Si les fonds communs de placement à capital variable subissent des pressions de rachat, ils peuvent être contraints de vendre des actifs, contribuant ainsi aux dislocations des prix des actifs qui pourraient à leur tour être ressenties par d’autres entités détenant des actifs similaires. Cette externalité de braderie est une justification clé des actions réglementaires proposées et mises en œuvre. Dans cet article, je quantifie les risques de débordement des ventes inopinées et présente quelques résultats préliminaires sur l’exposition potentielle des institutions bancaires américaines aux ventes intempestives d’actifs des fonds ouverts.
Sorties des fonds ouverts pendant la crise du Covid
Nous considérons généralement les banques comme les fournisseurs naturels de liquidités, principalement via leurs comptes de dépôt, mais les institutions financières non bancaires sont également devenues des fournisseurs majeurs de liquidités dans l’économie au fil des ans. Parmi ces derniers figurent les fonds communs de placement à capital variable (OEF) qui offrent aux investisseurs la possibilité de racheter leurs actions à la demande. Étant donné que les rachats par un investisseur peuvent affecter la valeur de l’action des investisseurs restants, les investisseurs OEF ont une avantage du premier arrivé racheter avant tout le monde dans des circonstances stressantes, générant les conditions d’une dynamique de type run (Chen, Goldstein et Jiang [2010]; Goldstein, Jiang et Ng [2017]).
Lorsque les OEF connaissent des sorties de fonds importantes, comme en mars 2020, elles peuvent accueillir les rachats par le biais de la liquidation partielle de leurs avoirs. Cette vente d’actifs, si elle est menée à grande échelle entre les fonds, affecte les prix dans une plus grande mesure que dans des conditions de marché normales lorsque les ventes de certaines entités sont compensées par des achats par d’autres. De telles ventes diffuses d’actifs (incendie) pourraient avoir des conséquences macroéconomiques, une possibilité qui a été explicitement mentionnée dans l’examen holistique des turbulences du marché liées à la pandémie que les organismes de réglementation ont entrepris à l’automne 2020.
Quantification du risque de vente inopinée des fonds ouverts
Précédemment Économie de la rue de la Liberté (voir ici et ici), mes coauteurs et moi-même avions conclu que le potentiel de retombées des OEF avait augmenté, en partie parce que les OEF dans leur ensemble attirent plus d’investisseurs, mais aussi à cause d’une croissance de la communauté de leurs avoirs. Dans cette analyse, nous avions émis l’hypothèse d’un choc de rachat affectant certains fonds, puis évalué les retombées potentielles sur autre fonds. Ces derniers peuvent ne pas avoir été affectés par le choc initial, mais la valeur de leurs portefeuilles pourrait être affectée négativement car ils détenaient des actifs en commun avec des fonds qui ont été touchés par le choc initial. Cependant, de tels chocs hypothétiques pourraient se propager au-delà des OEF à d’autres entités détenant des actifs similaires. En particulier, les banques peuvent être indirectement exposées à une crise du fait de leur exposition aux actifs détenus par les OEF.
Afin de quantifier de telles expositions, j’émets l’hypothèse de scénarios de choc qui pourraient affecter la population des OEF obligataires enregistrés aux États-Unis à un moment donné, et j’estime l’étendue de l’impact sur l’ensemble des sociétés de portefeuille bancaires américaines (BHC ). Le graphique ci-dessous montre la série chronologique des vulnérabilités de débordement agrégées des 100 principaux BHC calculées pour chaque trimestre entre 1996 : T1 et 2019 : T4. La ligne est normalisée à un en 1996:Q1, de sorte que les changements peuvent être facilement interprétés comme des changements par rapport à cette ligne de base. Les estimations suggèrent que les retombées systémiques potentielles des OEF vers les BHC à partir des ventes forcées d’actifs ont considérablement augmenté au fil du temps, environ six fois depuis le milieu de 1996. Il est intéressant de noter qu’après une période où la vulnérabilité globale semblait s’être réduite, les retombées ont atteint leur point culminant historique dès le début de la crise du COVID-19.
Pertes de BHC en tant que ratio des capitaux propres totaux
Remarques : BHC est une société holding bancaire. Les pertes sont normalisées à 1996:Q1.
En étudiant la coupe transversale des vulnérabilités, on peut évaluer si un BHC donné, sur la base de ses propres caractéristiques, apparaît plus ou moins exposé à une éventuelle braderie OEF. L’histogramme du graphique ci-dessous montre la distribution des pertes par débordement pour chaque BHC dans la section transversale, calculée à partir de 2019 :T4. Les nombres sont normalisés à la valeur calculée pour le BHC avec le nombre de débordement le plus bas, de sorte que l’histogramme décrit commodément la « distance » en multiples de débordements à travers les BHC. Les estimations indiquent une hétérogénéité substantielle dans l’exposition des BHC à une vente de feu potentielle induite par l’OEF.
Pertes normalisées pour la section transversale BHC, 2019 : T4
Remarques : Les nombres sont normalisés par rapport à la valeur calculée pour la société de portefeuille bancaire (BHC) avec le nombre de retombées le plus faible, de sorte que l’histogramme décrit de manière pratique la « distance » en multiples de retombées à travers les BHC. Ainsi, par exemple, la première barre représente les BHC avec des débordements jusqu’à 3,2 fois plus importants que le plus petit observé dans la section transversale.
Le fait que les BHC soient différemment exposés aux vulnérabilités des ventes au feu suggère un rôle possible pour la surveillance prudentielle. En conséquence, je mets en corrélation la vulnérabilité transversale avec les caractéristiques spécifiques à BHC qui sont susceptibles de contribuer à une vulnérabilité accrue : les actifs totaux dans leurs bilans, le ratio capitaux propres/actifs et la part des actifs relativement illiquides détenus dans leurs bilans. Les actifs totaux des BHC sont positivement corrélés avec la vulnérabilité aux retombées (puisque des expositions plus importantes en dollars se traduisent probablement par des baisses plus importantes de la valeur des actifs), mais la corrélation est modeste. La corrélation (négative) avec le ratio fonds propres/actifs d’une BHC est plus pertinente. Et enfin, comme on pouvait s’y attendre, la corrélation est importante et positive avec les détentions relatives d’actifs plus illiquides.
Vulnérabilité de vente au feu des BHC en mars 2020
En utilisant la section transversale des vulnérabilités BHC à partir de 2019:T4, je construis un indice de latent vulnérabilité au choc qui s’est ensuite matérialisé au cours du trimestre suivant. Est-ce que les BHC qui provenaient d’un ex ante perspective plus exposée aux cessions d’actifs des OEF impact plus fort a posteriori? Étant donné que la mesure de l’exposition en 2019 :T4 est purement motivée par le degré de communauté d’actifs d’avant la crise, elle peut raisonnablement être considérée comme sans rapport avec les facteurs qui ont entraîné la pression sur les rachats et les ventes d’actifs qui ont suivi au cours de la première moitié de mars.
Pour détecter un impact immédiat sur le bilan de la vulnérabilité latente d’un BHC, je me concentre sur ses avoirs en titres disponibles à la vente en pourcentage de l’actif total. Si les ventes d’actifs avaient un impact sur les prix, les BHC avec une plus grande exposition aux ventes des OEF auraient dû subir des pertes plus importantes dans la valeur de marché de leurs avoirs en titres. Je trouve qu’en effet, les BHC avec une vulnérabilité latente supérieure à la médiane ont présenté une réduction plus importante (estimée à environ 56 points de base) de la valeur de leurs parts de titres détenus. Ce changement est statistiquement significatif. Il est également économiquement significatif car l’ampleur est d’environ 10 % de l’écart type de la distribution de la variation de la valeur des actions du portefeuille de titres des BHC.
Pour retracer l’impact potentiel de la variation immédiate des valeurs du bilan aux effets possibles sur les activités des banques et les performances déclarées, je compare le rendement des capitaux propres (ROE) des BHC en 2019:T4 avec leurs performances en 2020:T4. Les résultats préliminaires indiquent que le ROE des BHC à forte vulnérabilité latente se détériore de manière disproportionnée par rapport aux banques à faible vulnérabilité, d’environ un demi-point de pourcentage de plus. La différence d’impact entre les deux groupes est d’environ 10 % si l’on considère le ROE sur quatre trimestres. Il est économiquement significatif puisque le ROE moyen entre les deux groupes est d’environ 10 %.
Résumé
Les BHC sont vulnérables aux potentielles ventes forcées d’actifs des OEF. Ces vulnérabilités se sont accrues au fil du temps, simplement en raison de l’augmentation constante du montant en dollars des actifs détenus en commun. Existe-t-il des aspects spécifiques du modèle économique d’un BHC qui le rendent plus vulnérable à ce type de risque ? Existe-t-il des classes d’actifs spécifiques qui pourraient être particulièrement importantes lorsque les chocs sont transmis des OEF aux BHC ? L’exploration de ces questions et d’autres questions connexes est essentielle à l’élaboration de directives de surveillance et de mesures observables qui pourraient aider les examinateurs à superviser les banques.
Nicola Cetorelli est vice-président du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Avertissement
Les opinions exprimées dans cet article sont celles de l’auteur et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité des auteurs.
