Le Treasury Market Practices Group (TMPG) de la Fed de New York a récemment publié un livre blanc consultatif sur les processus de compensation et de règlement des opérations de financement garanti (SFT) impliquant des titres du Trésor américain. Le document décrit les nombreuses façons dont les SFT du Trésor sont compensées et réglées – des informations qui peuvent ne pas être facilement accessibles à tous les acteurs du marché. Il identifie également les risques potentiels et les problèmes de résilience, et encourage ainsi la discussion sur la question de savoir si les pratiques actuelles peuvent être améliorées. Ce travail arrive à point nommé compte tenu des efforts continus de la SEC pour améliorer la transparence et réduire le risque systémique sur le marché du Trésor en augmentant la prévalence de la compensation centrale. Dans cet article, nous résumons l’état actuel de la compensation et du règlement des SFT du Trésor et soulignons certains des principaux risques décrits dans le livre blanc.
Le marché des opérations de financement garanti par le Trésor
Les SFT du Trésor, y compris les accords de mise en pension (repos) et les prêts de titres, font partie des marchés monétaires garantis libellés en dollars américains. Les prises en pension du Trésor sont des transactions financières dans lesquelles une partie vend des titres du Trésor américain à une autre partie avec la promesse de racheter l’actif à un prix et à une date prédéfinis. Le prêt de titres du Trésor est le prêt à court terme de titres du Trésor américain en échange d’espèces ou d’autres garanties. Les prêts de titres contre espèces et les accords de pension sont économiquement similaires, et les investisseurs et les entreprises utilisent les pensions et les prêts de titres pour garantir le financement de leurs activités, créer des marchés et faciliter la mise en œuvre de diverses activités d’investissement, de gestion des risques et de gestion des garanties.
Comment les transactions SFT du Trésor sont-elles compensées et réglées ?
Il existe deux grands segments du marché des SFT du Trésor : le courtier à client et le courtier à courtier. La plupart des transactions revendeur-client sont compensées et réglées de deux manières. Le premier est sur une base bilatérale, lorsque chaque partie à la transaction utilise ses propres processus de compensation et de règlement sur mesure. La seconde tire parti de la plate-forme de règlement tripartite offerte par une banque de compensation ; dans le cadre de cette approche compensée par un agent, les deux parties à la transaction utilisent les processus proposés par la banque de compensation.
Une troisième option de compensation, moins courante, pour les transactions entre revendeurs et clients consiste à utiliser le service sponsorisé fourni par la seule contrepartie centrale (CCP) sur le marché du Trésor, la Fixed Income Clearing Corporation. Les transactions qui sont compensées de manière centralisée via le service sponsorisé sont soit réglées sur la plate-forme de règlement des pensions tripartites, soit sur une base bilatérale, selon la nature de la transaction.
Contrairement au segment revendeur à client, la plupart des transactions entre revendeurs sont compensées par le biais de la CCP en utilisant soit son service de repo General Collateral Finance (GCF®) ou son service Delivery-Versus-Payment (DVP). Les transactions compensées à l’aide du service GCF Repo sont réglées sur la plate-forme de règlement tripartite, tandis que pour les transactions compensées à l’aide du service DVP, chaque acteur du marché utilise ses processus de règlement respectifs.
Le tableau ci-dessous résume les quatre principaux modes de compensation et de règlement des SFT.
Transactions sur les marchés SFT du Trésor
Problèmes de risque et de résilience
Les acteurs du marché comprennent-ils pleinement les risques associés aux nombreuses méthodes de compensation et de règlement disponibles pour les SFT ? Le livre blanc aborde plusieurs préoccupations sur lesquelles le TMPG espère recevoir des commentaires. Nous en soulignons ici deux : (i) Dans l’ensemble, la compensation et le règlement des SFT sont fragmentés et (ii) pour les SFT bilatéraux non compensés de manière centrale, la compensation et le règlement sont sur mesure et opaques.
Le premier risque reflète le fait que l’écosphère de la compensation et du règlement des opérations de financement sur titres s’est développée de manière organique au fil du temps pour répondre aux divers besoins des différents acteurs du marché. En conséquence, il existe désormais une multitude d’options de compensation et de règlement disponibles. Pour une option donnée, les risques pesant sur le bon déroulement du processus post-négociation pour les SFT du Trésor peuvent se manifester de plusieurs manières, notamment les problèmes de crédit de la contrepartie et les problèmes opérationnels. Le grand nombre d’options de compensation et de règlement (cette fragmentation des services post-négociation) oblige les acteurs du marché à reconnaître pleinement les risques inhérents à chaque option et à mettre en place les mesures d’atténuation des risques appropriées.
En temps normal, lorsque le risque de défaut d’une contrepartie est idiosyncrasique et que la liquidité du marché du Trésor est importante, les différences entre les processus de compensation et de règlement n’ont que peu d’incidences sur le risque. En période de crise, cependant, lorsque les défauts de paiement sont plus fréquents et que la liquidité globale du marché du Trésor peut diminuer, ces différences pourraient avoir des implications importantes en matière de risque.
Le deuxième risque concerne les SFT, qui ne sont ni compensés de manière centralisée ni réglés sur une plate-forme de règlement tripartite. Pour ces SFT bilatérales non compensées de manière centrale, les acteurs du marché s’appuient sur des accords de compensation et de règlement individualisés. Ceux-ci peuvent bien fonctionner dans le cours normal des affaires, mais la nature sur mesure de ces arrangements, combinée à la courte période de temps entre l’exécution des transactions et le règlement des transactions, peut rendre la résolution des différends post-négociation une tâche difficile. En effet, en période de crise, les litiges surviennent généralement plus fréquemment et peuvent être plus difficiles à résoudre en temps opportun, ce qui augmente le risque d’interruption du règlement, ce qui pourrait à son tour créer des risques de crédit inattendus.
Étant donné que les risques de compensation et de règlement associés aux SFT du Trésor sont assez bénins dans le cours normal des activités, certains acteurs du marché peuvent ne pas utiliser pleinement la gamme d’outils de gestion des risques pour atténuer ces risques. L’opacité de ces processus obscurcit la capacité d’un participant à évaluer le risque de crédit de contrepartie qu’un participant encourt indirectement par le biais de la chaîne de compensation. Lorsque la transparence est compromise, les acteurs du marché peuvent ne pas être en mesure d’identifier, de mesurer et de gérer avec précision leur exposition au risque de contrepartie. Cette opacité pourrait alors créer un niveau indésirable de risque global sur le marché des SFT du Trésor.
Prochaines étapes
Le TMPG attend plus de commentaires du public sur le livre blanc. Sur la base de ces commentaires, le TMPG prévoit de finaliser le livre blanc et pourrait fournir d’autres orientations volontaires sur les meilleures pratiques de compensation et de règlement.
Adam Copeland est conseiller en recherche financière dans les études sur la monnaie et les paiements au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Frank Keane est conseiller en politique et en surveillance du marché au sein du groupe des marchés de la Federal Reserve Bank de New York.
Jenny Phan est responsable des opérations sur les marchés des capitaux au sein du Markets Group de la Federal Reserve Bank de New York.
Comment citer cet article :
Adam Copeland, Frank Keane et Jenny Phan, « Y a-t-il trop de façons de compenser et de régler les transactions de financement sécurisées ? », Banque de réserve fédérale de New York Économie de Liberty Street8 mai 2023, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2023/05/are-there-too-many-ways-to-clear-and-settle-secured-financing-transactions/.
Clause de non-responsabilité
Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs.
