Il s’agit du deuxième de quatre articles examinant la politique monétaire et budgétaire et la réponse de la Réserve fédérale aux problèmes les plus importants de l’économie actuelle. Le premier article examinait le défi de la Fed à remplir son mandat de plein emploi.
Au cours de l’année à venir, l’économie et les marchés financiers seront influencés par la façon dont la Réserve fédérale trouvera un équilibre entre ses deux mandats de plein emploi et de stabilité des prix.
La mesure dans laquelle la Fed réduira l’inflation et équilibrera ses deux mandats déterminera en grande partie la durée de vie de sa politique flexible de ciblage de l’inflation moyenne.
Avec l’inflation à son plus haut niveau depuis des décennies, la banque centrale s’apprête à normaliser sa politique monétaire en réduisant ses achats d’actifs et en augmentant les taux d’intérêt.
La mesure dans laquelle la Fed parviendra à faire baisser l’inflation et à atteindre cet équilibre déterminera en grande partie la durée de vie de sa politique flexible de ciblage de l’inflation moyenne ou préparera le terrain pour une augmentation opportuniste de l’objectif de 2 % à 3 % dans les années à venir.
La normalisation des taux ayant lieu cette année, on ne s’attend pas à des hausses brutales comme celles qui ont eu lieu sous Paul Volcker, même si l’inflation se montre tenace cette année et l’an prochain.
C’est pourquoi le marché n’a intégré que trois hausses de taux cette année. Mais même cela pourrait se traduire par deux hausses de taux compte tenu de la nomination probable de trois membres de la Réserve fédérale qui sont presque certains de pencher pour donner la priorité au plein emploi du double mandat de la Fed.
Traditionnellement, les autorités fiscales et monétaires ont agi pour contrer les pressions inflationnistes par le biais de politiques fiscales, monétaires et réglementaires agressives. Cela signifie des augmentations d’impôts et de taux d’intérêt, ainsi que des politiques qui se traduisent par une meilleure allocation du capital qui décourage les bulles, qu’elles soient sur les marchés immobiliers ou financiers.
Compte tenu de l’utilisation du bilan de la Fed comme instrument politique au cours des deux dernières décennies, il est probable que la banque centrale choisira d’autoriser un ruissellement de son bilan cette année.
Entre 2017 et 2019, la Fed a laissé son bilan baisser d’environ 50 milliards de dollars par mois. À notre avis, les responsables de la Fed permettront très probablement que cela atteigne 100 milliards de dollars une fois que ce processus aura commencé, ce qui se produira probablement après la décision politique du Federal Open Market Committee en septembre.
Les hausses d’impôts semblent cependant peu probables pour l’instant, et le changement des incitations autour du logement et de l’investissement financier prendra du temps à fonctionner.
Tout cela met plus de pression sur la Fed pour contrer l’inflation en augmentant les taux d’intérêt et en freinant les investissements spéculatifs par la persuasion publique, appelées opérations de bouche ouverte.
Avec la flambée de l’inflation, il y a déjà eu des appels à un contrôle d’urgence des prix qui ont été utilisés pour lutter contre les pénuries pendant la Seconde Guerre mondiale, puis à nouveau en réponse aux embargos pétroliers de l’OPEP dans les années 1970.
Alors que pour certains, un contrôle sélectif des prix serait préférable à des hausses de taux de la Fed susceptibles de faire dérailler la reprise, nous ne serions pas d’accord.
L’imposition d’un contrôle des prix dans les conditions actuelles serait une grave erreur qui ne donnerait qu’une illusion de stabilisation à court terme. Le résultat le plus probable du contrôle des prix serait des distorsions à moyen terme et des bouleversements à plus long terme dans l’économie.
Le retour de l’inflation
L’inflation de l’année dernière était le résultat d’une série de chocs induits par les politiques qui ont suivi la pandémie. Ceux-là étaient:
- Le premier choc d’offre en 2020 causé par le recul sans précédent de l’activité économique et l’arrêt de l’économie mondiale
- Le choc de la demande causé par la réouverture de l’économie l’année dernière
- Le deuxième choc d’offre qui a suivi, causée par des goulots d’étranglement dans la chaîne d’approvisionnement et la nouvelle propagation du virus parmi les partenaires commerciaux
Les augmentations des prix de l’énergie ont représenté plus de 36 % de l’augmentation annuelle totale des prix à la consommation de 6,9 % l’année dernière jusqu’en novembre, les prix des aliments représentant 12 %.
Les augmentations du prix de tous les autres biens représentaient 57 % de l’inflation totale, l’offre limitée de voitures neuves et d’occasion étant responsable d’environ 22 % de l’inflation totale. Le loyer du logement a représenté 18 % de l’augmentation totale de l’inflation, le loyer équivalent des propriétaires imputés augmentant de 12 %.
L’augmentation du coût du logement est le seul domaine directement attribuable à la crise sanitaire et à la politique de la Fed. En raison de la pandémie, il y a eu une augmentation extraordinaire de la demande de plus d’espace de vie, en particulier pour les familles avec enfants fuyant les villes pour les banlieues.
En raison des politiques de la Fed (taux d’intérêt nominal nul et achats de titres adossés à des créances hypothécaires), les taux hypothécaires déjà bas ont encore baissé, permettant la montée en puissance d’un parc immobilier en pénurie depuis la crise financière.
Cela présente un dilemme pour la Fed. Quel est le compromis entre le besoin de nouveaux logements et le besoin d’augmenter les taux d’intérêt de près de zéro ?
Les plus fortes hausses de l’inflation se sont produites pendant les périodes de forte hausse du prix du pétrole. (Ces pics ont coïncidé avec une augmentation de la demande après des ralentissements économiques, tandis que certains étaient le résultat de forces exogènes.)
Il s’ensuit que dans une économie qui a reposé sur les combustibles fossiles, une augmentation du prix du brut apparaîtrait dans les prix de la plupart des autres biens et services.
Mais la relation entre le pétrole et l’inflation a changé. Elle était beaucoup plus forte avant 2000 qu’au cours des 20 dernières années. À mesure que l’économie se diversifie et s’éloigne d’une dépendance excessive aux combustibles fossiles, cette relation devrait continuer à s’estomper et les pressions inflationnistes devraient diminuer à moyen et long terme.
Cela étant dit, on ne peut s’attendre à ce que la Réserve fédérale résolve une crise de santé publique ou influence la réponse de l’OPEP à une pénurie de pétrole.
Mais la Fed peut faciliter l’investissement grâce à des politiques de taux d’intérêt pour atténuer ces problèmes. C’est pourquoi, même si le taux directeur nominal augmente, les taux d’intérêt réels resteront négatifs à court terme et sont ce que l’on peut appeler accommodants alors même que l’économie se refroidit cette année.
Pour ces raisons, nous anticipons une reconnaissance des problèmes causés par l’inflation et une réponse mesurée de la Réserve fédérale qui ne fera pas basculer l’économie dans la récession.
Attentes pour l’économie
Malgré les augmentations du coût du logement, de la nourriture et de l’énergie, nous doutons que la Fed ait l’intention de changer soudainement de cap et de se lancer dans un programme d’écrasement de l’inflation consistant à augmenter fortement les taux d’intérêt. Au lieu de cela, il y a de nombreuses raisons de s’attendre à ce que les membres du Federal Open Market Committee parlent comme des faucons et marchent comme des colombes, du moins pour le moment.
Pourquoi cette condition prévaudra-t-elle probablement ?
Croissance à long terme
Le premier est la baisse de la croissance à long terme. On peut se demander si l’économie sous-jacente pourrait, à moyen terme, soutenir des taux d’inflation et d’intérêt normaux une fois les pénuries pandémiques résolues.
La rareté de la croissance élimine la probabilité de pressions inflationnistes à long terme dues à une demande non limitée ou à une augmentation des salaires.
Rappelons que la croissance du produit intérieur brut réel est en baisse depuis des décennies, passant d’un taux moyen sur cinq ans de 4 % par an dans les années 1970 à moins de 2 % à la fin de 2019, juste avant la pandémie. Au cours de cette décélération, l’économie a flirté avec une déflation et des taux d’inflation inférieurs aux normes de moins de 1,5% par an.
La rareté de la croissance élimine la probabilité de pressions inflationnistes à long terme dues à une demande non limitée ou à une augmentation des salaires. L’inflation de l’année dernière peut être attribuée à des pénuries de production et à des déficits logistiques qui seront éventuellement corrigés. Et il est peu probable que les augmentations de salaire pour les employés à bas salaire se poursuivent pendant une longue période.
La Fed prévoit que la croissance du PIB réel reculera à 4 % cette année, puis à 2,2 % l’année prochaine avant de retomber à 1,8 % à plus long terme. La projection de la Fed pour l’indice des dépenses de consommation personnelle – sa variable d’inflation étroitement surveillée – fait reculer les augmentations de prix à 2,6 % l’année prochaine, puis à 2 % à plus long terme. C’est loin d’être le truc de l’inflation des années 1970.
Ces faibles estimations de la croissance découlent très probablement de l’incertitude. À court terme, il n’y a pas de réponse claire concernant les dommages causés à la main-d’œuvre, les conséquences à long terme sur la santé de COVID-19 ou la capacité de combler la résistance idéologique à la vaccination.
À long terme, l’économie ne restera pas nécessairement compétitive sans investissement public. Nous attribuerions les faibles anticipations d’inflation à la baisse de la demande et à la confiance dans la capacité de la Fed à écraser l’inflation, si nécessaire.
Le taux d’intérêt neutre réel à long terme
Le taux d’intérêt neutre réel à long terme, ou R*, qui est le taux d’intérêt qui soutient l’économie à une production maximale tout en maintenant l’inflation constante, est d’environ 0,5 % dans notre estimation. Ce faible niveau est le résultat d’un appétit pour le risque réduit, des changements démographiques et du manque d’investissements attrayants, qui conduisent tous à des rendements réels inférieurs.
La Fed ne peut pas augmenter le taux directeur nominal bien au-dessus de 2,5 % sans créer les conditions d’une récession. Agir autrement entraînerait des récessions plus longues et des reprises plus lentes.
Productivité
En raison du début de l’économie du travail à domicile et d’une forte augmentation des dépenses en capital, nous nous attendons à ce que la productivité par heure s’améliore sensiblement au cours de ce cycle économique. En outre, la législation sur les infrastructures à moyen terme augmentera la productivité et atténuera les pressions inflationnistes.
Néanmoins, il faudra un certain temps pour que l’amélioration des infrastructures devienne un facteur, et bien que les entreprises prévoient des investissements en capital—probablement en raison de la difficulté de dotation en personnel—l’économie repose sur une main-d’œuvre dont les membres sont impatients de passer à d’autres efforts, ne sont pas qualifiés pour les exigences de la fabrication de pointe ou sont entravés par les exigences familiales.
Gérer les attentes
Un autre facteur est une attente modérée de l’inflation. Dans la mesure où l’inflation est une prophétie autoréalisatrice, nous doutons que les consommateurs modifient soudainement leur comportement d’achat pour provoquer une augmentation prolongée et soutenue de la demande de produits.
Étant donné que le coup de pouce budgétaire s’estompe et que l’engouement pour les achats des Fêtes est maintenant terminé, et avec la recrudescence des infections, il est plus probable que les consommateurs resteront près de chez eux pendant l’hiver.
Le modèle d’anticipations d’inflation ATSIX de la Fed de Philadelphie anticipe un taux d’inflation de 2,5% l’année prochaine, et ce taux baissera à 2,1% dans 10 ans. Cela coïncide avec les attentes du marché d’une inflation de 1,8 % dans 10 ans sur la base des taux à terme des rendements du Trésor à cinq ans dans cinq ans.
Stabilité des prix
La stabilité des prix ne signifie pas une inflation nulle, malgré les affirmations contraires. Les autorités monétaires des économies développées, y compris la Réserve fédérale, ont commencé à viser un taux d’inflation de 2 % au cours des dernières décennies. Mais comme la cible supposée de la Fed pour un taux de chômage de 5 %, la cible de 2 % pour l’inflation pourrait également être dépassée.
En fait, la Fed a explicitement recherché une inflation supérieure à 2% à court terme pour équilibrer la longue période de désinflation et dépasser les plusieurs épisodes dangereux de déflation au cours de la dernière décennie. Cela fait partie de la politique flexible de ciblage de l’inflation de la Fed.
Et bien que la projection de la Fed pour l’indice des dépenses de consommation personnelle de base reste de 2 % sur le long terme, un article récent d’un ancien directeur de recherche de la Fed conclut qu’augmenter le taux cible à 3 % serait dans le meilleur intérêt de la création d’emplois et de l’égalité des opportunité, et donnerait également à la Fed plus de marge pour lutter contre les récessions.
Les auteurs citent des critiques concernant le relèvement de l’objectif d’inflation proposé, y compris des anticipations d’inflation non ancrées. Pourtant, il existe des exemples où cela pourrait être réalisé grâce à des orientations explicites. Les exemples sont la fourchette de 1 % à 3 % de la Banque du Canada autour de son objectif de 2 %, ce qui permet une plus grande marge de manœuvre, et la récente orientation de la Fed selon laquelle elle accepterait des taux d’inflation temporaires plus élevés.
La vente à emporter
Si l’inflation restait tenace et ne revenait pas à la cible de 2 % à court terme, une réinitialisation opportuniste de la cible d’inflation à 3 % pourrait être envisagée.
