Après une forte baisse au cours des premiers mois de la pandémie de COVID-19, l’inflation a rebondi au second semestre 2020 et a bondi jusqu’en 2021. Cet article analyse les moteurs de ces développements à travers le prisme du modèle DSGE de la Fed de New York. Sa principale conclusion est que la récente hausse de l’inflation s’explique principalement par un important choc de poussée des coûts qui s’est produit au deuxième trimestre de 2021 et dont les effets inflationnistes persistent aujourd’hui. Sur la base de la lecture du modèle des données historiques, ce choc devrait s’estomper progressivement au cours de 2022, ramenant l’inflation trimestrielle à près de 2 % seulement à la mi-2023.
Avant de plonger dans l’analyse, nous souhaitons rappeler à nos lecteurs que la prévision du modèle DSGE n’est pas une prévision officielle de la Fed de New York, mais seulement une contribution au processus de prévision global du personnel de recherche.
La poussée de l’inflation
Le graphique ci-dessous montre en rouge l’évolution du taux d’inflation sur 12 mois de l’indice des prix des dépenses personnelles de consommation (PCE) hors alimentation et énergie (core PCE) depuis 2000. Sa hausse récente est particulièrement frappante dans le contexte d’une inflation extrêmement stable autour de 2 % au cours des deux décennies précédentes. Le graphique indique également la mesure de l’inflation sur laquelle se concentre le reste de cet article : la variation trimestrielle annualisée en pourcentage de l’indice des prix de base PCE. Il s’agit de la mesure de l’inflation sous-jacente utilisée dans l’estimation du DSGE de la Fed de New York, car ce modèle est conçu pour tenir compte de données, telles que la croissance du PIB, qui ne sont disponibles qu’à une fréquence trimestrielle. La hausse de l’inflation au cours de la dernière année est tout aussi évidente dans notre mesure trimestrielle que dans la variation sur 12 mois plus familière.
Deux mesures de l’inflation de base PCE
Le rôle des chocs de poussée des coûts
Quels sont les facteurs qui sous-tendent cette poussée de l’inflation ? Les modèles DSGE sont des outils particulièrement utiles pour répondre à ce type de question car leur structure permet aux économistes de décomposer l’évolution des variables macroéconomiques clés, comme l’inflation dans ce cas, en termes de forces motrices sous-jacentes, comme discuté en détail dans ce Économie de Liberty Street poste axé sur la Grande Récession. Le graphique ci-dessous montre une telle décomposition, en se concentrant sur l’inflation PCE de base en écart par rapport à 2%. Avec les données de 2017 au quatrième trimestre de 2021, le graphique affiche également la prévision du modèle de cette variable jusqu’à la fin de 2024. Cette décomposition met en évidence la contribution aux mouvements de l’inflation provenant de cinq groupes de chocs : 1) la poussée des coûts les chocs qui ont frappé l’économie avant 2020 ; 2) les chocs de poussée des coûts qui ont frappé l’économie en 2020 ; 3) les chocs de poussée des coûts qui ont frappé l’économie en 2021 ; 4) chocs transitoires sur le niveau des prix ; et 5) les chocs liés au COVID-19. Par chocs de poussée des coûts, nous entendons des chocs pour la courbe de Phillips des prix qui détermine l’inflation dans le modèle, par opposition aux chocs qui déplacent l’inflation par leur effet sur les coûts marginaux. Dans notre modèle, les coûts marginaux dépendent de la productivité, des salaires réels et du coût du capital. Par conséquent, toute perturbation affectant l’inflation autrement que directement par ces canaux représente un choc de poussée des coûts. Par exemple, les chocs sur le prix de l’énergie ou d’autres intrants intermédiaires, y compris ceux dus à des goulots d’étranglement dans la chaîne d’approvisionnement, seraient pris en compte par ce choc.
L’impact des chocs de poussée des coûts sur l’inflation des PCE de base et ses prévisions
La principale distinction entre les chocs de poussée des coûts et les chocs transitoires du niveau des prix dans notre modèle est que les premiers effets sur l’inflation sont persistants. Cette persistance est en partie endogène, puisque la courbe de Phillips du modèle intègre l’inflation retardée, et en partie due au fait que les facteurs de poussée des coûts suivent un processus autocorrélé, dont la persistance est estimée à partir de données depuis 1964. En revanche, les chocs transitoires sur le niveau des prix ont des effets stationnaires sur le niveau des prix, qui confèrent une auto-corrélation négative à l’inflation. À la suite d’un tel choc, l’inflation est d’abord supérieure à la moyenne, mais finit par tomber en dessous de la moyenne, car les prix reviennent à leur niveau d’origine avant le choc. Les chocs COVID-19 sont des chocs temporaires supplémentaires ajoutés au modèle pour tenir compte de la dynamique très extrême observée dans la plupart des variables réelles au début de la pandémie.
Deux récits d’inflation
En incluant à la fois les chocs de prix transitoires et persistants, le modèle englobe deux récits clés qui ont animé le débat sur les sources de l’inflation au cours de l’année écoulée. Le premier récit considérait les pressions inflationnistes comme largement transitoires, tandis que le second suggérait qu’elles pourraient persister à moyen terme.
La décomposition des chocs présentée dans le graphique ci-dessus va dans le sens de ce deuxième récit, les chocs de poussée des coûts entraînant une hausse constante de l’inflation au cours de 2021, puis ne s’estompant que progressivement au cours des deux années suivantes. Plusieurs autres aspects de cette décomposition par choc méritent d’être notés. Les chocs transitoires ont dominé les mouvements de l’inflation au début de la pandémie, puisqu’elle a d’abord plongé au deuxième trimestre de 2020 et a ensuite rebondi au troisième trimestre lorsque l’économie s’est arrêtée et rouverte. Les chocs persistants de poussée des coûts étaient pratiquement absents de cette première phase de l’économie pandémique.
La situation change radicalement en 2021, en particulier au deuxième trimestre, lorsque le modèle attribue environ 2,5 points de pourcentage de la flambée de l’inflation à de nouveaux chocs de poussée des coûts. Le choc temporaire sur le niveau des prix contribue à hauteur de 1,5 point de pourcentage supplémentaire à l’inflation au deuxième trimestre, avec une contribution beaucoup plus faible au troisième trimestre. Mais cet effet modérateur est submergé par l’ampleur et la persistance des chocs de poussée des coûts qui frappent le premier semestre de l’année. Ces chocs dominent le tableau actuel de l’inflation, conférant une persistance significative aux prévisions.
Le contraste entre la décomposition basée sur le modèle des moteurs de l’inflation en 2020 et 2021 suggère que le modèle peut faire la distinction entre différentes sources d’inflation. Les chocs persistants de poussée des coûts sont une source importante de variation de l’inflation dans le modèle, comme le montrent également les barres jusqu’en 2019. Mais ils sont loin de pouvoir expliquer toutes ses fluctuations. Ils représentent environ la moitié de la variance de l’inflation aux hautes fréquences et beaucoup moins aux basses fréquences. Dans l’ensemble, les chocs de poussée des coûts sont responsables d’environ 20 % de sa variance inconditionnelle. Pourtant, le modèle ignore presque entièrement les chocs de poussée des coûts en 2020, alors qu’ils dominent la scène en 2021. Ce contraste entre les facteurs d’inflation identifiés par le modèle en 2020 et 2021 suggère que sa conclusion concernant la persistance attendue du choc d’inflation actuel est pas câblé dans ses hypothèses.
Les chocs liés à la COVID-19 ont des effets négligeables sur l’inflation, pour deux raisons. Premièrement, selon la courbe de Phillips néo-keynésienne du modèle, l’inflation dépend de la valeur actuelle actualisée (PDV) des coûts marginaux futurs, plutôt que de leur seul niveau actuel. Les chocs transitoires sur ces coûts marginaux, même s’ils sont importants, ont un effet limité sur leur PDV. Deuxièmement, la courbe de Phillips du modèle est estimée être très plate. Par conséquent, même des mouvements importants de la VPD des coûts marginaux ont un faible impact sur l’inflation. Cette faible répercussion estimée des évolutions économiques réelles sur l’inflation explique pourquoi, avant la COVID-19, l’inflation a à peine bougé, même face à d’importants chocs du cycle économique, comme lors de la Grande Récession.
Qu’en est-il des autres chocs ?
Nous avons fait valoir plus haut que notre modèle n’attribue pas tous les mouvements notables de l’inflation aux chocs de poussée des coûts par la construction. En fait, d’autres facteurs, y compris les chocs de demande globale, sont en moyenne des sources plus importantes de pressions inflationnistes dans le modèle que les chocs de poussée des coûts et jouent également un rôle important dans la décomposition du modèle présentée ci-dessus. Avant 2020, les chocs de poussée des coûts ont tendance à pousser l’inflation au-dessus de 2 %, comme le montrent les barres bleues claires positives. Pourtant, l’inflation oscille en dessous de 2 % au cours de cette période, ce qui indique que d’autres facteurs la freinent. Après 2020, cette force de retenue a pratiquement disparu : l’inflation est supérieure à la somme des barres, ce qui suggère que les autres chocs la poussent désormais vers le haut. Cependant, ce changement est progressif et n’explique pas la flambée de l’inflation en 2021. Cela est en partie dû à la courbe de Phillips plate du modèle, ce qui implique que la stimulation de la demande globale doit être élevée et/ou persistante pour avoir un effet notable sur inflation.
Mises en garde et conclusions
La qualité de l’identification des facteurs à l’origine de l’inflation dépend du modèle qui la produit, et notre modèle omet de nombreux aspects pertinents de la réalité. La politique budgétaire en est une potentiellement importante. Dans notre modèle, les importants transferts fiscaux décrétés pendant la pandémie n’ont pas d’effet direct sur la consommation car son ménage représentatif anticipe l’augmentation des impôts qui seront éventuellement nécessaires pour les payer. Ce ne serait pas le cas dans un modèle avec des agents hétérogènes, dont certains pratiquent le porte-à-bouche et présentent donc par exemple de fortes propensions marginales à consommer. Dans un tel modèle, la stimulation de la demande de consommation par les mesures de relance budgétaire serait plus importante que dans notre cadre.
Le modèle fait également abstraction d’une autre caractéristique très discutée de l’environnement actuel : le déséquilibre entre les demandes de biens, en particulier de biens durables, et de services. Qualitativement, cet écart dans le modèle ne devrait pas affecter significativement nos conclusions car les chocs sectoriels ont des effets très similaires aux chocs de poussée des coûts dans des modèles similaires au nôtre, comme le montre le plus récemment ici. Sur le plan quantitatif, cependant, les déséquilibres sectoriels extrêmes observés pendant la pandémie pourraient entraîner des chocs de poussée des coûts plus persistants que ceux observés historiquement et qui éclairent les estimations du modèle.
En résumé, l’évaluation du modèle est que l’inflation élevée observée au cours de l’année écoulée est principalement due à des facteurs persistants de poussée des coûts. Dans notre prochain article, nous discuterons de la manière dont les stratégies de politique monétaire alternatives contribuent à façonner la réponse de l’économie à ces chocs.
Marco Del Negro est vice-président du groupe Recherche et statistiques de la Banque.
Aidan Gleich est analyste de recherche principal au sein du Groupe de la recherche et des statistiques de la Banque.
Shlok Goyal est analyste principal de recherche au sein du Groupe de la recherche et des statistiques de la Banque.
Alissa Johnson est analyste de recherche principale au sein du Groupe de la recherche et des statistiques de la Banque.
Andrea Tambalotti est vice-présidente du groupe Recherche et statistiques de la Banque.
Avertissement
Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité des auteurs.
