Que faut-il faire pour réduire les spreads de la zone euro?

À la suite d’une déclaration malheureuse de la présidente de la Banque centrale européenne, Christine Lagarde, lors de la conférence de presse de la banque le 12 mars, «nous ne sommes pas là pour fermer les spreads», Les rendements italiens ont considérablement augmenté ces derniers jours. Malgré le backpedaling de la BCE (1), l'écart avec le rendement allemand a rapidement atteint le niveau prévalant lors de la coalition Five Star-Lega 2018-2019, lorsque le risque de redénomination était considéré comme élevé par les marchés (soit entre 250 et 290 points de base, voir figure 1). ).

La bévue de communication de la BCE a ainsi créé un réel doute chez les acteurs du marché quant à la volonté de la BCE d'honorer sa promesse de faire « Tout ce qu'il faut » sauvegarder la zone euro et assurer une transmission adéquate de la politique monétaire dans tous les pays. Les spreads italiens ne se sont pas atténués et la moyenne pondérée des rendements de la zone euro a continué d'augmenter ces derniers jours.

Compte tenu de la situation actuelle et de la nécessité d'utiliser la politique budgétaire comme principale réponse à la crise des coronavirus – pour faire face à la situation sanitaire et pour mettre en place un stimulus massif pour atténuer le choc économique substantiel qui y est lié – les gouvernements de la zone euro doivent pouvoir continuer pour accéder aux marchés facilement et à moindre coût (2).

Pour cela, la BCE doit être prête à fournir un filet de sécurité à ses États membres. Quelles options les décideurs politiques européens ont-ils pour faire face à cette question vitale?

1. Augmentez considérablement l'assouplissement quantitatif

L'utilisation du programme QE de la BCE est probablement l'option la meilleure et la plus logique pour faire face à un choc qui est totalement exogène et deviendra bientôt pleinement symétrique à mesure que le coronavirus se propage rapidement dans la zone euro (comme l'ont déjà fait valoir certains de mes collègues de Bruegel).

La BCE a annoncé le 12 mars une augmentation des achats d'actifs de 120 milliards d'euros jusqu'à la fin de l'année, en plus des 20 milliards d'euros par mois décidés en septembre 2019. Par ailleurs, lorsque les spreads ont commencé à augmenter, la BCE a rapidement souligné que l'enveloppe supplémentaire pourrait être utilisée de manière flexible d'un point de vue géographique (au moins à court terme (3)), en termes de rythme et de composition des actifs (4) (même si la déclaration liminaire de la conférence de presse du 12 mars suggérait clairement que l'enveloppe devait à l'origine être utilisé pour les programmes d'achat d'actifs du secteur privé, c'est-à-dire pour les obligations de sociétés, les ABS et les obligations sécurisées).

Maintenant que les marchés testent la BCE pour 2012 « Tout ce qu'il faut » promesse, il est probable que les mesures annoncées le 12 mars ne suffiront pas et la BCE devra intervenir beaucoup plus substantiellement (5). Les 300 milliards d'euros d'achats d'actifs prévus avant la fin de l'année ne suffiront pas à faire face à un élargissement des spreads, surtout si l'on se retrouve avec un mouvement similaire à celui observé lors de la crise de l'euro.

Une annonce rapide d'une augmentation massive des achats d'actifs – par exemple, l'équivalent de 10% du PIB de la zone euro par an, soit 1,2 billion d'euros – pourrait peut-être faire l'affaire et calmer les marchés, car cela représenterait une part la dette souveraine de la zone euro non encore détenue par l'Eurosystème (environ 8 000 milliards d'euros).

Pour augmenter sensiblement le volume des achats d'actifs, la BCE devra revoir d'urgence sa limite d'émetteurs auto-imposée. Sinon, les achats devraient être arrêtés assez rapidement (ou la BCE devra s'écarter considérablement des clés de capital, ce qui semble être politiquement plus délicat pour le programme d'assouplissement quantitatif). Une première solution, qui constituerait un signal fort et bienvenu pour les acteurs du marché, consisterait donc à assouplir immédiatement la limite d'émetteur de 33% afin de permettre une utilisation du QE pour faire face à la situation actuelle.

Cela devrait être légalement possible. Dans son arrêt de 2018 sur le QE, la Cour de justice de l'UE a semblé considérer qu'en théorie la limite pertinente du programme d'achat du secteur public de la BCE compatible avec le traité sur l'UE n'est pas d'acheter toutes les obligations émises. En effet, il a déclaré que le Système européen de banques centrales (SEBC) est «pas autorisé à acheter soit toutes les obligations émises par un tel émetteur ou la totalité d'une émission donnée de ces obligations  » et que le financement monétaire est évité lorsque «Un opérateur privé court nécessairement le risque de ne pas pouvoir les revendre au SEBC sur les marchés secondaires, car l'achat de toutes les obligations émises est dans tous les cas exclu« .

Cependant, si la période 2008-2015 nous a appris une leçon importante, c'est que plus la BCE attend, plus son «bazooka» devra être grand. Cela signifie que, si la BCE n'agit pas très rapidement avec le QE, il pourrait être nécessaire que la BCE annonce relativement rapidement des achats illimités pour faire baisser les rendements et restaurer le canal de transmission monétaire.

Le Conseil des gouverneurs de la BCE pourrait avoir du mal à accepter que son programme d'assouplissement quantitatif soit illimité ou qu'il devrait y avoir un écart important par rapport à l'allocation de capital clé. Il pourrait donc préférer utiliser un autre outil majeur introduit en 2012 pour faire face spécifiquement aux spreads anormaux: le programme OMT.

2. Utilisez le programme Outright Monetary Transactions (OMT)

Cet outil a été conçu en 2012 pour tenir la promesse du président Draghi de faire « Tout ce qu'il faut » protéger la zone euro, dans le cadre du mandat de la BCE. Étant donné la difficulté de faire la distinction entre les crises de solvabilité et de liquidité et le désir d'éviter l'aléa moral, la BCE a décidé que le programme OMT serait subordonné à la participation à un programme du Mécanisme européen de stabilité des pays bénéficiant de l'OMT. La principale raison était que le conseil du MES (composé des ministres des finances de la zone euro) fournirait la validation politique de la soutenabilité de la dette nécessaire à l'action de la BCE, tandis que le programme du MES lui-même – officialisé dans un protocole d'accord – veiller à ce que de saines politiques budgétaires soient mises en place à l'avenir. Cette répartition des rôles entre le MES et la BCE était censée résoudre la fragilité inhérente à la dette souveraine dans l'Union économique et monétaire, qui résulte de l'interdiction du financement monétaire par le traité.

Cependant, la situation actuelle est totalement différente de 2012: le choc actuel étant parfaitement exogène, l'aléa moral ne fait pas partie du problème et ne devrait façonner ni le débat ni la réponse politique. La bonne politique aujourd'hui, dans une perspective humanitaire et de soutenabilité de la dette, consiste à ce que la politique budgétaire soit totalement libre de lutter contre la crise sanitaire et économique. Dans la situation actuelle, un programme ESM, et donc l'OMT, ne devrait pas être assorti de conditionnalité ou, du moins, avec le moins de conditionnalité possible.

Une première possibilité serait que la BCE révise les caractéristiques techniques de l'OMT contenues dans le communiqué de presse de 2012. Cela représenterait un changement radical de l'outil OMT, car il modifierait le fragile équilibre des pouvoirs entre la BCE et les ministres des finances de la zone euro atteint dans sa version originale. Néanmoins, le Conseil des gouverneurs dispose d'un pouvoir discrétionnaire absolu sur cet outil et pourrait donc agir tant qu'il estime qu'il relève de son mandat (et qu'il ne pourra pas être contesté avec succès devant les tribunaux à un stade ultérieur).

Si au final le Conseil des gouverneurs hésite à modifier de manière significative cet instrument clé, il faudra recourir à un programme de MES pour y accéder. Quel type de programme ESM pourrait être utilisé pour activer OMT dès que possible?

Via une ligne de crédit conditionnelle de précaution ESM (PCCL)

L'instrument ESM le plus évident pour gérer les écarts anormaux est le PCCL. Cette ligne de crédit de précaution peut être accordée à tous les pays qui souhaitent avoir la possibilité d'accéder à l'aide du MES avant qu'ils ne rencontrent de grandes difficultés à lever des fonds sur les marchés de capitaux. L'accès est accordé sur la base de critères préétablis et d'un engagement à continuer de respecter ces critères à l'avenir.

Heureusement, la réforme mal conçue de la PCCL, qui aurait rendu la plupart des pays de la zone euro inéligibles en raison de conditions quantitatives plus strictes, n'a pas encore été adoptée. Les conditions actuelles d'accès à une PCCL pourraient facilement être considérées comme remplies pour la plupart des pays de la zone euro dans la situation actuelle (6).

Cependant, il y a deux mises en garde. Premièrement, il n'est pas totalement clair si le fait d'être éligible à un PCCL ESM serait suffisant pour être considéré comme éligible au programme OMT de la BCE. Le communiqué de presse de la BCE sur l’OMT est assez ambigu à ce sujet. Les lignes directrices de la BCE indiquent que l'OMT est subordonné à un programme MES et que «ces programmes peuvent prendre la forme d'un programme complet d'ajustement macroéconomique du FESF / MES ou d'un programme de précaution (ligne de crédit à conditions améliorées), à condition qu'ils incluent la possibilité d'achats sur le marché primaire du FESF / MES« . La BCE mentionne donc explicitement les programmes de précaution (qui incluent la PCCL) et les achats sur le marché primaire (qui sont possibles dans le cadre de la PCCL), mais elle distingue également la ligne de crédit à conditions améliorées. Il est difficile de savoir s'il s'agit d'un exemple de programme de précaution ou s'il vise à exclure la PCCL. À ma connaissance, aucun autre document de la BCE ni aucun discours des membres du Conseil des gouverneurs ne clarifient cette question essentielle.

La BCE devrait donc clarifier le plus rapidement possible son communiqué de presse OMT 2012 et dire si une PCCL peut être considérée comme une condition préalable à l'activation d'un programme OMT (ce qui devrait être le cas à mon avis).

La deuxième mise en garde est que, malgré ses critères d'éligibilité préétablis, une PCCL est toujours conditionnelle à la signature d'un protocole d'accord. Cela pourrait permettre à d'autres pays d'y associer toutes sortes de conditions politiques (nous reviendrons sur ce problème ci-dessous).

Via une ligne de crédit à conditions améliorées ESM (ECCL)

Si la BCE ne fournit pas de clarté sur la PCCL, ou si elle considère que la PCCL est insuffisante pour accéder à l'OMT, l'autre solution consiste à utiliser l'ECCL explicitement mentionné dans le communiqué de presse original de la BCE OMT.

Comme expliqué par les lignes directrices du MES, un ECCL est l'autre forme de ligne de crédit de précaution offerte par le MES. Il est ouvert à tous les pays de la zone euro dont la situation économique et financière reste saine, mais qui ne satisfont pas aux critères d'éligibilité à la PCCL. Dans ce cas, le protocole d'accord est, en théorie, censé être plus détaillé et les conditions plus strictes, car les pays qui ne respectent pas tous les critères d'éligibilité de la PCCL devraient remédier à ces faiblesses potentielles.

Cependant, étant donné le caractère exceptionnel de la crise actuelle (et si une PCCL ou une ECCL est utilisée), un protocole d'accord sur le programme MES ne pourrait contenir que la déclaration suivante, comme argumenté par exemple par Blanchard: «dépensez ce que vous devez pour contenir la crise et engagez-vous à tout arrêter une fois la crise terminée« . Cela serait parfaitement compatible avec l'esprit des lignes de crédit de précaution du MES.

Une demande collective de ligne de crédit de précaution ESM

Quoi qu'il en soit, il reste un problème, très important, à l'idée d'utiliser l'option ESM / OMT pour faire face à la situation actuelle. La simple mention d'un programme du MES et d'un protocole d'accord (qui, à ce stade, devrait être signé dans les affaires PCCL et ECCL) est politiquement toxique dans des pays comme l'Italie (comme le débat houleux sur la réforme du MES il y a quelques mois montré).

En effet, après l'expérience grecque, la mention de l'ESM et du MoU est devenue synonyme d'austérité et de perte de souveraineté pour de nombreuses personnes dans le sud de l'Europe. Que cette réputation soit méritée ou non, le résultat est qu'il serait politiquement difficile, voire impossible, pour certains gouvernements de souscrire à un programme de MES à ce stade.

Une façon d'éviter cette stigmatisation serait que tous les pays de la zone euro acceptent de demander collectivement et simultanément un PCCL ESM (ou un ECCL si le PCCL n'est pas possible), avec le même protocole d'accord minimaliste discuté ci-dessus pour tous les pays.

Compte tenu de l'ampleur du choc qui frappe l'ensemble de la zone euro, il serait de toute façon dans l'intérêt de tous les pays de s'assurer contre un éventuel mauvais équilibre dans lequel ils perdraient l'accès au marché pendant la crise des coronavirus. Même si, aujourd'hui, certains pays considèrent que la probabilité d'un tel événement est très faible pour eux, il est primordial de s'assurer de l'éviter, car son impact serait dévastateur pour n'importe quel pays s'il se produisait au milieu d'un crise sanitaire.

3. Les avantages et les inconvénients des différentes options

Dans l'ensemble, la voie la plus simple et la plus rapide pour faire face à la forte hausse actuelle des écarts intra-zone euro, qui menace la réponse politique à la crise sanitaire et économique, serait que la BCE augmente massivement la taille de son programme d'assouplissement quantitatif (disons 1 200 milliards d'euros d'ici la fin de l'année) et d'utiliser toute la flexibilité disponible dans le cadre du programme – en particulier en termes de clés de capital, ce qui est possible au moins à court terme. Pour que cela fonctionne, cela doit être annoncé dès que possible.

Si la BCE n'agit pas assez rapidement, elle devra peut-être rapidement utiliser un outil plus puissant et illimité: le programme OMT jamais implémenté. Pour mettre cela en œuvre rapidement, une première possibilité serait que la BCE renonce à l'obligation pour un pays de faire partie d'un programme MES pour accéder à l'OMT. Cette solution serait très efficace et devrait immédiatement calmer les marchés. Cependant, cela constituerait un changement radical de l'outil que le Conseil des gouverneurs de la BCE pourrait ne pas être prêt à faire à ce stade, car il modifierait l'équilibre subtil atteint dans la version originale de l'OMT.

Dans ce cas, l'autre option serait que les pays entrent dans un programme de MES, mais de le faire d'une manière qui implique le moins de conditionnalité possible. La meilleure façon – et probablement la seule à ce stade étant donné la toxicité de la mention d'un programme de MES dans certains pays – serait de tout les membres de la zone euro à demander collectivement une ligne de crédit de précaution du MES, aux mêmes conditions. Une telle action coordonnée, couplée à une décision rapide de la BCE de lancer des programmes OMT axés sur les titres de dette souveraine actuellement sous pression, devrait être très efficace pour ramener les écarts à leurs niveaux d'avant la crise.

Bien sûr, s’entendre rapidement au sein de l’Eurogroupe et au Conseil européen sur un tel plan est probablement plus difficile politiquement que d’attendre que la BCE sauve la situation, comme cela a été le cas par le passé – en 2012 avec Draghi « Tout ce qu'il faut » et en 2015 avec QE. Mais cette solution ambitieuse aurait l’avantage évident de permettre aux élus de prendre enfin le contrôle du destin de l’Europe tout en faisant preuve d’unité et de solidarité en ces temps difficiles.

(1) Par Lagarde elle-même dans un entretien qui a suivi, mais aussi par les membres du directoire Lane, Panetta et Schnabel et par quelques autres membres du conseil des gouverneurs de la BCE

(2) Une autre possibilité (non explorée dans ce billet de blog) serait de mutualiser pleinement les dépenses consacrées à la crise actuelle au niveau européen et de les financer par l'émission d'instruments de dette commune dédiés, à savoir les «corona-bonds».

(3) Lane, membre du directoire, a écrit: «Les écarts par rapport à l'allocation transnationale en régime permanent relèvent de la compétence du programme, tant que la clé de capital continuera d'ancrer le stock total de nos avoirs à long terme.»

(4) Panetta, membre du directoire, a déclaré: « Le train de mesures que nous avons adopté cette semaine nous permet d'agir avec souplesse en termes de rythme et de composition de nos achats d'actifs, ce qui signifie que nous avons la possibilité de concentrer nos efforts sur les catégories d'actifs et les pays sous pression. »

(5) A titre de comparaison, le volume d'achats d'actifs annoncé par la Fed le 15 mars était beaucoup plus important: «Pour soutenir le bon fonctionnement des marchés des titres du Trésor et des titres adossés à des créances hypothécaires d'agences qui sont au cœur des flux de crédit aux ménages et aux entreprises, le Comité augmentera au cours des prochains mois ses avoirs en titres du Trésor d'au moins 500 milliards de dollars et ses avoirs d’agences adossées à des créances hypothécaires d’au moins 200 milliards de dollars. »

(6) Les critères actuels de la PCCL sont les suivants: respect des règles budgétaires, même si un pays est soumis à une procédure de déficit excessif, tant que le pays suit les décisions et recommandations du Conseil; une dette publique soutenable; le respect des exigences de la procédure concernant les déséquilibres macroéconomiques, même si un pays est soumis à une procédure concernant les déséquilibres excessifs; un historique de l'accès aux marchés financiers à des conditions raisonnables; une position extérieure durable; et aucun problème de solvabilité bancaire d'importance systémique.