et d’une crise énergétique en Europe, la probabilité que le dollar américain continue de s’apprécier par rapport aux principales devises augmente.
Le résultat est que les banques centrales pourraient reconsidérer leur réticence de longue date à intervenir sur les marchés des devises.
Pour les principales banques centrales en dehors des États-Unis – la Banque d’Angleterre, la Banque centrale européenne et la Banque du Japon – une intervention coordonnée a du sens.
Mais pour la Réserve fédérale, c’est une décision beaucoup plus difficile. Premièrement, un dollar plus fort a tendance à atténuer l’inflation à la marge, ce qui soutient l’objectif politique de stabilité des prix de la Fed.
Pourtant, dans le même temps, la Fed ne peut pas ignorer les inquiétudes des exportateurs nationaux qui luttent à mesure que le dollar monte.
Notre point de vue est que les banques centrales et les ministères des Finances doivent s’abstenir d’intervenir sur les marchés des changes partout et dans la mesure du possible.
Intervenir sur les marchés a tendance à entraîner une mauvaise allocation des ressources et des résultats économiques moins optimaux que ce qui se produirait autrement.
Mais le choc inflationniste actuel pourrait compenser cette réticence. Nous entrons peut-être dans une ère d’intervention sur les marchés des changes.
État des lieux
Considérez à quel point le paysage économique a radicalement changé. Le yen a perdu 15% face au dollar depuis le début de l’année, et 3,3% sur la seule première quinzaine de septembre. Depuis fin 2020, le yen a perdu 38% face au dollar.
Mais peut-être encore pire compte tenu de son statut au sein de l’Asie, la monnaie japonaise s’est affaiblie de 35 % depuis mai 2020 par rapport au renminbi chinois.
Ce n’est pas la première fois qu’une telle dislocation des marchés des changes se produit. Dans les années 1980, une tempête parfaite de faiblesse de la monnaie par rapport au dollar a eu lieu lorsque la politique monétaire américaine et sa politique budgétaire ont évolué en faveur du dollar.
La Réserve fédérale avait relevé les taux d’intérêt à court terme à 18 % pour ralentir l’inflation, tandis que les dépenses publiques de l’ère Reagan devenaient expansionnistes.
Les taux d’intérêt dans le reste du monde n’ont pas suivi, ce qui a entraîné un afflux d’investissements internationaux dans les actifs américains et une hausse du dollar.
L’accord du Plaza de 1985 a mis fin à la course du dollar mais a créé d’autres bulles d’actifs et des distorsions économiques. Ces distorsions ont nécessité l’accord du Louvre de 1987, qui a stoppé la chute libre du dollar et stabilisé les marchés des changes.
Avons-nous besoin d’un autre accord du Plaza pour empêcher le dollar de s’apprécier face au yen ? Et compte tenu de l’expérience passée, pourquoi les États-Unis envisageraient-ils même une autre série d’interventions monétaires ?
Commençons par la deuxième question, qui concerne peut-être plus la protection mutuelle qu’autre chose.
Si l’économie japonaise a besoin d’une bouée de sauvetage, les États-Unis ont de nombreuses raisons d’en fournir une. Le Japon est un allié indéfectible, un partenaire commercial majeur et un investisseur volontaire dans l’économie américaine. C’est peut-être à cause de notre engagement envers la démocratisation et la prospérité du Japon après la guerre.
Au cours des dernières décennies, cependant, le Japon a été dépassé par la Chine et les tigres asiatiques dans le secteur manufacturier, puis par Taïwan et la Corée du Sud dans les avancées technologiques.
Nous devons supposer que la diminution du rôle du Japon en Asie est en grande partie due à l’ascension économique de la Chine et à ses investissements dans les économies voisines.
L’un des résultats a été une cassure du renminbi par rapport au yen à la suite de la crise financière, puis une dépréciation de 35 % du yen par rapport au renminbi à partir de mai 2020.
Le prévisionniste monétaire Michael Rosenberg soutient que la nécessité d’une intervention pourrait être davantage fonction de la protection du statut du Japon en Asie et de la protection de son économie contre l’inflation induite par la monnaie.
Si la hausse du dollar par rapport au yen peut être accessoire aux autres problèmes du Japon, cela nous ramène à la première question : pourquoi une intervention est-elle nécessaire maintenant ?
Après tout, diminuer la valeur du dollar pour sauver le yen irait à l’encontre des efforts de la Réserve fédérale pour réduire l’inflation américaine. Un dollar plus fort rend les produits fabriqués à l’étranger beaucoup moins chers à acheter pour les Américains. Et si nous voulons atténuer les effets d’une récession mondiale, nous supposerions alors que les achats américains de biens étrangers stimuleraient la croissance mondiale ainsi que l’activité commerciale intérieure.
Pour le Japon, la baisse de la valeur du yen était prévisible compte tenu de son rôle moindre dans le commerce international. Au début des années 1980, le Japon représentait près de 7 % des exportations mondiales. Au milieu des années 2000, ce pourcentage avait été divisé par deux.
Et bien que le coût plus élevé de l’énergie et des aliments importés au Japon – dont le prix est en dollars sur les marchés internationaux – ne se résorbe pas de sitôt, nous devrions supposer que la faiblesse du yen augmenterait autrement les avantages comparatifs du Japon.
Quant aux effets d’un dollar plus fort sur l’inflation au Japon, nous trouvons des preuves limitées pour suggérer une grande partie de la relation. Le yen s’est affaibli en moyenne de moins d’un demi-point de pourcentage par an depuis l’accord du Louvre, et l’inflation n’a pas été un problème au Japon en dehors des flambées des prix du pétrole.
Au cours des dernières décennies, la croissance économique du Japon a été moribonde. Au contraire, son économie a été menacée par la déflation plutôt que par l’inflation. Si nous voulons aider un ami, nous devons penser à d’autres avenues.
Historique des interventions monétaires
Le Fonds de stabilisation des changes est géré par le Trésor américain depuis les années 1930. L’intervention directe sur les devises (achat et vente de devises étrangères) a été utilisée à des degrés divers alors que le marché des changes est passé de la réglementation de l’étalon-or au flottement libre des devises des marchés développés au début des années 1970.
Dans les années 1980 et 1990, le concept opérationnel qui fournissait le cadre politique était que les conditions à l’intérieur du marché des changes ne reflétaient pas toujours les conditions économiques sous-jacentes. Ces conditions ont entraîné la nécessité d’opérations de change coordonnées entre les banques centrales pour corriger les déséquilibres économiques qui se produisaient.
Comme l’a rapporté le département du Trésor, les autorités monétaires américaines n’ont pas encore acheté en juin 1998 de yens dans le but de renforcer l’économie japonaise.
En septembre 2000, une intervention coordonnée a été lancée par la Banque centrale européenne, préoccupée par les mouvements indisciplinés potentiels du taux de change de l’euro nouvellement formé et leurs effets sur les économies mondiales. Cette mesure de prudence est intervenue malgré les années précédentes de transition vers l’unité monétaire européenne.
Dans cet épisode actuel, le marché des changes réagit aux conséquences de la dépendance à des approvisionnements énergétiques incohérents.
Dans cet épisode actuel, le marché des changes réagit aux conséquences de la dépendance vis-à-vis d’approvisionnements énergétiques incohérents et limités.
Les économies nord-américaines devraient être moins sensibles aux pénuries de pétrole et de gaz naturel que celles affectant l’Europe.
Donc, si la valeur d’une devise est déterminée par le rendement des actifs détenus par une économie en croissance, vous vous attendez à ce que le dollar américain s’apprécie par rapport aux autres devises.
Il en va de même pour le renminbi et l’économie chinoise, qui est exportatrice de pétrole et reste disposée à acheter du pétrole à la Russie.
Questions de politique
En dépit d’être un exportateur d’énergie, les États-Unis ne sont qu’une partie de l’économie mondiale, et les pénuries mondiales de pétrole et de gaz naturel ont des conséquences désastreuses sur la croissance potentielle des États-Unis.
Nous comprenons que la décision d’intervenir sur les marchés des devises a peut-être déjà été prise.
Pourtant, après des décennies de stabilité monétaire, le débat est de savoir si une perturbation du marché des changes est nécessaire pour résoudre les déséquilibres sur d’autres marchés.
Alors que les fluctuations des devises sont le résultat de l’interaction entre l’offre et la demande, les déséquilibres sur le marché des biens proviennent du manque de signaux de prix précis antérieurs à la crise actuelle.
En outre, les régimes monétaires flexibles fournissent un mécanisme d’ajustement crucial pour les grandes économies commerciales mondiales.
Des crises pétrolières se sont produites régulièrement au fil des ans, les décideurs politiques ou les décideurs du marché n’accordant que peu d’attention à la cause profonde du fait que l’OPEP est le principal fournisseur et fixateur des prix des combustibles fossiles.
Plus récemment, la Chine a été autorisée à dominer l’offre de biens, avec peu d’attention accordée au soutien de la production intérieure dans les économies occidentales.
L’Occident a refusé d’évaluer le risque d’un nouvel embargo sur l’énergie. La conséquence de cet évitement est sur le point de perturber le niveau de vie de l’Europe et ses capacités de fabrication.
En ce qui concerne les déséquilibres dans la production de biens, l’Occident n’a pas pris en compte la possibilité réelle d’une fermeture de la chaîne d’approvisionnement hors de Shanghai.
La vente à emporter
S’il y a un effort concerté pour stabiliser le marché des devises, les autorités monétaires doivent préciser qu’il s’agit d’une réponse d’urgence et qu’elle sera temporaire. En contrepartie, les autorités budgétaires devraient envisager une fois pour toutes de réduire leur dépendance excessive aux énergies fossiles.
