À la fin de 2020, les Américains devaient 14000 milliards de dollars de plus au reste du monde que le reste du monde ne le devait à l’Amérique, selon la dernière lecture sur la position d’investissement international net (NIIP) du pays du Bureau of Economic Analysis (BEA). ). Cela représente 67% du PIB américain, contre environ 50% à la fin de 2019 et bien au-dessus des 16% du PIB enregistrés il y a dix ans.
Ce blog aborde deux questions: Premièrement, comment en sommes-nous arrivés là? Après tout, les déficits du compte courant américain ont été modérés au cours de la dernière décennie. Alors pourquoi la position débitrice nette des États-Unis a-t-elle tellement augmenté? Deuxièmement, cette augmentation des engagements extérieurs nets est-elle préoccupante? (Spoiler: pas grand chose.)
Comment est-ce qu’on est arrivés ici?
Le NIIP est la différence entre les actifs étrangers américains et les passifs étrangers américains. Les actifs américains à l’étranger comprennent la valeur des filiales étrangères de sociétés multinationales américaines (investissement direct étranger ou IDE), les actions de sociétés étrangères détenues par des résidents américains (actions de portefeuille), les obligations émises par des non-résidents (par exemple, les obligations d’État mexicaines achetées par un État américain. fonds de pension), les dépôts des banques américaines dans des banques étrangères, etc. Symétriquement, les passifs américains comprennent la valeur des filiales américaines de sociétés étrangères, des actions de sociétés américaines détenues par des non-résidents, du Trésor américain et des obligations de sociétés détenues par des banques centrales étrangères et d’autres les investisseurs étrangers, ainsi que les dépôts étrangers et les prêts étrangers aux banques américaines.
Lorsque les dépenses des résidents américains dépassent la production intérieure de biens et de services (le PIB), les États-Unis enregistrent un déficit du compte courant, qui est financé par des emprunts nets à l’étranger. Cet emprunt peut prendre la forme d’achats à l’étranger de titres du Trésor américain ou d’actions d’entreprises américaines, d’investissements directs étrangers aux États-Unis ou de ventes par des résidents américains d’actifs détenus à l’étranger. De la même manière que le déficit budgétaire des États-Unis s’ajoute à la dette publique américaine, les déficits du compte courant s’ajoutent à la position débitrice nette des États-Unis. La figure 1 montre le NIIP américain en pourcentage du PIB, ainsi que la valeur cumulative de l’emprunt net américain à l’étranger au cours de la période (ligne pointillée). Si les actifs et passifs extérieurs ne fluctuaient pas en valeur et que tout était parfaitement mesuré, les deux lignes coïncideraient. Au lieu de cela, il existe des divergences substantielles.
Au cours de la période des «déséquilibres mondiaux» de 1998 à 2008, les États-Unis ont enregistré des déficits courants très importants et ont contracté des emprunts nets massifs à l’étranger. En 2010, il avait emprunté l’équivalent d’environ 45% du PIB à des étrangers. Cependant, sa position débitrice nette cette année-là était bien moindre – 17% seulement du PIB. La principale raison de cet écart concerne les variations de la valeur des actifs et des passifs américains en raison des taux de change et des cours des actions. Une part importante des actifs américains à l’étranger est libellée en devises (pensez à une obligation d’État mexicaine en pesos ou à la valeur d’une filiale américaine basée en Irlande) tandis que la quasi-totalité de ses passifs sont libellés en dollars américains. Par conséquent, lorsque le dollar s’affaiblit (ce qui s’est produit entre 2000 et 2010), la valeur en dollars américains des actifs étrangers augmente en conséquence. De plus, au cours de cette période, les cours des actions hors des États-Unis ont augmenté beaucoup plus rapidement que les cours des actions américaines, augmentant ainsi la valeur marchande des actions américaines et des investissements étrangers directs par rapport aux avoirs étrangers aux États-Unis.
Depuis 2010, les emprunts extérieurs ont diminué et, à l’exception de 2020, les emprunts nets cumulés à l’étranger se sont à peu près stabilisés par rapport au PIB. Mais la position extérieure nette internationale a chuté d’environ 50 pour cent du PIB. Cette fois, les effets de valorisation ont fonctionné en sens inverse: le dollar américain s’est sensiblement raffermi depuis 2010, et les cours des actions américaines ont augmenté beaucoup plus que les cours des actions étrangères. En d’autres termes, la valeur des investissements étrangers aux États-Unis a beaucoup augmenté par rapport à la valeur des investissements américains à l’étranger. Et avec l’intégration financière croissante (une part plus élevée des actifs et passifs extérieurs par rapport au PIB américain), les effets de valorisation induits par ces variations de prix des actifs s’appliquent à une «base» plus large et sont donc plus importants.
Ces effets peuvent être mieux compris en regardant la figure 2, qui divise le NIIP américain en deux composantes: les instruments de dette nette (titres de créance plus prêts, dépôts, etc.) et les instruments de capitaux propres nets (la somme de la position nette en fonds propres de portefeuille et en IDE ). En tant qu’émetteur de la réserve prééminente, les États-Unis ont traditionnellement reçu d’importantes entrées de dette nette (par exemple, des achats de titres du Trésor par des banques centrales étrangères) et ont donc accumulé une importante position nette de passif en titres de créance (ligne orange continue). Cependant, elle a été un «créancier» net en termes d’instruments de capitaux propres, par exemple par le biais d’investissements à l’étranger par des sociétés multinationales américaines. Cependant, la montée en flèche des cours des actions américaines et du dollar au cours de la dernière décennie a considérablement augmenté la valeur des investissements étrangers en actions aux États-Unis et a généré un changement massif de la position nette en actions (ligne bleue continue), malgré des entrées d’actions globalement équilibrées. et les sorties (ligne bleue pointillée).
Doit-on s’inquiéter?
Pour répondre à cette question, il est tout d’abord utile de comparer les engagements extérieurs nets des États-Unis par rapport à la taille de leur économie avec ceux des autres pays. Si l’on considère les plus de 50 pays dont le PIB est supérieur à 150 milliards de dollars en 2020, seuls quatre ont une position de passif nette en pourcentage de leur PIB supérieure à celle des États-Unis.Il s’agit de l’Irlande (où les données du NIIP sont fortement biaisées par le choix des multinationales y domicilier leur propriété intellectuelle), en Grèce, au Portugal et en Espagne. Tous ont été confrontés à une grave crise de la dette il y a dix ans.
Est-ce un gros risque pour les États-Unis? Pour plusieurs raisons, la réponse est non.
Le premier est que le moteur de la détérioration de la position extérieure des États-Unis au cours de la dernière décennie a été une augmentation de la valeur marchande de la richesse basée aux États-Unis. Les perspectives plus solides des entreprises américaines se reflètent dans la hausse des cours des actions. La richesse américaine a donc considérablement augmenté au cours de cette période, bénéficiant à la fois aux résidents et aux non-résidents. Si les perspectives américaines diminuaient, une correction du marché boursier américain et une dépréciation du dollar réduiraient en conséquence la valeur des engagements extérieurs nets des États-Unis (et une demande américaine plus faible et un dollar plus faible auraient tendance à réduire le déficit du compte courant américain).
Un deuxième argument concerne la mesure. Comme indiqué dans une brève annexe à la fin de ce billet, la façon dont la valeur de marché des créances et des engagements d’IDE est estimée peut exagérer la détérioration de la position nette des capitaux propres aux États-Unis. Une autre estimation de l’IDE net, également publiée par le BEA (la ligne bleue dans la figure 3), montre une position d’IDE net toujours positive, environ 20 points de pourcentage du PIB plus forte que celle impliquée par l’estimation de la valeur marchande (la ligne orange ).
Mais qu’en est-il de la «durabilité externe»? Dans la plupart des pays, l’augmentation des engagements extérieurs nets implique une charge croissante du service de la dette, qui peut finalement nécessiter un ajustement important du taux de change et une compression de la demande intérieure pour générer l’excédent commercial nécessaire à ce service de la dette. Pour les pays empruntant en devises, une dépréciation du taux de change augmenterait la dette extérieure mesurée en monnaie nationale. En effet, les données historiques suggèrent que des engagements extérieurs nets importants augmentent le risque de crises extérieures, surtout s’ils reflètent des engagements nets de dette (Catao et Milesi-Ferretti, 2014).
Cependant, les États-Unis empruntent exclusivement dans leur propre monnaie, de sorte qu’il n’y a pas de «risque de bilan» associé à la dépréciation du dollar. Au contraire, un dollar plus faible améliore la position extérieure des États-Unis, comme indiqué précédemment. Et en tant qu’émetteur de la principale monnaie de réserve, deux facteurs favorables tempèrent la nécessité pour les États-Unis de dégager un excédent commercial:
- Le rendement moyen des engagements extérieurs des États-Unis au cours des deux dernières décennies a été inférieur au taux de croissance du PIB, reflétant dans une large mesure la baisse substantielle des rendements des obligations du Trésor américain et des obligations d’entreprises.
- Le rendement de ses actifs a constamment dépassé celui de ses passifs – au point que le solde des revenus de placements aux États-Unis reste positif malgré sa position débitrice nette importante.
Alors que le différentiel de rendement favorable entre les actifs étrangers américains et leurs passifs a fait l’objet d’un débat universitaire passionné, les données indiquent clairement que l’écart de rendement des IDE entre l’investissement américain à l’étranger et l’investissement étranger aux États-Unis est le facteur explicatif le plus important (figures 4-5; voir aussi Curcuru, Thomas et Warnock, 2013). À son tour, au moins une partie de cet écart reflète les stratégies des sociétés multinationales américaines conçues pour enregistrer des bénéfices dans des juridictions à faible imposition (Guvenen et al, 2017), exagérant ainsi les rendements américains sur ses actifs étrangers.
Cependant, cette question de mesure supplémentaire n’affecte pas l’évaluation de la position extérieure des États-Unis: une baisse des revenus des investissements serait compensée par une hausse des exportations. Et la position des revenus des investissements aux États-Unis est restée globalement stable au cours de la dernière décennie, à environ 1% du PIB, malgré la détérioration du NIIP.
Pourtant, il y a aussi des raisons de s’inquiéter. Les taux d’intérêt réels à long terme pourraient augmenter, ce qui pourrait réduire l’écart de rendement favorable dont les États-Unis ont bénéficié. Et plus important encore, compte tenu de la rapidité de la reprise prévue aux États-Unis, la plupart des prévisionnistes prévoient un élargissement considérable du déficit du compte courant américain cette année alors que la forte demande alimentée par la réouverture de l’économie et la très forte relance budgétaire stimulent les importations, et un une reprise retardée ailleurs pèse sur les exportations américaines. Cet élargissement du déficit du compte courant américain devrait être temporaire – sous l’hypothèse que le reste du monde se remet davantage en 2022, mais le point de départ est une position débitrice nette beaucoup plus importante que celle de la fin des années 1990, ce qui pourrait rendre négliger »ces développements est moins probable, y compris sur le front politique. La dynamique du dollar jouera ici un rôle important, tant par ses effets de valorisation que par ses effets sur les exportations américaines.
Annexe: problèmes de mesure de l’IDE
Le BEA estime les positions d’IDE à la valeur de marché. Cependant, alors que les investissements de portefeuille en actions consistent généralement en des actions de sociétés cotées, dont les prix sont facilement disponibles, les IDE se composent généralement de titres de sociétés affiliées non cotées, dont la valeur de marché est plus difficile à évaluer. La méthode appliquée par le BEA utilise l’indice boursier du lieu de comptabilisation de l’IDE pour réévaluer la composante capitaux propres des avoirs d’IDE (voir guide de l’utilisateur, notamment p. 11-9 et 11-10). Cela implique d’utiliser le S&P 500 pour les IDE étrangers aux États-Unis et les indices boursiers étrangers pour les IDE américains à l’étranger. Compte tenu de l’augmentation beaucoup plus rapide des cours boursiers américains ces dernières années par rapport aux indices boursiers ailleurs (44% entre fin 2017 et fin 2020, contre 6% pour un indice boursier pour le reste du monde), la valeur des IDE aux États-Unis a augmenté beaucoup plus rapidement que les IDE américains à l’étranger.
Cependant, en prenant un exemple pour 2020, il n’est pas clair pourquoi la flambée des cours des actions des grandes entreprises technologiques américaines devrait augmenter considérablement la valeur, par exemple, des filiales de la Deutsche Bank ou de Toyota aux États-Unis. En effet, les multinationales américaines ont une présence substantielle dans le S&P. 500: plus de 40% de leurs ventes représentent des biens et services produits et vendus à l’étranger. Cela donne à penser que l’évaluation des installations de production des entreprises américaines à l’étranger peut se refléter autant dans les cours des actions américaines que dans les cours des actions étrangères. En outre, la valeur des IDE américains à l’étranger est difficile à évaluer sur la base des cours des actions dans la localisation des filiales, étant donné que l’activité économique en question n’a souvent pas lieu dans la première destination des IDE, qui est souvent une juridiction à faible taux d’imposition où l’affilié est une société holding.
Le BEA fournit également des estimations alternatives des créances et des engagements d’IDE. Celui illustré à la figure 3 (IDE au coût actuel) tente de saisir la valeur de remplacement du capital des filiales étrangères évaluée aux prix actuels, sans tenir compte de l’évolution des marchés boursiers. Cela suggère une détérioration plus modeste de la position nette d’IED aux États-Unis.
