Le cycle du crédit mondial dans les rendements des obligations d’entreprises

Nina Boyarchenko et Leonardo Elias

Le marché mondial des obligations non financières d’entreprises constitue à la fois une importante classe d’actifs d’investissement et une source vitale de financement pour les entreprises non financières. Avec un encours de 19 000 milliards de dollars à la fin de 2024, un large portefeuille d’obligations d’entreprises devrait être bien diversifié. Pourtant, au cours de 37 % des mois entre 1998 et 2024, plus de 80 % des obligations des indices obligataires mondiaux ICE – un portefeuille composé de plus de 10 000 composantes couvrant divers secteurs, notations de crédit et régions – ont évolué dans la même direction, ce qui suggère un degré élevé de synchronisation. Dans cet article, nous présentons le facteur de crédit mondial, qui représente le prix mondial du risque sur les marchés internationaux d’obligations d’entreprises. Le facteur de crédit mondial crée un cycle de crédit mondial dans les primes de risque obligataires et génère une évolution prévisible des prix des obligations.

Mesurer le cycle mondial du crédit

Existe-t-il un cycle de crédit mondial dans les rendements des obligations d’entreprises mondiales ? Pour répondre à cette question, nous construisons une approximation d’une composante mondiale de la tarification du risque de crédit, que nous appelons le facteur de crédit mondial. Notre approche, décrite en détail dans notre rapport des services du FMI, est motivée par la littérature sur la tarification des actifs intermédiaires, qui soutient que les prix du risque reflètent les contraintes de bilan des intermédiaires financiers. Étant donné que la rigueur des contraintes de bilan fluctue dans le temps, les prix du risque fluctuent également.

Nous mettons en œuvre cette idée dans notre contexte en estimant une relation prédictive non linéaire entre les rendements des portefeuilles d'obligations d'entreprises et des prédicteurs observables. Nous trions les obligations en portefeuilles par notation de crédit (AAA/AA, A, BBB et haut rendement) afin que le facteur de crédit mondial utilise les informations provenant à la fois de la variation globale des séries chronologiques des rendements et de la fluctuation différentielle des rendements des obligations présentant différents niveaux de risque de crédit. Se concentrer sur le prédictif la relation entre les prédicteurs et les rendements nous permet d'estimer comment les attitudes à l'égard du risque se traduisent en rendements attendus plutôt qu'en rendements réalisés ; c'est-à-dire dans le prix du risque de crédit.

Les prédicteurs observables représentent le resserrement des contraintes de bilan. Nous utilisons en particulier le spread moyen ajusté au risque de défaut pour les obligations américaines, également appelé prime excédentaire obligataire (EBP), et l'indice de volatilité CBOE du Chicago Board Options Exchange, ou VIX. Alors que Gilchrist et Zakrajsek (2012) soutiennent que l’EBP est un indicateur quantitatif de l’attitude à l’égard du risque des intermédiaires financiers sur les marchés de titres à revenu fixe, le prix du risque de crédit mondial est susceptible de refléter également l’attitude à l’égard du risque d’un ensemble plus large d’intermédiaires. Pour cette raison, nous permettons également que le facteur dépende du VIX, un indicateur couramment utilisé pour mesurer le niveau de contrainte auquel sont confrontés un ensemble plus large d’institutions.

Le graphique suivant montre la série chronologique du facteur de crédit mondial estimé, ainsi que certains des événements les plus importants identifiés par les pics de la mesure. Le facteur de crédit mondial se resserre lorsque l’EBP et le VIX sont élevés, comme pendant la pandémie de COVID-19 (mars 2020) et à la suite de la liquidation de Lehman Brothers (automne 2008). Le facteur est au contraire historiquement bas – les attitudes à l’égard du risque de crédit mondial sont particulièrement bénignes – avant un resserrement important du facteur de crédit mondial, comme lors de la période qui a précédé la crise asiatique et la crise financière mondiale.

Le facteur de crédit mondial au fil du temps

Nous examinons la relation entre le facteur de crédit mondial et le VIX, en fonction du niveau des spreads de crédit, dans le graphique suivant. Le graphique montre que la relation estimée entre le prix mondial du risque de crédit et le VIX est hautement non linéaire. Pour les niveaux du VIX inférieurs à la médiane historique de 18, le facteur de crédit mondial est dans une large mesure stable en fonction du VIX, quel que soit le niveau des spreads de crédit. Toutefois, lorsque le VIX est supérieur à la médiane, la pente du facteur de crédit global par rapport au VIX augmente à mesure que le niveau des spreads de crédit augmente. En d’autres termes, le facteur est plus sensible aux augmentations du VIX lorsque les spreads de crédit sont élevés, ce qui souligne l’importance des interactions entre les spreads de crédit et la volatilité dans la détermination du prix mondial du risque de crédit.

Une relation non linéaire entre le facteur de crédit mondial et le VIX

En revanche, si l’on considère la relation entre le facteur crédit global et l’EBP, une image similaire se dégage. La sensibilité du facteur crédit global à l’EBP est similaire pour les niveaux bas et intermédiaires du VIX. Pour les niveaux élevés du VIX, le facteur est considérablement plus sensible aux variations des spreads de crédit.

Une relation non linéaire entre le facteur de crédit mondial et l'EBP

Le facteur est-il vraiment mondial ?

Nous construisons le facteur de crédit mondial pour cibler les rendements des obligations des entreprises des économies avancées, en utilisant des variables basées aux États-Unis comme prédicteurs. Le facteur crédit capture-t-il vraiment mondial conditions? Pour répondre à cette question, nous effectuons deux exercices. Dans le premier exercice, nous conservons les mêmes prédicteurs – l’EBP américain et le VIX – et examinons comment l’estimation du facteur de crédit mondial évolue à mesure que nous modifions l’ensemble des rendements cibles. Le graphique suivant montre que les séries temporelles estimées du risque de crédit mondial sont similaires, que nous utilisions les portefeuilles initiaux des économies avancées, les portefeuilles d’obligations d’entreprises américaines uniquement, les portefeuilles d’obligations d’entreprises du reste des économies avancées ou, bien sûr, les portefeuilles d’obligations d’entreprises des marchés émergents. Ce résultat est particulièrement remarquable puisque nos données sur les rendements des obligations non américaines ne commencent qu’en 1998, de sorte que la relation entre le facteur et les prédicteurs est stable même en dehors des données utilisées pour l’estimation.

Les facteurs construits pour cibler les portefeuilles alternatifs sont similaires à la référence

Dans le deuxième exercice, nous examinons comment le facteur de crédit mondial estimé change lorsque nous utilisons des prédicteurs européens plutôt que des prédicteurs américains. En particulier, dans le graphique ci-dessous, nous utilisons l'Euro Stoxx 50 Volatility, ou VSTOXX, au lieu du VIX et le spread moyen pondéré ajusté par défaut sur huit principaux pays européens au lieu de l'EBP américain. Le graphique ci-dessous montre que le facteur construit à l'aide de prédicteurs européens est similaire à notre facteur de crédit mondial, même si chaque facteur reflète certains événements locaux. Pour le facteur construit à l’aide de prédicteurs européens, la crise de la dette européenne est un événement nettement plus important que pour le facteur de référence du crédit mondial. De même, le facteur de crédit de référence s’est resserré lors du krach boursier américain de décembre 2018, tandis que le facteur de crédit construit à partir des prédicteurs européens identifie la même période comme un épisode de conditions de crédit accommodantes. Ainsi, même si le prix du risque de crédit est effectivement mondial, la localisation des prédicteurs utilisés peut influencer les observations individuelles.

Les facteurs construits à l’aide de prédicteurs américains et européens sont similaires

Conclusion

Les marchés mondiaux du crédit sont profondément interconnectés. Dans cet article de blog, nous avons soutenu qu’il existe une composante commune aux rendements des obligations d’entreprises mondiales. Dans notre rapport des services du FMI, nous montrons que des niveaux élevés de ce facteur prédisent des rendements élevés des obligations d’entreprises et une détérioration des conditions de crédit locales, et sont associés à des sorties de capitaux des fonds obligataires mondiaux. Pris ensemble, nos résultats sont cohérents avec le facteur représentant un prix mondial commun et variable dans le temps du risque de crédit.

Nina Boyarchenko est conseillère en recherche financière au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.

Leonardo Elias est économiste de recherche financière au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.

 
@article{BoyarchenkoElias2026,
    author={Boyarchenko, Nina and Elias, Leonardo},
    title={The Global Credit Cycle in Corporate Bond Returns},
    journal={Liberty Street Economics},
    note={Liberty Street Economics Blog},
    number={May 19},
    year={2026},
    url={https://doi.org/10.59576/lse.20260519}
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