L’augmentation récente des pressions sur les prix dans le monde a ravivé l’intérêt pour comprendre comment l’inflation se transmet à l’économie réelle. Les économistes reconnaissent depuis longtemps que des poussées inattendues d’inflation peuvent redistribuer la richesse des créanciers aux débiteurs lorsque les contrats de dette sont rédigés en termes nominaux (voir, par exemple, Fisher 1933). Si les débiteurs sont financièrement contraints, cette redistribution peut affecter l’activité économique réelle en assouplissant les contraintes de financement. Ce mécanisme, que nous appelons le canal dette-inflation, est bien compris théoriquement (par exemple, Gomes, Jermann et Schmid 2016), mais il existe peu de preuves empiriques pour le justifier. Dans cet article, nous discutons de nouvelles perspectives sur l’un des événements clés de l’histoire monétaire : la grande inflation allemande de 1919-23. Parce que ce cas d’inflation était à la fois surprenant et extrêmement élevé, l’expérience de l’Allemagne aide à comprendre comment une inflation élevée affecte l’activité économique des entreprises à travers l’érosion de leur endettement nominal. Ces informations sont basées sur un document de recherche récemment publié.
L'(hyper)inflation allemande
L’épisode d’hyperinflation en Allemagne est un événement marquant de l’histoire monétaire. D’une valeur de 4,2 pour un dollar à la veille de la Première Guerre mondiale, le mark s’est déprécié à 4,2 billions pour un dollar en novembre 1923. Cet épisode a fasciné des générations d’économistes, qui l’ont étudié pour comprendre à la fois les causes et les conséquences d’une inflation élevée.
La spirale inflationniste allemande peut être divisée en deux phases distinctes. Le graphique ci-dessous montre l’évolution du niveau des prix à la fois pour les prix de gros et pour l’indice du coût de la vie. La première phase de l’inflation, de novembre 1918 à juin 1922, a entraîné une augmentation substantielle du niveau des prix en raison de divers facteurs, notamment les dépenses de guerre financées par le déficit, les réparations massives de la Première Guerre mondiale et la réticence politique à augmenter les impôts et à réduire les dépenses. L’absence d’une réponse proactive de la banque centrale a exacerbé l’inflation. Notamment, les données sur la prime de change à terme et les preuves anecdotiques de spéculateurs étrangers pariant sur une appréciation du mark suggèrent que l’inflation était largement inattendue pendant cette phase. La deuxième phase, de juillet 1922 à novembre 1923, est la phase d’hyperinflation. Cette phase commence après les troubles politiques liés aux réparations de la Première Guerre mondiale et à l’assassinat de Walther Rathenau, l’éminent ministre des Affaires étrangères du pays. L’hyperinflation se caractérise par des hausses de prix incontrôlables et des anticipations d’inflation non ancrées.
Le niveau des prix pendant l’inflation allemande
Source : L’indice des prix de gros (Gesamtindex der Grosshandelspreise) et l’indice du coût de la vie (Lebenshaltung insgesamt) proviennent de Zahlen zur Geldentwertung in Deutschland de 1914 à 1923.
Notes : Ce graphique montre l’évolution du niveau des prix en Allemagne entre janvier 1914 et juin 1924. L’indice du coût de la vie n’est disponible qu’à partir de février 1920. En raison des variations extrêmes des niveaux de prix, les prix sont rapportés en logarithmes et sur deux axes, avec la première phase de l’inflation sur l’axe de gauche et la seconde phase sur l’axe de droite.
L’inflation de l’Allemagne a été associée à une économie en plein essor de 1919 au milieu de 1922, suivie d’une grave chute à partir de la fin de 1922. Le graphique ci-dessous trace un indice du PIB réel annuel par habitant pour l’Allemagne à partir de 1918. À titre de comparaison, nous également tracer un indice de croissance moyenne du PIB réel par habitant pour les autres grandes économies industrielles. Alors que ces économies ont connu une baisse de la production en raison de conditions monétaires strictes, le PIB réel par habitant de l’Allemagne a augmenté de 20 % de 1919 à 1922. De plus, le chômage a été faible de la fin de la Première Guerre mondiale jusqu’aux derniers mois de 1922. Le boom de l’Allemagne ralentit avec l’hyperinflation dans le seconde moitié de 1922 et s’inverse définitivement au début de 1923, suite à l’invasion de la région industrielle de la Ruhr par la France et la Belgique. En 1923, l’Allemagne a connu une forte baisse du PIB réel et le chômage a atteint près de 30 %.
PIB réel en Allemagne et dans les autres grandes économies, 1918-27
Sources : Jordà et al. (2017); Barro et Ursúa (2008).
Notes : Ce graphique montre le PIB réel par habitant pour l’Allemagne et un indice des autres grandes économies. Les séries sont indexées à 100 en 1918. « Principales économies hors Allemagne » est un indice de croissance moyenne du PIB réel par habitant, pondéré par le PIB nominal décalé en dollars américains. L’indice est construit en utilisant 15 pays avec une couverture continue dans le Jordà et al. (2017) entre 1914 et 1927 (Australie, Belgique, Canada, Danemark, Finlande, France, Italie, Japon, Norvège, Portugal, Espagne, Suède, Suisse, Royaume-Uni et États-Unis).
Preuve empirique du canal dette-inflation
Quelles sont les implications macro-financières de l’inflation ? Pour explorer la pertinence empirique du canal dette-inflation, nous construisons une nouvelle base de données au niveau de l’entreprise en numérisant un manuel de l’investisseur contemporain contenant des informations sur les états financiers et l’emploi des entreprises. Les données couvrent environ 700 sociétés par actions non financières en Allemagne. Ces données révèlent que l’inflation a massivement dévalué les passifs des entreprises, entraînant un effondrement de l’endettement des entreprises (défini comme le rapport entre les passifs nominaux et les actifs). Le graphique ci-dessous montre que l’effet de levier a chuté de plus de 50 % entre le début de l’inflation en 1919 et les conséquences de l’inflation en 1924.
L’inflation a anéanti l’effet de levier ferme
Source : Börsen-Jahrbuch de Saling.
Remarques : Ce graphique montre la répartition du levier comptable de l’entreprise (passifs sur actifs) au début de l’inflation d’après-guerre en 1919 et à la suite de l’hyperinflation en 1924.
La réduction des passifs nominaux des entreprises a considérablement réduit la probabilité de difficultés financières pour les entreprises en Allemagne. Le graphique suivant trace les faillites par rapport à l’inflation, révélant une forte relation négative entre les deux variables. Les faillites ont constamment diminué avec la hausse de l’inflation et sont restées à des niveaux historiquement bas, même avec le tumulte économique de 1923. Les plus fortes baisses des faillites se sont produites dans la première phase de forte inflation, avant l’hyperinflation de 1922-23. Pendant l’hyperinflation, l’inflation supplémentaire n’a que légèrement réduit les faillites. Intuitivement, une fois que le niveau des prix a doublé plusieurs fois en quelques années, les dettes ont déjà été effacées, rendant la faillite de plus en plus improbable.
Inflation et faillites d’entreprises
Sources: Vierteljahrshefte zur Statistik des Deutschen Reichs Herausgegeben vom Statistischen Reichsamt; Zahlen zur Geldentwertung.
Remarques : Ce graphique représente le nombre de faillites d’entreprises au cours du trimestre t par rapport à l’inflation réalisée au cours des quatre derniers trimestres t − 4 à t. L’inflation est calculée comme le changement de logarithme (multiplié par 100). Les décomptes trimestriels des faillites d’entreprises sont obtenus à partir du Vierteljahrshefte zur Statistik des Deutschen Reichs Herausgegeben vom Statistischen Reichsamt. Inflation des prix de gros telle que rapportée dans Zahlen zur Geldentwertung. Les lignes épaisses représentent des ajustements quadratiques, calculés séparément pour chacun des deux stades d’inflation.
Pour comprendre l’impact de l’inflation sur l’activité économique réelle au niveau de l’entreprise, nous examinons un échantillon représentatif d’entreprises en fonction de leur endettement avant le choc inflationniste. Les entreprises ayant un endettement plus élevé avant le début de l’inflation ont connu la plus forte réduction du fardeau de la dette réelle. Par conséquent, si le canal de la dette et de l’inflation affecte l’activité réelle, il devrait fonctionner plus fortement pour ces entreprises à fort endettement.
Les données appuient cette hypothèse. Nous constatons que les entreprises à fort endettement ont connu des baisses plus importantes des charges d’intérêts et des augmentations relatives à la fois des valeurs comptables et des valeurs boursières. De plus, ces firmes ont élargi leur activité réelle. Le graphique ci-dessous montre la dynamique de l’emploi pour les entreprises à faible, intermédiaire et fort effet de levier pendant l’inflation. Il montre que les entreprises à fort endettement ont connu la croissance de l’emploi la plus rapide une fois l’inflation accélérée en 1919. En termes d’ampleur, le canal dette-inflation peut représenter la majorité de l’expansion globale de l’emploi pendant l’épisode de forte inflation allemande.
Dynamique de l’emploi dans les entreprises à faible et à fort effet de levier
Source : Börsen-Jahrbuch de Saling.
Notes : Ce graphique présente la croissance moyenne cumulée de l’emploi pour les entreprises des terciles inférieur, intermédiaire et supérieur de l’endettement. L’effet de levier est défini comme le ratio moyen des passifs aux actifs sur la période 1918-1919. L’emploi est indexé à 100 en 1918 pour chaque groupe.
Emballer
En exploitant une base de données nouvellement numérisée au niveau des entreprises, notre recherche fournit des preuves empiriques soutenant la pertinence du canal dette-inflation dans la transmission de l’inflation inattendue à l’économie réelle. Quelles sont les implications plus larges de ces découvertes ? Le canal dette-inflation peut-il jouer en période d’inflation modérée ?
La pertinence du canal dette-inflation dépend de la structure des contrats de dette. Dans les cas où les contrats de dette sont nominaux, à long terme et libellés en monnaie nationale, le canal dette-inflation peut être pertinent même pendant les épisodes d’inflation plus modérés. Le canal dette-inflation peut également opérer par l’intermédiaire des ménages, en particulier dans un contexte de dette hypothécaire à taux fixe et à long terme, comme le suggèrent des travaux universitaires existants tels que Doepke et Schneider (2006). Dans le même temps, pour les entreprises ayant une dette à taux variable ou en devises étrangères, l’inflation peut avoir des effets neutres, voire négatifs, sur les entreprises fortement endettées.
D’autres facteurs peuvent également contrebalancer les effets expansionnistes du canal dette-inflation. Par exemple, si la politique monétaire réagit à la hausse de l’inflation en augmentant les taux d’intérêt et en resserrant les conditions financières. Un autre effet de compensation potentiellement important provient des perdants du canal dette-inflation : les créanciers. Une augmentation de l’inflation peut éroder les fonds propres des banques et contribuer à la contraction du crédit qui compense l’effet expansionniste de la réduction du fardeau de la dette des emprunteurs.
Markus Brunnermeier est professeur d’économie à l’Université de Princeton et directeur du Bendheim Center for Finance de Princeton.
Sergio Correia est économiste au Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale.
Stephan Luck est conseiller en recherche financière en études bancaires au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Emil Verner est professeur de développement de carrière de la promotion 1957 et professeur adjoint de finance à la MIT Sloan School of Management.
Tom Zimmerman est professeur d’analyse de données en économie et finance à l’Université de Cologne.
Comment citer cet article :
Markus Brunnermeier, Sergio Correia, Stephan Luck, Emil Verner et Tom Zimmermann, « Inflating Away the Debt: The Debt-Inflation Channel of German Hyperinflation », Federal Reserve Bank of New York Économie de Liberty Street13 juillet 2023, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2023/07/inflating-away-the-debt-the-debt-inflation-channel-of-german-hyperinflation/.
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