La Réserve fédérale est au centre de l’histoire principale de l’économie américaine, et pas seulement parce qu’il y a une réelle ambiguïté autour de la réunion du Federal Open Market Committee de cette semaine. L’inflation s’étant considérablement ralentie, n’augmentant que de 0,1 % en mai, les taux d’intérêt pèsent lourdement sur l’économie en raison de la poursuite agressive de la Fed pour la stabilité des prix au cours de l’année écoulée.
Ce n’est pas surprenant. La Fed a fait ce que son livre de jeu disait qu’elle devait faire : retarder les hausses de taux jusqu’à ce qu’elle puisse augmenter agressivement. Les décideurs américains ont ajouté la contraction budgétaire aux effets retardés de la politique monétaire dans un contexte de vents contraires qui continueront de se renforcer ce trimestre, mais en évitant une catastrophe du plafond de la dette, un marché de l’emploi remarquablement solide et une demande de consommation saine, l’économie américaine continue de croître même si la croissance à l’étranger ralentit.
Le principal défi pour la Fed, et plus généralement les décideurs politiques, est de savoir à quelle vitesse faire baisser l’inflation et quels outils peuvent atteindre l’objectif de prix stables le plus rapidement possible tout en équilibrant le mandat d’emploi maximum de la Fed. Voici quelques-uns des facteurs en jeu.
L’inflation globale ralentit, mais les dynamiques contre-intuitives abondent
La réunion du FOMC de juin sera probablement la première sans hausse des taux depuis plus d’un an, mais les effets de la politique monétaire mettent notoirement du temps à se faire sentir pleinement dans l’économie. Les conditions financières devraient continuer à se resserrer pendant des mois, même si la Fed recule. Une ressource inestimable pour évaluer la politique de la Fed est revenue ce trimestre avec la reprise par la Fed de New York de la publication d’estimations en temps réel du taux des fonds fédéraux neutres, ou r * – le taux d’intérêt qui équilibrerait l’économie actuelle aux objectifs d’emploi et d’inflation de la Fed, pour la première fois depuis le début de la pandémie de COVID-19 en 2020.
L’une des questions les plus importantes à long terme non résolues en macroéconomie est de savoir si la tendance persistante des faibles taux d’intérêt que l’économie américaine a connue depuis les années 1990 montre des signes significatifs d’inversion. La reprise rapide après la récession du COVID-19, associée à l’inflation et à la hausse des taux d’intérêt de la Fed, a conduit à des spéculations selon lesquelles ces taux ont évolué, ce qui indiquerait que les taux d’intérêt plus élevés qui prévalent aujourd’hui dans l’économie américaine devraient persister. Le retour de ces méthodes plus rigoureuses confirme que la Fed pourrait baisser significativement les taux et ralentir encore l’économie par une baisse de la demande.
Cette fois, c’est différent pour la politique monétaire
Contrairement aux précédents cycles de hausse des taux de la Fed, le sous-investissement du côté de l’offre présente aujourd’hui des pressions sur les prix et des risques d’inflation future plus élevée si un resserrement trop agressif de la politique affaiblit davantage l’offre future. Cela est particulièrement évident dans les secteurs sensibles aux taux d’intérêt comme le logement et l’automobile.
Par exemple, après une décennie perdue de construction de logements, 15 ans de taux hypothécaires fixes sur 30 ans souvent inférieurs à 4 % et un boom du refinancement au plus fort de la pandémie signifient que plus d’un quart des taux hypothécaires sont à 3 % ou moins, et seulement un quart sont supérieurs à 4 %. Cela suggère que la plupart des propriétaires ayant une hypothèque feraient face à des coûts de transfert très élevés s’ils déménageaient aujourd’hui. Habituellement, un cycle typique de hausse des taux réduirait la demande de logements plus qu’il ne ralentirait la construction résidentielle à des prix plus bas, mais dans ce cycle, des taux plus élevés dépriment également à la fois l’offre de nouvelles constructions et l’offre de logements qui se substitueraient à la nouvelle construction, créant dynamique imprévisible de l’inflation immobilière.
Les ventes d’automobiles ont une histoire différente, bien que similaire, d’autant plus que la demande de véhicules électriques augmente rapidement. La pandémie de Covid-19 a attiré une nouvelle attention sur le secteur automobile, car les perturbations de l’approvisionnement ont entraîné une volatilité extrême des prix. Bien que la volatilité des prix, en particulier pour les véhicules neufs, soit nouvelle, la sensibilité aux taux d’intérêt des achats d’automobiles, ainsi que l’effet démesuré des ventes d’automobiles sur l’économie américaine, ne le sont pas. Les ventes de véhicules représentent une part importante des dépenses de consommation, tandis que le nombre de pièces dans chaque voiture signifie qu’une fraction encore plus importante des emplois est liée à la production automobile.
Des taux d’intérêt plus élevés réduisent l’accessibilité financière des voitures neuves et d’occasion, dont la grande majorité sont financées, mais le montant moyen financé reste bien supérieur aux niveaux d’avant la pandémie aujourd’hui. La rupture d’approvisionnement pandémique, cependant, est survenue après une décennie d’austérité dans l’industrie automobile, une époque où les ménages américains ont acheté moins de voitures neuves pendant la majeure partie des années 2010, l’âge moyen des véhicules a augmenté régulièrement et les consommateurs ont été pressés par une reprise en douceur de la Grande Récession de 2007-2009. Les constructeurs automobiles ont réagi en proposant des durées de prêt de plus en plus longues.
En revanche, pendant la reprise économique actuelle après la courte mais brutale récession de la COVID-19, la demande refoulée au lendemain de la décennie précédente a rendu les ventes d’automobiles étonnamment résistantes à des taux plus élevés jusqu’à présent.
Entre la vigueur du marché du travail américain – détaillé ci-dessous – et les dépenses de consommation, le deuxième trimestre de 2023 est déjà différent de ce point dans les récentes reprises. Mais l’ombre portée de la Grande Récession oriente à la fois le choix de politique macroéconomique de la Fed et modifie la manière dont les hausses de taux d’intérêt affectent l’économie américaine.
Les politiques monétaire et budgétaire ont été restrictives en 2023
Les principales préoccupations en matière d’inflation sont toujours centrées sur la rapidité avec laquelle l’inflation doit baisser, mais l’effet combiné d’un resserrement monétaire rapide et de la politique budgétaire a pour effet que la demande américaine devrait ralentir considérablement au second semestre 2023. La politique optimale est que la Fed maximise l’emploi en laissant l’inflation baisser aussi lentement que possible sans affecter les anticipations d’inflation future. C’est assez difficile, et pourtant cela semble fonctionner assez bien – un jour avant la réunion du FOMC de juin, les prévisions du marché concernant l’inflation à 5 ans étaient identiques à celles d’il y a dix ans.
La politique budgétaire était déjà restrictive alors que les dépenses de relance liées à la pandémie ont pris fin au premier semestre 2023. De plus, de nouvelles réductions à la suite du récent accord sur le plafond de la dette et la reprise des remboursements des prêts étudiants accentuent la pression restrictive intérieure. Des recherches récentes mettant en évidence les impacts distributifs sur des variables macroéconomiques telles que la consommation sur de nombreux ménages à revenu moyen et élevé suggèrent que la reprise de ces paiements est susceptible de réduire considérablement la consommation.
Le marché du travail américain tire la reprise
La forme de la reprise actuelle est très différente de celle des dernières reprises économiques. Le marché du travail américain mène la reprise. La consommation de biens a non seulement permis à la croissance du PIB de sortir de la récession, mais connaît également une reprise de l’emploi beaucoup plus forte que n’importe quelle autre depuis les années 1990. (Voir Figure 1.)
Figure 1
En termes de phénomènes macroéconomiques plus larges, le résultat d’une forte croissance de l’emploi avec un ralentissement de la croissance du PIB est une productivité mesurée plus faible. Il est encore trop tôt pour se demander précisément pourquoi la productivité serait faible en ce moment compte tenu du nombre de perturbations dans l’économie et des effets mécaniques des chocs sur l’emploi et la production. Même encore, les baisses de productivité dans les économies avancées ne sont pas inhabituelles, ce qui souligne la nécessité pour les politiques de se concentrer sur l’augmentation de la productivité.
Le Royaume-Uni, par exemple, a connu une forte reprise de l’emploi avec une très faible croissance du PIB après la Grande Récession. L’absence de croissance de la productivité qui a résulté de ces tendances reste difficile à attribuer à un facteur spécifique, mais après une décennie, il y a peu de débat sur le fait qu’il s’agit d’un phénomène réel qui rend la vie matériellement pire là-bas.
Vents contraires à l’étranger
Tout comme elle l’a fait immédiatement après la récession de Covid-19, l’économie américaine a connu bon nombre des perturbations des prix et de la chaîne d’approvisionnement auxquelles sont confrontées d’autres économies avancées, mais a augmenté plus fortement, une tendance qui semble se poursuivre en 2023. La source de la force est les États-Unis récoltent les bénéfices qu’ils ont semés avec un soutien des ménages exceptionnellement fort au plus fort de la pandémie. Les consommateurs américains ont été à l’origine de cette reprise du côté de la consommation, et les travailleurs ont été à l’origine de la reprise du côté de la production.
Les décideurs américains doivent toutefois reconnaître que les États-Unis ne sont pas une île. Le ralentissement de la croissance à l’étranger est une raison de plus pour laquelle la politique économique américaine doit donner la priorité à l’emploi maximum, d’autant plus que l’inflation reflue.
