Par Tobias Adrian, Christopher Erceg, Simon Gray et Ratna Sahay
Les achats d’actifs peuvent être un outil efficace, mais il est essentiel de minimiser les risques pour l’indépendance de la banque centrale et la stabilité des prix.
Au cours des deux dernières décennies, les banques centrales des marchés émergents ont fait des progrès substantiels dans le développement de la crédibilité nécessaire pour mener une politique monétaire contracyclique. Pendant la crise du COVID, nombre de ces banques centrales ont non seulement abaissé fortement les taux d’intérêt, mais ont également déployé une gamme d’outils pour aider à rétablir le fonctionnement du marché, y compris les achats d’actifs. Et, bien que certaines de ces banques centrales envisagent désormais de resserrer leur politique monétaire, l’utilisation probable de ces outils de politique à nouveau à l’avenir mérite un examen plus approfondi.
Si les achats d’actifs peuvent aider les banques centrales à atteindre leurs objectifs, ils présentent également des risques importants.
Au cours des années précédentes, ce sont principalement les banques centrales des économies avancées qui ont acheté de la dette publique. Cependant, pour la première fois à grande échelle, les banques centrales de pays comme l’Afrique du Sud, la Pologne et la Thaïlande ont innové en recourant aux achats d’actifs pour lutter contre les dysfonctionnements du marché.
Bien que leurs actions aient réussi à réduire les tensions sur les marchés, les décideurs de ces pays et d’autres pays émergents et en développement doivent examiner d’autres considérations importantes alors qu’ils tracent la voie à suivre.
Le principal d’entre eux est de savoir si les achats d’actifs doivent être considérés comme une réponse exceptionnelle à la crise COVID, ou un ajout plus permanent à leurs boîtes à outils politiques. Dans le même temps, des risques allant de la domination budgétaire et de la monétisation de la dette à une prise de risque excessive doivent être maîtrisés.
Ces questions et d’autres sont examinées en détail dans un récent document des services du FMI. Ci-dessous, nous résumons les résultats et fournissons quelques conseils préliminaires.
Achats d’actifs : des outils utiles qui comportent des risques
Les banques centrales de nombreux marchés émergents et pays en développement ont été réticentes à recourir aux achats d’actifs lors des crises passées, de peur d’engendrer une réaction brutale du marché. Il s’est avéré que les achats d’actifs ciblés dans ces pays pendant la crise du COVID ont contribué à réduire les tensions sur les marchés financiers sans précipiter des sorties de capitaux notables ou des pressions sur les taux de change.
Cette expérience globalement positive suggère que ces banques centrales envisageront également des achats d’actifs lors des futurs épisodes de turbulences sur les marchés, comme cela a été discuté dans un récent rapport sur la stabilité financière mondiale.
Cependant, si les achats d’actifs peuvent aider ces banques centrales à atteindre leurs objectifs, ils présentent également des risques importants.
Un risque évident concerne le bilan des banques centrales : les banques centrales peuvent perdre de l’argent si elles achètent de la dette souveraine ou d’entreprise lorsque les taux d’intérêt sont bas sur toutes les échéances, puis les taux d’intérêt directeurs augmentent fortement. Un bilan plus faible peut rendre la banque centrale moins disposée ou capable d’atteindre ses objectifs mandatés lorsqu’un resserrement de la politique est nécessaire en raison des craintes que les mesures politiques requises nuisent à sa propre situation financière.
Un deuxième risque est celui de la « domination budgétaire », par laquelle le gouvernement fait pression sur la banque centrale pour qu’elle poursuive les objectifs du gouvernement. Ainsi, alors qu’une banque centrale peut initier des achats d’actifs – conformément à ses objectifs mandatés – elle peut avoir du mal à sortir. Le gouvernement pourrait bien s’habituer au financement bon marché des actions de la banque centrale et faire pression sur la banque centrale pour qu’elle continue, même si l’inflation augmente et que l’objectif de stabilité des prix nécessiterait de mettre fin aux achats. La perte de confiance qui en résulte dans la capacité d’une banque centrale à maintenir l’inflation à un niveau bas et stable pourrait précipiter des périodes d’inflation élevée et volatile.
Lors d’une récente table ronde du FMI sur les nouveaux outils de politique monétaire pour les marchés émergents et les économies en développement, Lesetja Kganyago (gouverneur, Banque de réserve sud-africaine), Elvira Nabiullina (gouverneur, Banque de Russie) et Carmen Reinhart (économiste en chef, Groupe de la Banque mondiale) a souligné les risques posés aux bilans des banques centrales et de domination budgétaire, mais a également attiré l’attention sur d’autres effets secondaires indésirables. En particulier, alors que les achats d’actifs pourraient réduire les risques extrêmes, de telles politiques pourraient avoir des effets imprévus tels qu’encourager une prise de risque excessive et éroder la discipline de marché. Et un rôle plus actif de la banque centrale dans la tenue de marché pourrait entraver le développement des marchés financiers.
Principes pour les achats d’actifs
Notre récent document sur les achats d’actifs et le financement direct fournit quelques principes directeurs visant à exploiter les avantages des achats d’actifs tout en limitant les risques. Alors que nous voyons la possibilité d’utiliser ces outils par les banques centrales des pays émergents et des économies en développement, notamment pour aider à atténuer les graves épisodes de détresse des marchés financiers, un cadre politique solide et crédible constitue une base essentielle.
Un principe fondamental est que la banque centrale doit avoir la latitude d’ajuster son taux directeur selon les besoins pour atteindre ses objectifs mandatés. C’est critique. Les banques centrales paient les actifs qu’elles achètent en émettant des réserves. Ces réserves supplémentaires pourraient engendrer d’importantes pressions inflationnistes à moins que la banque centrale ne puisse stériliser les réserves en relevant son taux directeur à un niveau compatible avec la stabilité des prix.
Un principe étroitement lié est que tout achat effectué par la banque centrale doit être effectué de sa propre initiative et pour atteindre ses objectifs mandatés (plutôt que ceux du gouvernement). La taille et la durée des achats d’actifs doivent correspondre à ces objectifs : les achats entrepris pour la stabilité financière doivent généralement être de taille modeste et se terminer lorsque les tensions financières s’atténuent, tandis que ceux destinés à fournir une stimulation macroéconomique peuvent être plus importants et plus persistants.
Ce principe peut être atteint au mieux en veillant à ce que les achats d’actifs de la banque centrale soient effectués sur le marché secondaire, plutôt que « directement » par le biais d’achats sur le marché primaire ou d’une facilité de découvert. Le financement direct permet au gouvernement de déterminer facilement à la fois la taille du bilan de la banque centrale et le taux d’intérêt qu’il paiera, ce qui tend à saper la discipline budgétaire et à augmenter les risques de monétisation de la dette.
Une communication claire sur les objectifs des programmes d’achat d’actifs et la justification à la fois de l’entrée et de la sortie est également cruciale.
Enfin, notre article souligne l’importance d’une situation budgétaire solide. En particulier, le gouvernement devrait être en mesure de fournir un soutien budgétaire pour couvrir les pertes qui pourraient se matérialiser. Un tel soutien est nécessaire pour préserver l’autonomie financière de la banque centrale, ainsi que pour lui permettre de prendre des décisions politiques pour réaliser son mandat, plutôt que de fonder ses décisions sur des préoccupations concernant sa situation financière (ou celle du gouvernement). De plus, l’autorité budgétaire est plus susceptible de résister à la tentation de rechercher des financements bon marché auprès de la banque centrale si sa propre position est solide.
Alors que les programmes d’achat d’actifs peuvent être un territoire relativement nouveau pour les banques centrales dans les pays émergents et les économies en développement, ces principes devraient contribuer à fournir une base solide.
