Mon ami Bert Hofman, directeur de l’Institut de l’Asie de l’Est à l’Université nationale de Singapour, vient d’écrire un compte rendu perspicace de la crise financière de l’Asie de l’Est. Le 2 juillet 1997, il y a exactement 25 ans, les autorités thaïlandaises ont dévalué le baht, déclenchant une vague de crises économiques en Asie de l’Est avec des effets d’entraînement sur d’autres économies émergentes, dont la Russie et le Brésil.
On a beaucoup écrit sur les causes de la crise en Asie de l’Est et sur les réponses politiques des différents pays. La crise a déclenché une vague de réformes structurelles qui ont sans aucun doute renforcé les économies d’Asie de l’Est au point qu’elles ont été relativement épargnées par la Grande Récession de 2008 et la grande récession financière de 2009. Il semble également avoir stimulé une culture d’apprentissage qui s’est propagée à d’autres régions : les expériences asiatiques de gestion des épidémies de SRAS et de grippe aviaire en 2003 les ont aidées à mettre en place des systèmes de santé publique efficaces pour gérer le coronavirus.
Pourtant, il y a deux leçons de la crise financière de l’Asie de l’Est qui semblent avoir été oubliées, mais qui sont pertinentes pour les préoccupations économiques d’aujourd’hui.
La première leçon est que lorsque les économies sont construites sur des bases défectueuses, la croissance n’est pas toujours bénéfique. Cela peut simplement conduire à une accumulation de risques. Dans le cas de l’Asie de l’Est, la fissure dans la fondation était l’hypothèse selon laquelle l’arrimage de la monnaie au dollar américain par le biais d’un taux de change fixe ne changerait pas grand-chose. Ces chevilles n’étaient pas formelles mais institutionnalisées en normes de comportement. Les décideurs d’Asie de l’Est, avec leur orientation vers l’exportation et leurs liens étroits avec les chaînes d’approvisionnement mondiales, étaient généralement décrits comme ayant une « peur de flotter ». Les banques, les entreprises et les décideurs gouvernementaux ont agi pendant des années en supposant que tout écart des taux de change bilatéraux de leur monnaie par rapport au dollar américain serait minime.
Malgré tous les discours et les avertissements sur les «actifs bloqués», les entreprises, les institutions financières et de nombreux gouvernements, y compris dans les pays en développement, continuent d’augmenter leur exposition aux combustibles fossiles. C’est dangereux.
Le résultat a été une énorme accumulation de décalages de devises dans les bilans. Les grandes sociétés immobilières et de construction de la région ont développé des actifs immobiliers financés par des emprunts en dollars américains. Les banques et les institutions financières ont utilisé le crédit de l’étranger pour accroître les prêts aux entreprises nationales et aux petites et moyennes entreprises. Les gouvernements ont utilisé des transactions sur les marchés à terme pour dissimuler la taille de leurs réserves nettes de change contre lesquelles le crédit intérieur était émis.
La conséquence de ces asymétries de devises sur tant de bilans est que, lorsque les devises ont été ajustées face à la pénurie de dollars, les dommages économiques ont été dévastateurs. Le moment exact de l’origine de la crise en Thaïlande et de sa propagation à d’autres pays fait toujours l’objet d’un débat académique considérable. Personnellement, je préfère les explications qui tournent autour de la dépréciation du yen après 1995, ce qui a poussé les banques japonaises à réduire leurs bilans et à réduire leur exposition aux prêts en dollars – une fuite de capitaux de 100 milliards de dollars hors de la région en quelques mois. Mais le vrai point que je veux dire, c’est qu’un choc externe a eu un impact économique énorme, même dans des économies qui ont longtemps été considérées comme très performantes.
Quelle est la pertinence aujourd’hui? Encore une fois, nous voyons des économies construites sur une base défectueuse : les combustibles fossiles. Nous sommes en proie à une nouvelle crise énergétique, mais la réponse dans les économies avancées est de doubler la production de pétrole et de charbon, plutôt que d’accélérer les réformes structurelles des économies en transition vers une base plus durable. Malgré tous les discours et les avertissements sur les «actifs bloqués», les entreprises, les institutions financières et de nombreux gouvernements, y compris dans les pays en développement, continuent d’augmenter leur exposition aux combustibles fossiles. C’est dangereux.
La deuxième leçon oubliée de la crise de l’Asie de l’Est est que le déclenchement des crises de la dette est davantage lié à la faiblesse des institutions et à la faible résilience qu’aux indicateurs de la dette. Chacun des pays d’Asie de l’Est touchés présentait des fondamentaux macroéconomiques relativement solides : faibles niveaux d’endettement public, forte croissance, soldes budgétaire et courant raisonnables, faible inflation. Pourtant, les gouvernements ont dû contracter d’importantes dettes pour renflouer les banques et les entreprises (et dans certains cas pour préserver un filet de sécurité pour les plus pauvres) lorsque la crise a éclaté. Leurs finances n’étaient pas résilientes.
Aujourd’hui, nous entendons des inquiétudes quant au fait que les investissements dans la résilience aux risques climatiques par les gouvernements des pays en développement ne sont pas abordables en raison de leur niveau d’endettement élevé. Les transitions de la réponse aux catastrophes à la réduction des risques de catastrophe sont suspendues. Les solutions fondées sur la nature et les investissements dans le capital humain qui renforcent la résilience sont reportés. C’est de l’économie à l’envers. Les risques d’une crise de la dette dans les pays en développement augmentent non pas à cause des dépenses excessives des gouvernements, mais parce que l’accès au financement de projets clés pour renforcer la résilience se rétrécit.
Alors, 25 ans après la crise est-asiatique, retenons deux choses. Lorsque les fondements économiques sont défaillants, il n’est jamais trop tôt pour amorcer la transition vers une structure durable. Agir autrement pourrait soutenir la croissance pendant quelques années, mais l’exposer à des ralentissements beaucoup plus importants en cas de crise. Et accordons plus d’attention aux institutions publiques et à la résilience des finances publiques lorsque nous pensons à la solvabilité, et moins d’attention aux seuils d’endettement numériques avec peu de pouvoir explicatif pour prédire les crises de la dette, lorsque nous évaluons la taille et l’allocation des dépenses publiques. Ignorer ces leçons rend l’économie mondiale plus faible aujourd’hui qu’elle ne devrait l’être.
