Après trois mois de ce qui semblait être un mépris de l’orientation de la politique de la Réserve fédérale, les marchés monétaires s’attendent à nouveau à un resserrement des conditions financières.
Mais il a fallu une crise bancaire pour en arriver là. Selon nous, les marchés obligataires et du crédit tablent sur une récession plus tard cette année.
Avec notre indice RSM des conditions financières aux États-Unis qui se situe à 1,4 écart-type en dessous de la neutralité, ce qui implique que l’activité financière freine considérablement l’activité économique globale, il est probable qu’une politique monétaire plus restrictive, en plus d’un resserrement des conditions financières, entraînera une point de basculement à long terme dans l’économie.
C’est pourquoi nous n’avons pas modifié notre prévision de base d’une probabilité de 65 % d’une récession induite par la Fed qui commencerait au second semestre de l’année après la publication de nos prévisions en novembre dernier.
Pour la première fois depuis la fin de l’année dernière, la composante du marché monétaire de notre indice des conditions financières a été négative au cours des deux dernières semaines.
Les prix sur le marché monétaire suggèrent désormais des niveaux accrus de risque pris en compte dans les prêts à court terme et le resserrement des conditions financières globales qui manquait jusqu’à l’effondrement de la Silicon Valley Bank et du Credit Suisse.
Les banques communautaires et régionales sont l’épine dorsale de l’économie réelle, et un resserrement du crédit entraînera un ralentissement de l’activité économique globale et une augmentation du chômage.
Les banques communautaires et régionales sont l’épine dorsale de l’économie réelle, et un resserrement du crédit entraînera un ralentissement de l’activité économique globale et une augmentation du chômage.
Bien qu’il soit probablement trop tôt pour appeler, l’action du marché sur les marchés monétaires pourrait également signaler une préférence croissante pour les liquidités pures parmi les investisseurs et les banques.
Quoi qu’il en soit, l’augmentation soudaine des écarts de taux sur le marché monétaire laisse présager une réduction de la liquidité dans le secteur des prêts commerciaux et un nouveau resserrement des conditions financières qui devraient contribuer à freiner l’économie et la réduction éventuelle de l’inflation.
Les marchés d’actifs ont signalé un risque accru et des conditions financières plus strictes tout au long de l’année dernière.
Les pressions inflationnistes étaient devenues écrasantes et il était évident que la Réserve fédérale ferait tout son possible pour contrer les chocs alimentaires et énergétiques et les circonstances uniques qui ont entraîné la forte demande de biens, puis de services.
Les outils de conduite de la politique monétaire de la Fed, en matière de stabilité des prix, se limitent largement à la hausse des taux d’intérêt à court terme, au forward guidance et à la réduction de son bilan.
Bien que la Fed expose explicitement son point de vue sur la direction de l’économie et son intention d’influer sur les conditions financières, cela ne garantit pas que les marchés suivront. Le comportement des marchés du crédit cette année est une étude de cas.
Titres à court terme
Le cycle actuel de hausse des taux a commencé il y a un an. Comme prévu, ces hausses de taux ont été suivies d’augmentations des spreads de crédit, qui sont la différence entre les taux des prêts privés et la garantie des titres publics sans risque. Les marchés anticipaient le risque d’un ralentissement économique.
Cette tendance a duré jusqu’au milieu ou à la fin de l’année dernière, lorsque les investisseurs ont été attirés par des rendements plus élevés disponibles à la fois sur le marché des obligations de sociétés et sur le marché des prêts à court terme.
L’inflation est devenue plus persistante que prévu et, à l’approche du défaut du plafond de la dette, la préférence pour les titres à court terme s’est accrue.
Nous soutenons que la demande accrue de titres à court terme – vous pouvez emprunter au taux des fonds fédéraux et investir dans des marchés monétaires à rendement plus élevé – a fait baisser les taux des prêts privés par rapport aux augmentations du taux directeur de la Fed à la fin de la dernière année jusqu’en mars.
Mais la période de forte demande de titres à court terme semble avoir été tronquée par la crise bancaire, la demande des investisseurs étant désormais centrée sur la protection des soldes de trésorerie.
Attentes basées sur un modèle
Le bruit récent des taux d’intérêt à long terme correspond au schéma modélisé par la Fed de New York. Le modèle ACM constate que les taux d’intérêt sont déterminés par deux facteurs :
- Anticipations de la trajectoire des taux à court terme fixées par le taux directeur au jour le jour de la Réserve fédérale.
- Une prime de terme exigée par les investisseurs pour compenser le risque lié à la détention d’une obligation sur sa durée.
L’équilibre entre les anticipations de taux à court terme et la prime de terme évolue avec le temps. Au cours des dernières années, la politique monétaire est devenue le facteur prédominant alors que l’économie est passée de la désinflation à un environnement plus normal de hausses de prix et à la réponse de la Fed à ces augmentations.
Mais l’année dernière, la Fed a dû réagir à la combinaison d’une économie en feu et du choc des prix de l’énergie et a fait grimper le taux des fonds fédéraux de 475 points de base en seulement 12 mois. Les rendements obligataires à dix ans ont suivi les attentes d’un resserrement de la politique de la Fed.
La trajectoire attendue de la politique de la Fed s’est toutefois arrêtée au début de cette année et reste indécise alors que la spéculation grandit sur le moment d’une éventuelle pause dans les hausses de taux de la Fed et d’un ralentissement de l’activité économique.
Le résultat final a été une augmentation de la volatilité des marchés obligataires, avec pour effet un resserrement des conditions financières.
Le marché obligataire et les anticipations d’inflation
Les taux d’intérêt à long terme sont déterminés à la fois par les anticipations d’inflation.
Les anticipations d’inflation et les rendements obligataires étaient en baisse séculaire jusqu’au choc inflationniste de l’année dernière. L’effet du choc semble avoir atteint son apogée à la fin de l’année dernière lorsque les hausses de taux de la Fed ont commencé à s’installer.
Les attentes d’inflation à 10 ans ont rebondi entre 3,4 % et 3,6 % au cours des cinq dernières semaines, tandis que les bons du Trésor à 10 ans se sont négociés entre 3,4 % et 3,9 % tout aussi bruyants alors que l’incertitude entourant la crise bancaire augmentait.
Le marché obligataire et les conditions financières
La politique monétaire est transmise à l’économie réelle par le biais du taux des fonds fédéraux. Si la Fed abaisse le taux des fonds, cela réduit le coût du crédit et le niveau de risque dans le processus de prise de décision d’investissement.
À l’inverse, si la Fed augmente le taux des fonds, cela contribue à augmenter le coût du capital et à ralentir une économie en surchauffe et le taux d’inflation.
L’indice RSM des conditions financières aux États-Unis est une mesure composite du niveau de risque ou d’accommodement sur les marchés boursiers, monétaires et obligataires. Mais comme nous le montrons ci-dessous, la transmission de la politique monétaire passe le plus directement par le marché obligataire, avec ses évaluations implicites de la direction de la croissance économique, du risque de crédit et de la stabilité du marché, les aspects les plus importants des conditions financières globales.
Depuis le 23 mars, le marché obligataire signale de nouvelles tensions sur les marchés financiers, l’attention se déplaçant vers la réaction de la Fed si la crise bancaire se poursuit en cette période de pressions inflationnistes continues.
