L’écart de terme comme prédicteur de l’instabilité financière

Dean Parker et Moritz Schularick

Le spread de terme est la différence entre les taux d’intérêt sur les titres publics à court et à long terme. Il est souvent considéré comme un prédicteur du cycle économique. En particulier, les inversions de la courbe des taux – un écart de terme négatif – sont considérées comme un signe avant-coureur. De telles inversions reçoivent généralement beaucoup d’attention dans les débats politiques lorsqu’elles se produisent. Dans cet article, nous soulignons une autre propriété du terme propagation, à savoir sa capacité de prédiction des événements de crise financière, à la fois au niveau international et dans les données historiques américaines. Nous étudions le pouvoir prédictif du terme propagation pour les événements d’instabilité financière aux États-Unis et à l’international au cours des 150 dernières années.

Le terme propagation comme un prédicteur de crise

Le comportement et la pente de la courbe de rendement sont des outils de longue date pour prédire le début de récessions économiques au cours de la prochaine année, ou la croissance future de l’emploi. La prise en compte de la courbe des rendements en tant que facteur prédictif des récessions a pris de l’importance avec l’article d’Estrella et Mishkin (1996). Rudebusch et Williams (2008) ont également souligné le pouvoir du terme spread dans la prédiction des ralentissements économiques globaux. Bien qu’il existe de nombreuses études universitaires et autres articles sur l’efficacité du terme propagation et son inversion pour prédire le début de récessions normales, on sait peu de choses sur sa performance prévisionnelle pour les crises financières. Notre étude vise à combler cette lacune.

En temps normal, une obligation avec une échéance plus longue obtient un taux plus élevé sur le marché en raison d’un risque de duration accru. Cependant, à l’approche d’un ralentissement économique, divers facteurs peuvent modifier la forme de la courbe des taux. Les changements dans les attitudes face au risque et la recherche de rendement, les actions politiques de la banque centrale et la demande internationale d’actifs sûrs peuvent tous influencer l’écart de terme et conduire le rendement de la dette à court terme plus près ou même au-dessus du rendement de la dette à long terme. De tels changements dans l’étalement des échéances sont-ils prédictifs d’un risque accru d’instabilité financière ?

Le comportement du terme étalé autour des crises financières

Pour notre analyse, nous utilisons la Macrohistory Database compilée par Jordà, Schularick et Taylor (2017). Les données couvrent dix-huit économies avancées à travers le monde de 1870 à 2017 et contiennent des taux à court et à long terme spécifiques à chaque pays. Pour les États-Unis en particulier, il s’agit respectivement des taux des bons du Trésor à trois mois et des obligations du Trésor à dix ans. Le principal avantage de la Macrohistory Database est qu’elle permet d’examiner les crises financières dans divers contextes économiques et temporels. Notre échantillon international se compose de huit-trois crises sur un total de 2 304 observations, soit environ quatre pour cent de l’échantillon. Les États-Unis ont six années marquées comme des années de crise au cours des 128 dernières années : 1873, 1893, 1907, 1930, 1984 et 2007. Une crise financière est définie par Jordà, Schularick et Taylor comme une période de détresse bancaire caractérisée par des faillites bancaires, pertes exceptionnelles dans le secteur bancaire et/ou intervention gouvernementale importante. En bref, les crises de 1873 et 1893 étaient des paniques bancaires précipitées par des défaillances de chemins de fer, 1907 a été provoquée par l’effondrement de Knickerbocker Trust, 1984 marque le début de la crise de l’épargne et des prêts, et 1930 et 2007 ont vu la Grande Dépression et la crise financière mondiale, respectivement. Nous corroborons également nos résultats en utilisant une définition différente de l’instabilité financière, à savoir des baisses importantes de la valeur de marché des fonds propres bancaires (Baron, Verner et Xiong 2020).

Le graphique ci-dessous présente les écarts de taux au cours des cinq années précédant et suivant une crise financière ou une récession. Nous testons, à l’aide d’une analyse de régression, si le niveau de l’écart de terme est supérieur ou inférieur aux niveaux normaux dans ces fenêtres. Les points bleus et les barres du graphique représentent respectivement des estimations ponctuelles et des intervalles de confiance. Ils peuvent être interprétés comme les niveaux moyens de propagation du terme avant et après un événement par rapport aux périodes où aucun événement ne s’est produit. Les valeurs positives impliquent un niveau de spread de terme plus élevé que d’habitude et les valeurs négatives impliquent un niveau plus bas que d’habitude.

L’écart de terme avant et après le début des crises financières et des récessions

Il est clair que le spread de terme est significativement plus faible dans les années précédant une crise financière, à la fois dans l’échantillon international et dans le cas américain. Tous pays confondus, le spread de terme est inférieur d’environ un point de pourcentage en moyenne au cours des deux années précédant le début d’une crise. Pour les États-Unis en particulier, cet effet est presque doublé l’année précédant un début, atteignant en moyenne 2 points de pourcentage de moins que d’habitude. Pour un exemple concret, à l’approche de la crise financière de 2007-08 aux États-Unis, les taux à long terme ont baissé malgré une politique monétaire de plus en plus stricte, ce qui a donné lieu à la célèbre description d’Alan Greenspan du développement comme une « énigme ». En conséquence, l’écart de taux a diminué de 3 points de pourcentage à l’époque. De même, bien que moins largement débattu à l’époque, le terme propagation a diminué au total de 3,3 points de pourcentage aux États-Unis entre 1924 et 1928 dans la période précédant le krach de 1929 et la Grande Dépression. Cependant, à l’approche des récessions normales, nous n’observons qu’un mouvement limité.

Utiliser le terme Spread comme outil de prévision

Sachant que quelque chose d’anormal se produit dans le terme étalé dans les années précédant une crise financière, la prochaine étape naturelle consiste à examiner son efficacité en tant qu’outil prédictif et comment il fonctionne lorsqu’il est utilisé dans le cadre d’un modèle plus large comprenant d’autres prédicteurs connus de crises. . Schularick et Taylor (2012) montrent que la croissance réelle des prêts bancaires est un bon prédicteur d’une crise imminente et que ce modèle sert de base à nos modèles ultérieurs. En ce qui concerne les définitions des crises financières, nous utilisons à la fois le récit Jordà-Schularick-Taylor et les baisses des fonds propres bancaires de Baron, Verner et Xiong (2020).

Nous effectuons des régressions logistiques pour prédire les deux types de crises et comparons des modèles en utilisant la croissance réelle des prêts bancaires et l’étalement des échéances comme prédicteurs. Nous testons également l’inclusion d’une courbe des taux inversée (un spread de terme négatif). Les résultats sont présentés dans le tableau ci-dessous, chaque colonne indiquant une régression distincte.

Le terme propagation comme prédicteur de crises

La statistique cruciale pour les performances du modèle en tant qu’outil de prévision est la « zone sous la courbe », qui donne une mesure permettant de comparer les performances des classificateurs en termes de compromis entre les faux positifs et les vrais positifs. Il offre un test si le modèle fonctionne mieux qu’un tirage au sort pour prédire une crise.

Notre principale conclusion est que, pour les deux définitions de crise, l’inclusion du terme propagation aux côtés des prédicteurs standard entraîne une amélioration significative du pouvoir de prévision. Un écart de terme plus petit augmente le risque de crise financière. L’utilisation de la courbe de rendement inversée comme prédicteur entraîne une capacité prédictive légèrement pire du modèle.

Il existe diverses explications possibles de la capacité prédictive selon que la diminution de l’écart de terme est due à la hausse des taux à court terme ou à la baisse des taux à long terme. Comme le montre le graphique de panel ci-dessous, pris isolément, la hausse des taux à court terme semble jouer le rôle dominant dans le rétrécissement de l’écart de taux. En effet, le taux long ne semble pas se comporter différemment à l’approche d’une crise. Une telle augmentation des taux de financement à court terme par rapport au rendement des investissements à long terme est révélatrice d’une baisse des marges d’intérêt et d’une prise de risque plus élevée par les intermédiaires financiers. Nos résultats font donc écho aux preuves d’une augmentation de la prise de risque financier sur les marchés financiers avant les crises financières, qui se reflète à la fois dans les quantités de croissance du crédit et dans un prix du risque déprimé (Krishnamurty et Muir 2017 ; Baron et Xiong 2017).

La hausse des taux à court terme joue un rôle important dans la baisse des spreads à terme

Conclusion

Le terme propagation est souvent utilisé comme indicateur d’alerte précoce pour les récessions. Dans cet article, nous avons montré qu’il fonctionne bien en tant que prédicteur de crises financières, à la fois au niveau international et aux États-Unis seulement. Il y a un avantage significatif à inclure le terme propagation comme prédicteur pour deux définitions de crise distinctes. Nous avons identifié que cet effet est dû à la hausse de la partie courte de la courbe des taux et avons proposé une explication potentielle basée sur une prise de risque plus élevée par les intermédiaires financiers avant une crise.

Dean Parker est analyste de recherche principal au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.

Moritz Schularick est vice-président adjoint du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.

Lecture connexe :
La courbe des taux comme indicateur avancé

Comment citer ce post :
Dean Parker et Moritz Schularick, « The Term Spread as a Predictor of Financial Instability », Banque de réserve fédérale de New York Économie de la rue de la Liberté, 24 novembre 2021, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2021/11/the-term-spread-as-a-predictor-of-financial-instability/.

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Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité des auteurs.