Les obligations d’entreprise sont une source essentielle de financement pour les sociétés non financières américaines et une sécurité d’investissement clé pour les compagnies d’assurance, les fonds de pension et les fonds communs de placement. Les difficultés du marché des obligations d’entreprises peuvent donc à la fois entraver l’accès au crédit pour les entreprises emprunteuses et réduire les opportunités d’investissement pour les principaux sous-secteurs financiers. Dans un février 2021 Économie de Liberty Street post, nous avons introduit une mesure unifiée de la détresse du marché des obligations d’entreprise, l’indice de détresse du marché des obligations d’entreprise (CMDI), puis avons poursuivi début juin 2022 en examinant comment le fonctionnement du marché des obligations d’entreprise a évolué en 2022 à la suite de l’invasion russe de L’Ukraine et le resserrement de la politique monétaire américaine. Aujourd’hui, nous lançons le CMDI sous la forme d’une série de données produites régulièrement, avec de nouvelles lectures à publier chaque mois. Dans cet article, nous décrivons ce qui constitue la détresse du marché des obligations d’entreprise, motivons la construction du CMDI et soutenons que les mesures du marché secondaire ne suffisent pas à elles seules à capter le fonctionnement du marché.
La détresse du marché concerne à la fois les marchés primaires et secondaires
Le juge Potter Stewart a dit « Je le sais quand je le vois » dans le 1964 Jacobellis contre Ohio Arrêt de la Cour suprême. Alors, à quoi les décideurs politiques doivent-ils prêter attention pour déterminer si un marché est en difficulté ? La loi de 1932 sur les secours d’urgence et la reconstruction stipule que, pour fournir des prêts de soutien, que :
… la Federal Reserve Bank doit obtenir la preuve que cette personne, cette société de personnes ou cette société est incapable d’obtenir des facilités de crédit adéquates auprès d’autres institutions bancaires.
De même, le Comité du marché de la BRI souligne que :
Le dysfonctionnement du marché peut perturber le flux de crédit à l’économie, impactant ainsi l’activité réelle et la stabilité des prix et, par conséquent, la réalisation des objectifs monétaires des banques centrales.
Dans le contexte des marchés des capitaux d’emprunt, l’accès au crédit sera compromis en cas de ralentissement important des marchés primaires où le crédit circule des investisseurs vers les entreprises.
Les marchés primaires, cependant, n’existent pas isolément et les conditions du marché secondaire peuvent affecter le fonctionnement du marché primaire si, par exemple, les souscripteurs sont confrontés à des perspectives incertaines de placement de nouvelles émissions. Un marché secondaire qui fonctionne bien est un marché sur lequel les transactions peuvent avoir lieu rapidement et avec peu d’impact sur les prix, la taille du volume des transactions peut être absorbée sans influence indue sur les prix, l’exécution est immédiate et les prix reviennent rapidement à des niveaux « normaux » après déséquilibres temporaires de commande. Une caractéristique importante des épisodes de détresse du marché – ou «trous noirs de liquidité» – est que les variations de prix importantes ne suffisent pas à elles seules à évaluer le fonctionnement du marché, car des variations de prix importantes peuvent plutôt indiquer un marché fonctionnant sans heurts incorporant rapidement de nouvelles informations.
Comment reconnaît-on la détresse ?
Les descriptions ci-dessus soulignent que la détresse du marché est multiforme et que les mesures de tout aspect du fonctionnement du marché présenteront probablement une image incomplète de la détresse. Pour construire le CMDI, nous fusionnons des informations sur sept aspects du fonctionnement du marché : volumes du marché primaire, prix du marché primaire, volumes du marché secondaire, liquidité du marché secondaire, prix du marché secondaire, prix ajustés par défaut du marché secondaire et prix cotés sur les obligations non négociées. — en utilisant les connaissances de la littérature sur l’apprentissage automatique sur la reconnaissance d’images et le traitement du langage pour construire une mesure unifiée du fonctionnement du marché. Comme décrit dans les détails techniques dans Selon notre rapport, le CMDI signale la détresse du marché comme des périodes où les mesures de plusieurs aspects du fonctionnement du marché signalent une détresse, plutôt que lorsque les mesures des caractéristiques individuelles de la détresse du marché sont plus élevées en moyenne.
Pour comprendre la différence entre ces deux concepts de fusion d’informations à partir de plusieurs mesures individuelles, considérons l’exemple simple suivant. Supposons que nous n’utilisions que les spreads bid-ask et le volume du marché primaire. Laquelle des deux situations suivantes est la plus pénible ?
- L’écart acheteur-vendeur se situe dans son dixième centile supérieur historique, de sorte que la liquidité du marché est faible, tandis que le volume du marché primaire se situe également dans son dixième centile supérieur, de sorte que l’émission est néanmoins bonne.
- L’écart acheteur-vendeur et le volume d’émission sont à leurs médianes historiques correspondantes.
Du point de vue d’une seule mesure qui fait la moyenne des mesures, la détresse du marché est au même niveau dans les deux situations, car la mesure moyenne est au centre de la distribution dans les deux cas. Une mesure qui identifie plutôt la détresse comme une détresse le long d’un plus grand nombre de caractéristiques percevra la deuxième situation comme étant potentiellement plus préoccupante car l’écart acheteur-vendeur et le volume d’émission fournissent des signaux contradictoires dans le premier exemple.
Le graphique ci-dessous trace la série chronologique du CMDI avec la première composante principale (PCA) – une manière sophistiquée de faire la moyenne des mesures— des sept caractéristiques du fonctionnement du marché qui sous-tendent le CMDI. Le graphique montre que, bien que les deux approches identifient correctement les périodes de détresse extrême – lorsque la caractéristique moyenne indique une détresse et la pluralité des mesures indiquent une détresse – l’ACP sur-identifie la détresse du marché lorsque les conditions du marché sont relativement calmes. Notre exemple simple illustre cette intuition : l’approche de calcul de la moyenne est plus susceptible d’être influencée par les observations extrêmes d’une mesure donnée. Dans le rapport des services, nous montrons que le CMDI est un meilleur prédicteur à la fois des réalisations futures d’autres mesures des conditions financières et des réalisations futures de l’activité réelle que l’ACP, ce qui suggère que le CMDI fournit effectivement un signal « plus propre » de détresse du marché.
L’approche PCA sur-identifie la détresse du marché pendant les périodes de calme relatif
Remarques : CMDI est l’indice de détresse du marché des obligations d’entreprise. L’ACP est une analyse en composantes principales.
Pourquoi ne pas simplement utiliser des mesures du marché secondaire ?
Si la détresse sur le marché secondaire coïncide avec ou même précède la détresse sur le marché primaire, alors les mesures du flux de crédit peuvent être superflues dans la mesure de la détresse du marché. Le graphique suivant trace la série chronologique des variations mensuelles de l’encours de la dette des entreprises, ainsi que deux mesures populaires des tensions sur le marché secondaire : la prime obligataire excédentaire (EBP) de Gilchrist et Zakrajšek (2012) et le swap sur défaillance de crédit de qualité supérieure. -base obligataire (obligation CDS). Le graphique montre qu’au moins simultanément, aucune de ces mesures du marché secondaire n’est liée aux variations de l’encours de la dette, de sorte que les mois avec des ralentissements dans l’émission (nette) d’obligations d’entreprises sont rarement des mois avec un EBP élevé ou des mois avec de grandes dislocations entre les entreprises. marchés obligataires et CDS.
Les mesures du marché secondaire ne reflètent pas les conditions du marché primaire
Notes : EBP est la prime obligataire excédentaire. IG est de qualité investissement. Le CDS est un swap sur défaillance de crédit. RHS est le côté droit.
Une approche de « prépondérance des métriques » peut être utile dans une variété d’applications
Dans l’ensemble, le rapport du personnel montre que l’adoption de l’approche de « prépondérance des paramètres » pour mesurer la détresse du marché des obligations d’entreprise produit un indice qui identifie correctement les périodes de détresse du marché et prédit les réalisations futures des mesures couramment utilisées de la détresse du marché. Bien que nous nous concentrions sur la quantification des difficultés du marché des obligations d’entreprise, l’approche basée sur la similarité pour résumer les informations sur différents aspects de l’activité est potentiellement applicable dans une variété de contextes économiques, y compris la mesure des vulnérabilités financières et l’identification des récessions ou des crises financières, comme décrit dans un précédent Économie de Liberty Street Publier.
Nina Boyarchenko est responsable des études macrofinancières au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Richard K. Crump est conseiller en recherche financière au sein du groupe Recherche et statistiques de la Banque.
Anna Kovner est directrice de la recherche sur les politiques de stabilité financière au sein du Groupe de la recherche et des statistiques de la Banque.
Or Shachar est économiste financier au sein du groupe Recherche et statistiques de la Banque.
Comment citer cet article :
Nina Boyarchenko, Richard Crump, Anna Kovner et Or Shachar, « Qu’est-ce que la détresse du marché des obligations d’entreprise ? », Banque de réserve fédérale de New York Économie de Liberty Street29 juin 2022, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2022/06/what-is-corporate-bond-market-distress/.
Clause de non-responsabilité
Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs.
