Rick Rieder, Russ Brownback et Trevor Slaven soutiennent que, dans le bras de fer entre les dommages économiques considérables résultant du coronavirus et des blocages ultérieurs, et les réponses de politique budgétaire et monétaire mises en place, ce dernier facteur est sous-estimé par les marchés. De plus, les instruments utilisés par les investisseurs au cours des années précédentes ne seront pas ce qui est requis pour le temps à venir.
Les Beatles, les Rolling Stones et The Who ont capturé notre imagination (comme ils l'ont fait dans une grande partie du monde) des années 60 aux années 90. Bien que nous aimions toujours les écouter aujourd'hui, nous ne pouvons pas nous empêcher de remarquer que les groupes modernes utilisent une variété de nouveaux instruments. Alors que les guitares et les batteries sont toujours omniprésentes, il est difficile de trouver un groupe aujourd'hui qui n'a pas non plus un ordinateur portable MacBook branché sur un contrôleur DJ et un jeu de synthétiseurs pour créer des harmoniques plus riches et plus profondes pour leur musique.
Le paysage des instruments d'investissement a évolué de manière similaire au cours des dernières décennies. Lorsque The Who a chanté «Talkin 'bout my generation», les portefeuilles de cette génération auraient été bien servis par des instruments à revenu fixe traditionnels de haute qualité, tels que les bons du Trésor, mais après un rallye de quarante ans et 1000 points de base, le les portefeuilles de la génération actuelle «… ne peuvent obtenir aucune satisfaction», comme l'ont dit les Rolling Stones, avec des rendements sur la plupart des composants de l'indice Bloomberg-Barclays Aggregate actuellement inférieurs à 1%.
Avec un clin d'œil aux Eagles dans «The Long Run», il sera difficile de générer des rendements réels positifs attractifs à partir d'un revenu fixe de haute qualité sur une longue période de temps, jusqu'à ce que et à moins que les rendements ne se réinitialisent de manière significative plus élevés (quelque chose que nous ne prévoyons pas tout à fait un jour). Dans l'intervalle, les investisseurs devront utiliser de nouveaux instruments – MacBook et équivalents synthétiseurs – pour créer les améliorations de portefeuille nécessaires pour atteindre les objectifs de revenu et de rendement, tout en résolvant les innombrables influences du marché qui n'ont pas de précédent historique aujourd'hui.
Ces influences séculaires sont devenues encore plus onéreuses avec le début de la pandémie de Covid-19, un choc économique mondial cataclysmique qui entraînera des vents contraires persistants à la croissance et à l'inflation pour les années à venir. Mais compenser cela est une réponse politique mondiale épique qui a exacerbé la pénurie actuelle d'actifs à rendement attractif, tout en supprimant temporairement l'économie réelle, laissant le risque de queue d'une récession profonde et enracinée. Il est essentiel de décortiquer les nuances de ces politiques et de comprendre les influences qu'elles continueront d'avoir sur les marchés d'actifs en 2020 afin d'identifier les nouveaux instruments d'investissement qui aideront nos portefeuilles à rester résilients.
La réponse fiscale et monétaire extraordinaire des États-Unis
La réponse de la politique américaine a été la plus remarquable des marchés développés, notamment en raison du mariage explicite de la politique monétaire et budgétaire pour la première fois depuis la Seconde Guerre mondiale. En fait, au cours des quatre premiers mois de 2020, le gouvernement américain a enregistré un déficit budgétaire d'environ 1,5 billion de dollars tandis que la Réserve fédérale a acheté près de 1,8 billion de dollars de bons du Trésor, ce qui équivaut à un transfert direct de ~ 1,5 billion de dollars en argent imprimé de la banque centrale à le secteur privé. En outre, le Congressional Budget Office estime un déficit fédéral de 3,8 billions de dollars pour l'exercice 2020, se terminant le 30 septembre, laissant encore environ 2 billions de dollars à dépenser au cours des 3,5 prochains mois. À savoir, le Trésor détient actuellement 1,5 billion de dollars en espèces, brisant le record précédent, représentant la politique démontrable de l'économie réelle «poudre sèche». L'impact d'une telle massive Rue principale les programmes ciblés pourraient être l'équivalent de près de 37% plus haute le revenu des ménages au cours de ces mois de crise, comme c'était le cas avant la crise.
Ces politiques américaines ont également eu un impact immense sur l'économie financière. Comme lors des précédents assouplissements quantitatifs (QE), la Fed a acheté de gros morceaux d'actifs à revenu fixe, augmentant ainsi son bilan par rapport à la taille de l'indice agrégé américain de manière à créer un effet de «crowding in» – forçant essentiellement les investisseurs à acheter des actifs toujours plus risqués – et la version 2020 du QE est sans précédent à cet égard. La Fed a acheté des actifs équivalant à près de 10% de la taille de l'indice américain agrégé au cours des 100 derniers jours, portant le bilan à plus de 30% de la taille de cet indice et brisant sa part record précédente.
Certes, les pertes d'emplois ont été dévastatrices pour beaucoup, et certains segments du marché du travail seront affectés indéfiniment. Cependant, les premières lectures économiques des phases initiales de la réouverture économique naissante aux États-Unis prouvent que ces politiques ont été très efficaces pour stabiliser la consommation globale, ainsi que pour créer une épargne du secteur privé qui fournit maintenant un tampon important aux incertitudes qui nous attendent. À titre d'exemple, la réponse politique globale a abouti à une augmentation record des données d'avril sur la consommation personnelle, ce qui contraste fortement avec les données affreuses du marché du travail que nous avons vues à la suite des fermetures. Alors que le taux de chômage en avril atteignait 14,7%, le revenu personnel américain a grimpé de 8,5% par rapport au taux d'avant-virus de janvier. De plus, au cours des quatre premiers mois de 2020, l'épargne personnelle des États-Unis a augmenté de 907 milliards de dollars, plus du double de celle des quatre derniers mois de 2019. De même, les dépôts des banques commerciales américaines ont augmenté de près de 2,1 billions de dollars depuis la fin de 2019. Ainsi, il y a une poudre sèche massive pour compenser la perte de potentiel de croissance 2020, qui est estimée à environ 1,1 billion de dollars (estimé à environ 5% de contraction du PIB américain en 2020).
La réponse politique en Europe
Simultanément, l'Europe a également mis en place des initiatives cruciales qui allient de manière constructive la politique budgétaire et monétaire. Dans ce qui semble être un moment «Here Comes The Sun» pour l'Europe, le Fonds de relance de l'UE transcende le débat intra-continental d'une décennie sur la manière d'allouer la clémence budgétaire. Au lieu de cela, la crise du coronavirus a cédé la place à un récit de plus en plus courant chez les décideurs politiques qu'aucun pays n'est responsable de la pandémie et que ce choc exogène et symétrique a produit des résultats asymétriques. En conséquence, la réponse de l'UE à la relance devrait fournir un avantage disproportionné aux pays périphériques, l'Italie, l'Espagne et la Grèce semblant être les principaux bénéficiaires.
En effet, la flexibilité du PEPP en ce qui concerne le calendrier et la destination de l'allégement des politiques, signifie que le Fonds de relance rapprochera probablement les écarts souverains des niveaux d'avant Covid-19. La mutualisation du financement du programme est également une évolution structurelle importante pour les marchés, car l'UE deviendra à terme la plus grande classe mondiale d'actifs AAA dans les années à venir. L'UE a déjà environ 50 milliards d'euros d'obligations et nous estimons que cela pourrait finalement atteindre près de 850 milliards d'euros au fil du temps, ce qui en ferait un marché obligataire souverain majeur comparable à l'Allemagne et à la France. Même une réallocation de 100 milliards de dollars par les gestionnaires de réserves de change du USD en obligations en EUR serait importante pour les marchés des changes.
Nous assistons à une période historique pour l'Europe et à un potentiel de changement dans les investissements pour les marchés là-bas. Peu d'incitations ont existé ces dernières années pour stimuler les investissements vers l'Europe, mais avec des valorisations d'actifs européens relativement attractives aujourd'hui, et une politique économique potentiellement efficace actuellement en place, un profil de risque géopolitique faible et des investisseurs américains de plus en plus nerveux à propos des prochaines élections, l'Europe pourrait être le bénéficiaire de flux de capitaux supplémentaires.
Le résultat de l'allocation d'actifs
Ainsi, les fondamentaux contestés par les chocs viraux ont très probablement été plus que compensés par une réponse politique globale brutale. Dans le même temps, un déficit d'actifs à rendement attractif a été aggravé par un QE agressif de la banque centrale. Pour les répartiteurs d'actifs, un environnement de dispersion complexe mais riche en opportunités est devenu une influence dominante sur la construction du portefeuille.
Dans les titres à revenu fixe, les rendements de haute qualité sont trop faibles pour justifier la détention de positions significatives, de sorte que la construction optimale d'un portefeuille implique de descendre dans le spectre de la qualité. Cependant, le paradigme de s'appuyer sur des surnoms traditionnels de «Investment grade» et «high yield» est «All Over Now» (pointe du chapeau aux Stones). En effet, l'ancienne orthodoxie consistant à maximiser le rendement pour une notation donnée a fait place à un monde où IG et HY se sont «réunis» (Beatles) de manière à rendre la sélection de l'industrie et des titres beaucoup plus importante que l'adhésion à des étiquettes génériques de notation des actifs. Par exemple, toutes choses étant égales par ailleurs, nous préférerions détenir une société de communication classée BB plutôt qu'une société énergétique classée BBB.
Il en va de même pour les actions, où nous choisissons d'éviter le débat conventionnel sur les mérites relatifs de facteurs tels que la croissance par rapport à la valeur. Aujourd'hui, l'identification de la génération durable de flux de trésorerie est le Saint Graal de l'investissement en actions. Le fossé entre les entités en croissance et les entités sans croissance, les générateurs de flux de trésorerie et les brûleurs de trésorerie, ceux qui font des investissements continus en recherche et développement (R&D) par rapport à ceux qui ne le font pas, etc., se creuse. Le marché récompense ceux qui investissent dans les instruments du futur, tandis que les reliques du passé stagnent.
De même, nous sommes passionnés par l'analyse autour de l'effet de levier, de la liquidité et des flux de trésorerie. Nous considérons le récit hyperbolique de l'effet de levier excessif dans le secteur des entreprises aux États-Unis comme une absence de tendances importantes des flux de trésorerie disponibles. En fait, les bilans sont globalement assez sains et la capacité des entreprises à rembourser leur dette à faible rendement n’a sans doute jamais été meilleure. De même, le refrain commun selon lequel les ratios PE / actions sont trop élevés par rapport à l'historique ne correspond pas à la mesure la plus pertinente du rendement des flux de trésorerie disponibles. La surperformance évidente et persistante des sociétés qui génèrent d'importants flux de trésorerie rend les mesures d'évaluation traditionnelles moins utiles et offre une comparaison beaucoup plus nette avec les rendements des titres à revenu fixe. Dans cette optique pomme à pomme, les rendements des flux de trésorerie disponibles pour une grande partie du marché boursier américain offrent une valeur relative convaincante par rapport aux rendements à revenu fixe déprimés.
Ainsi, l'ère de 40 ans de baisse des taux est largement terminée. les actifs à revenu fixe de haute qualité offrent des opportunités tactiques mais seulement de minimis potentiel de retour d'ici. La relance budgétaire est épique et crée un impact sur l'épargne et la consommation qui stimulera l'économie beaucoup plus que ce que la plupart attendent. La relance de la politique monétaire est omniprésente et entraînera les investisseurs dans le risque en tant que voie unique pour générer le rendement nécessaire. L'Europe a mis en place une évolution historique de la politique budgétaire qui modifie radicalement un climat d'investissement qui reposait jusqu'ici uniquement sur une politique de taux d'intérêt trop agressive.
Et tandis que le monde crie «Gimme Shelter» (Rolling Stones) depuis plusieurs mois, alors que les gens sont progressivement déverrouillés de leurs maisons, nous ne doutons pas que l'épargne et la consommation refoulées se transforment en une véritable vitesse et croissance de l'économie . Pourtant, les investisseurs ont peut-être encore besoin d'un peu de «patience» (Guns ‘N Roses), car les prochaines élections aux États-Unis, les troubles sociaux accrus et les titres de coronavirus en cours risquent de créer plus de volatilité sur les marchés.
C’est dans ce contexte que nous sommes chargés de sélectionner les nouveaux instruments du portefeuille 2020. Nous prévoyons d'employer une palette d'instruments à revenu fixe de qualité moyenne, combinée à une exposition aux actions (aux États-Unis et en Europe) dans des secteurs qui se situent du côté droit de la dynamique de l'endettement, de la liquidité et des flux de trésorerie. Cela, combiné à une utilisation opportuniste des couvertures comme la duration, l'or, le FX et les outils de volatilité, devrait créer un portefeuille réussi et harmonieux, capable de résister à la volatilité provoquée par l'incertitude virale continue et à la pression reflationniste provoquée par sa résolution réussie.
Rick Rieder, Directeur général, est le directeur des investissements de BlackRock pour les titres à revenu fixe mondiaux et le chef de l’équipe d’investissement de la répartition mondiale. Russell Brownback, Directeur général, est le chef du positionnement macroéconomique mondial pour les titres à revenu fixe, et tous deux contribuent régulièrement à Le blog. Trevor Slaven, directeur, est un gestionnaire de portefeuille au sein de l'équipe de BlackRock Global Fixed Income et est également le responsable de la recherche macroéconomique sur les titres à revenu fixe fondamentaux, et il est co-auteur de cet article.
L'investissement comporte des risques, y compris une éventuelle perte de capital.
Les risques liés aux titres à revenu fixe comprennent les risques de taux d'intérêt et de crédit. En règle générale, lorsque les taux d'intérêt augmentent, il y a une baisse correspondante de la valeur des obligations. Le risque de crédit fait référence à la possibilité que l'émetteur d'obligations ne soit pas en mesure d'effectuer les paiements du principal et des intérêts. L'investissement international comporte des risques, y compris des risques liés aux devises, à une liquidité limitée, à une réglementation gouvernementale réduite et à la possibilité d'une volatilité substantielle due à des événements politiques, économiques ou autres défavorables. Ces risques peuvent être accrus pour les investissements dans les marchés émergents.
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