La taille de l’industrie des fonds du marché monétaire (MMF) évolue en même temps que le cycle de la politique monétaire. Dans un article publié en 2019, nous avons montré que ce co-mouvement est probablement dû à la plus forte réaction des rendements monétaires au resserrement de la politique monétaire par rapport aux taux des dépôts bancaires, combinés au fait que les actions monétaires et les dépôts bancaires sont de proches substituts du point de vue de l’investisseur. Dans cet article, nous mettons à jour l’analyse et zoomons sur le resserrement actuel de la politique monétaire de la Réserve fédérale.
Bêtas différentiels sur les dépôts bancaires et les parts de fonds monétaires
Le Federal Open Market Committee (FOMC) ajuste l’orientation de la politique monétaire principalement en modifiant la fourchette cible du taux des fonds fédéraux, les banques de taux d’intérêt se facturant mutuellement pour les prêts de fonds non garantis au jour le jour. Les modifications de la fourchette cible sont mises en œuvre via deux outils politiques – le taux payé sur les soldes de réserve des banques et le taux offert à la facilité de prise en pension au jour le jour – qui influencent les taux sur le marché des fonds fédéraux. Les variations des taux des fonds fédéraux sont ensuite répercutées sur d’autres taux, y compris les taux d’intérêt que les banques et les gestionnaires de fonds non bancaires proposent à leurs clients. Le rythme auquel les changements d’orientation de la politique monétaire se transmettent et affectent les conditions financières au sens large est un déterminant clé de l’impact de la politique monétaire sur les conditions économiques.
Le graphique ci-dessous représente le taux effectif des fonds fédéraux (EFFR) – une médiane pondérée en fonction du volume des transactions de fonds fédéraux au jour le jour – ainsi que le taux moyen des certificats de dépôt (CD) à trois mois offerts par les banques à leurs clients de détail et le rendement moyen versés par les fonds monétaires à leurs investisseurs nets des frais du fonds. Comme le montre le graphique, la réponse des taux CD de détail à trois mois aux changements de politique monétaire (ce que l’on appelle le bêta des dépôts) est beaucoup plus lente que celle des actions MMF, qui, par symétrie avec le bêta des dépôts, nous appelons le bêta MMF. En effet, depuis mars 2022, les rendements des MMF ont augmenté de 4,13 points de pourcentage, soit 97 % de l’augmentation de l’EFFR, alors que les taux des CD n’ont augmenté que de 0,32 point de pourcentage, soit 8 % de l’augmentation de l’EFFR.
La bêta de MMF est supérieure à la bêta de dépôt. . .
Remarque : Le graphique représente l’EFFR, le rendement net des actions MMF et le taux des CD à trois mois de janvier 2002 au 30 janvier 2023.
Les bêtas différentiels ne sont pas seulement une caractéristique du cycle politique le plus récent ; comme le montre le tableau ci-dessous, entre 2002 et janvier 2023, le bêta de dépôt était de 26 % : c’est-à-dire qu’une augmentation d’un point de pourcentage de l’EFFR entraîne une augmentation de 0,26 point de pourcentage du taux de CD. En revanche, une augmentation d’un point de pourcentage de l’EFFR augmente les rendements de MMF de 0,88 point de pourcentage. L’une des raisons de la différence de bêta pourrait être le niveau de sophistication des investisseurs particuliers et institutionnels. Cependant, alors que les rendements des fonds monétaires destinés aux investisseurs institutionnels réagissent plus rapidement aux changements de politique monétaire, comme nous le montrons dans cet article, les fonds monétaires de détail ont également des bêtas beaucoup plus élevés que les dépôts bancaires : en 2002-23, par exemple, le bêta des fonds monétaires de détail actions était de 86 pour cent, trois fois plus grand que le bêta de dépôt.
Répercussion de la politique monétaire 2002-2023
| Tarifs CD au détail | 0,26 |
| Rendements MMF | 0,88 |
| Rendements des MMF de détail | 0,86 |
Remarque : Les bêtas sont estimés par une analyse de régression, suivant l’approche de
Afonso et al. (2022), sur des données de janvier 2002 au 30 janvier 2023.
Les bêtas des dépôts et des MMF ont également divergé au fil du temps. Comme indiqué dans cet article, les bêtas des dépôts se sont atténués au cours des vingt dernières années, tandis que les bêtas des actions MMF sont restés à peu près constants. En effet, comme le montre le tableau suivant, le bêta des dépôts est passé de 42 % en 2002-09 à 8 % en 2010-23, tandis que le bêta du MMF est resté stable à environ 90 % sur les deux périodes.
Répercussion de la politique monétaire 2002-2009 vs 2010-2023
| 2002-2009 | 2010-2023 | ||
| Tarifs CD au détail | 0,42 | 0,08 | |
| Rendements MMF | 0,87 | 0,93 | |
| Rendements des MMF de détail | 0,86 | 0,89 |
Remarque : Les bêtas sont estimés par une analyse de régression, suivant l’approche de
Afonso et. al (2022), sur des données de janvier 2002 à décembre 2009 (colonne de gauche) et de janvier 2010 au 30 janvier 2023 (colonne de droite).
Transmission de la politique monétaire et taille de l’industrie monétaire
L’écart entre les bêtas des dépôts et des fonds monétaires augmente l’attrait des actions des fonds monétaires par rapport aux dépôts bancaires lorsque la Réserve fédérale resserre sa politique monétaire et diminue leur attrait lorsque la Réserve fédérale réduit les taux. Par conséquent, la taille du secteur des fonds monétaires suit le cycle de la politique monétaire, bien qu’avec un décalage. Le graphique ci-dessous montre les actifs sous gestion (AUM) de l’industrie MMF, ainsi que l’EFFR et l’écart entre le rendement MMF et le taux CD de détail à trois mois. Comme le montre le graphique, l’industrie des MMF s’est en effet développée après les cycles de resserrement de la politique monétaire de 2004-08, 2015-18 et 2022. Les agrandissements, cependant, ont eu lieu avec un décalage d’un à deux ans.
. . . et la taille de l’industrie des MMF augmente suite au resserrement de la politique monétaire
Remarques : Le graphique représente les actifs sous gestion des fonds monétaires (axe de gauche) et l’EFFR et l’écart de rendement (axe de droite), de mai 2002 au 30 janvier 2023. L’écart de rendement est l’écart entre le rendement net des fonds monétaires et les trois taux CD mensuel.
Dans un rapport du personnel récemment publié, nous montrons qu’une augmentation d’un point de pourcentage de l’EFFR augmente l’actif sous gestion du MMF moyen d’environ 6 % sur deux ans. Étant donné que notre échantillon contient 500 MMF avec un AUM moyen de 5 milliards de dollars, une augmentation d’un point de pourcentage de l’EFFR devrait augmenter l’AUM de l’industrie des MMF de 150 milliards de dollars au cours des deux années suivantes. De même, le ratio des actifs sous gestion des fonds monétaires aux dépôts bancaires augmente de 6 % sur le même horizon.
Il convient de noter que, comme le montre le graphique ci-dessus, l’industrie des MMF n’a pas diminué de manière significative après la baisse des taux en 2020 ; il a plutôt augmenté après que la Réserve fédérale a rapidement augmenté son bilan en réponse à la crise financière du COVID-19. La raison, comme nous l’expliquerons dans un prochain article, est qu’un bilan plus important exerce une pression sur les institutions de dépôt en affectant leurs contraintes réglementaires et les incite à se défaire des dépôts, qui à leur tour affluent vers les actions MMF, un substitut proche. De plus, le resserrement actuel des politiques commence tout juste à avoir un impact sur l’industrie des MMF, la taille de l’industrie commençant à augmenter après août 2022.
Pour résumer
Cet article met à jour les conclusions de nos travaux précédents sur la relation entre la politique monétaire, les rendements des fonds monétaires et la taille de l’industrie des fonds monétaires. Au cours du cycle de resserrement actuel, les rendements monétaires ont augmenté de 4,13 points de pourcentage, ce qui correspond à notre estimation précédente du bêta des actions monétaires entre 2002 et 2020 ; en revanche, les taux de dépôt sont restés stables. De plus, conformément à ces résultats, les actifs sous gestion du secteur des MMF ont augmenté à mesure que la Réserve fédérale a resserré les taux, passant de 4 310 milliards de dollars en avril 2022 à 4 620 milliards de dollars en janvier 2023. L’ampleur relativement faible de cette augmentation de la taille du secteur des MMF , contre une hausse des taux de 4,25 points de pourcentage, est probablement due à un décalage avec lequel la politique monétaire affecte les flux des investisseurs dans les fonds monétaires ; le récent durcissement de la politique monétaire pourrait en fait conduire à une nouvelle expansion du secteur des fonds monétaires dans un proche avenir.
Gara Afonso est responsable des études bancaires au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Marco Cipriani est responsable des études sur la monnaie et les paiements au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Catherine Huang est analyste de recherche au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Abduelwahab Hussein est analyste de recherche au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Gabriele La Spada est économiste de recherche financière dans les études sur la monnaie et les paiements au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Comment citer cet article :
Gara Afonso, Marco Cipriani, Catherine Huang, Abduelwahab Hussein et Gabriele La Spada, « Transmission de la politique monétaire et taille de l’industrie des fonds du marché monétaire : une mise à jour », Banque fédérale de réserve de New York Économie de Liberty Street3 avril 2023, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2023/04/monetary-policy-transmission-and-the-size-of-the-money-market-fund-industry-an-update/.
Clause de non-responsabilité
Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs.
