Kenechukwu Anadu, Pablo D. Azar, Marco Cipriani, Thomas Eisenbach, Catherine Huang, Mattia Landoni, Gabriele La Spada, Marco Macchiavelli, Antoine Malfroy-Camine et J. Christina Wang
Les stablecoins sont des actifs numériques dont la valeur est indexée sur celle des monnaies fiduciaires, généralement le dollar américain, avec un taux de change typique d’un dollar par unité. Leur capitalisation boursière a augmenté de façon exponentielle au cours des deux dernières années, passant de 5 milliards de dollars en 2019 à environ 180 milliards de dollars en 2022. Malgré leur nom, cependant, les pièces stables peuvent être très instables : entre le 1er et le 16 mai 2022, il y a eu une course sur les stablecoins, avec leur circulation en baisse de 15,58 milliards et leur capitalisation boursière en baisse de 25,63 milliards de dollars (voir les graphiques ci-dessous). produit financier similaire mais beaucoup plus ancien et plus réglementé, et discutez de la série de pièces stables de mai 2022.
La circulation de Stablecoin augmente depuis 2019, mais a fortement chuté en mai 2022
Circulation des pièces stables et capitalisation boursière en 2022
Les différents types de Stablecoins
Les Stablecoins utilisent différents mécanismes pour fixer leur valeur. Les quatre principales pièces stables par capitalisation boursière sont Tether (USDT), USD Coin (USDC), Dai (DAI) et Binance USD (BUSD). Parmi ceux-ci, l’USDT, l’USDC et le BUSD sont ostensiblement adossés à des actifs financiers traditionnels. Une partie du support de l’USDT est composée de bons du Trésor américain et d’obligations d’entreprises, mais également d’actifs relativement risqués tels que les métaux précieux. En revanche, l’USDC et le BUSD sont soutenus par des liquidités déposées dans des banques américaines, des bons du Trésor américain à court terme et d’autres actifs à risque relativement faible tels que des contrats de prise en pension garantis par des bons du Trésor américain. De plus, les émetteurs de l’USDC et du BUSD sont basés aux États-Unis et réglementés par les autorités américaines, contrairement à l’émetteur de l’USDT qui n’est pas basé aux États-Unis.
Les pièces stables adossées à des actifs financiers traditionnels ressemblent à la structure des fonds communs de placement du marché monétaire (MMF). Les utilisateurs peuvent frapper de nouvelles pièces en déposant des dollars auprès de l’émetteur. Lorsque les utilisateurs souhaitent retirer leurs dollars, ils renvoient leurs pièces stables à l’émetteur, qui renvoie les dollars sur les comptes bancaires des utilisateurs. Certes, il existe des différences importantes. Premièrement, les fonds monétaires sont réglementés par la Securities and Exchange Commission en vertu de la règle 2a-7, qui fixe, entre autres, les normes minimales de liquidité et d’échéance du portefeuille, contrairement aux pièces stables. Deuxièmement, les pièces stables sont négociées sur plusieurs bourses, tandis que les actions MMF ne sont pas négociées sur des bourses. Enfin, les unités stablecoin peuvent être utilisées comme garantie dans les protocoles financiers décentralisés, augmentant l’interconnexion entre différentes applications de blockchain, alors que la tokenisation des actions MMF est naissante.
D’autres stablecoins, en revanche, sont soutenus par des crypto-actifs volatils; DAI, par exemple, peut être soutenu par Ether, la crypto-monnaie native de la blockchain décentralisée et open source Ethereum. Pour que le rattachement soit crédible, chaque dollar de DAI est soutenu par plus d’un dollar d’Ether ; c’est-à-dire que DAI est surdimensionné. Une autre caractéristique importante de DAI est qu’il est décentralisé : DAI peut être créé en déposant des garanties dans des contrats intelligents, qui sont des programmes exécutés par des mineurs sur une blockchain (Ethereum dans le cas de DAI) qui s’exécutent lorsque des conditions prédéterminées sont remplies. Afin de frapper DAI, un investisseur dépose la garantie dans le contrat intelligent; afin de racheter le DAI, l’investisseur dépose le DAI dans le contrat intelligent et récupère la garantie. Il est important de noter que si la valeur de la garantie tombe en dessous du niveau de garantie minimum requis par le contrat, tout utilisateur peut appeler une fonction sur le contrat pour liquider la garantie par le biais d’une enchère et recevoir un pourcentage de la garantie en récompense. Cette fonctionnalité rend le DAI très différent des stablecoins décrits ci-dessus et également des MMF. En plus d’Ether, DAI peut être soutenu par d’autres crypto-actifs, notamment Bitcoin, USDC et, plus récemment, des hypothèques à jetons, avec MakerDAO – l’organisation autonome décentralisée qui réglemente et maintient DAI – définissant le niveau de garantie requis pour chaque actif.
Un troisième type de stablecoin, les stablecoins algorithmiques, sont soutenus par un mécanisme algorithmique censé maintenir le peg. Le stablecoin algorithmique le plus important était Terra, qui à son apogée avait une capitalisation boursière de plus de 18 milliards de dollars. Les développeurs de Terra ont créé deux crypto-actifs : TerraUSD (UST)—conçu pour être stable—et Luna—conçu pour fluctuer dans le temps, de la même manière que Bitcoin. Tout investisseur dans Terra avait accès à un contrat intelligent qui lui permettait de créer ou de racheter une unité d’UST pour un dollar de Luna. Par exemple, si le prix de Luna était de 10 $, le contrat intelligent échangerait un Terra contre 0,1 unité de Luna. Par conséquent, quel que soit le prix de Luna, tant qu’il était supérieur à zéro, la valeur de l’UST aurait dû être de 1 $ en raison d’une opportunité d’arbitrage. Par exemple, si le prix de l’UST tombait à 99 cents, les commerçants pourraient profiter en achetant des UST et en les échangeant contre Luna, profitant de 1 cent par jeton. Un tel commerce d’arbitrage ferait monter le prix de l’UST en raison d’une augmentation de la demande et, en même temps, réduirait l’offre en raison de l’échange de jetons Terra contre des jetons Luna. Inversement, si le prix de l’UST était à 1,01 $, les arbitragistes pourraient profiter en achetant pour 1 $ de Luna, en se transformant en UST et en obtenant 1,01 $, générant un profit de 1 cent.
Ce mécanisme algorithmique, cependant, reposait sur la volonté des investisseurs d’acheter Terra chaque fois que son prix tombait en dessous de un ; Ce n’est pas toujours le cas. En particulier, les rachats de Terra ont augmenté l’offre de Luna. Alors que le prix de Luna a chuté en raison de l’augmentation de son offre, chaque dollar retiré de Terra a déclenché une augmentation encore plus importante de l’offre de Luna. Par exemple, si Luna s’échangeait à 0,1 $, le rachat d’une unité de Terra créerait dix unités de Luna ; mais si Luna tombait à 0,01 $, le rachat d’une unité de Terra créerait 100 unités de Luna. À un moment donné, les investisseurs ne seraient pas disposés à acheter Terra même si son prix tombait en dessous de 1 $, car il serait adossé à un actif, Luna, dont le prix baissait rapidement.
La Course sur Terra
En effet, c’est exactement ce qui s’est passé en mai 2022. Terra, le quatrième plus grand stablecoin à l’époque, a subi une course et un effondrement ultérieur, avec sa circulation en baisse de près de 8 milliards et sa capitalisation boursière en baisse de 18,47 milliards de dollars à la fin du mois. . Alors que Terra subissait de lourds rachats, l’offre de Luna est passée de 365 millions d’unités le 9 mai à plus de 6 billions d’unités le 13 mai. Entre le 7 et le 8 mai, le mécanisme algorithmique s’est rompu et Terra a cassé la cheville, avec son prix passant de 0,9964 $ à 0,7934 $.
En une semaine environ, entre le 7 et le 16 mai, le crash a anéanti 17,17 milliards de dollars de la valeur marchande de Terra et 20,77 milliards de dollars de la valeur marchande de Luna. La course s’est rapidement propagée à d’autres pièces stables, y compris USDT et DAI. Cependant, les pièces stables américaines soutenues par des actifs financiers sûrs traditionnels, tels que l’USDC et le BUSD, ont reçu des entrées importantes au cours de la même période, les investisseurs passant de pièces stables plus risquées à des pièces moins risquées. En particulier, la circulation a chuté de 8,70 milliards d’unités pour les stablecoins algorithmiques et de 2,25 milliards d’unités pour les stablecoins crypto-collatéralisés ; en revanche, la circulation des stablecoins basés aux États-Unis a augmenté de 3,88 milliards d’unités. Cette dynamique est similaire à ce que nous avons observé lors de récentes ruées sur l’industrie des MMF, lorsque les investissements sont passés de fonds de premier ordre plus risqués à des fonds gouvernementaux moins risqués. Et comme pour les exécutions de MMF, les exécutions de pièces stables peuvent se propager à des classes d’actifs plus larges ; la course de pièces stables de mai 2022, par exemple, a affecté le marché plus large de la cryptographie, avec environ 200 milliards de dollars de valeur marchande de la cryptographie (au-delà des pièces stables) anéanties en huit jours.
Résumé
En mai 2022, il y a eu une course sur Terra, un stablecoin algorithmique dont le prix a cassé son ancrage de 1 $ et s’est écrasé à zéro. La course s’est étendue à l’ensemble du secteur des pièces stables, les pièces stables soutenues par des actifs plus risqués étant fortement touchées et les investisseurs fuyant vers des pièces stables basées aux États-Unis moins risquées et réglementées par les autorités américaines. À mesure que l’écosystème des actifs numériques continue de croître, son potentiel d’affecter les marchés financiers traditionnels et une partie plus large des ménages et des entreprises pourrait croître en conséquence.
Kenechukwu Anadu est vice-président de la Federal Reserve Bank de Boston.
Pablo Azar est économiste de recherche financière dans les études sur la monnaie et les paiements au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Marco Cipriani est responsable des études sur la monnaie et les paiements au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Thomas M. Eisenbach est conseiller en recherche financière dans le domaine des études sur la monnaie et les paiements au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Catherine Huang est analyste de recherche au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Mattia Landoni est économiste financier senior à la Federal Reserve Bank de Boston.
Gabriele La Spada est économiste de recherche financière dans les études sur la monnaie et les paiements au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Marco Macchiavelli est professeur adjoint de finance à l’Université du Massachusetts à Amherst.
Antoine Malfroy-Camine est analyste senior des risques à la Federal Reserve Bank de Boston.
J. Christina Wang est économiste senior et conseillère politique à la Federal Reserve Bank de Boston.
Comment citer cet article :
Kenechukwu Anadu, Pablo D. Azar, Marco Cipriani, Thomas Eisenbach, Catherine Huang, Mattia Landoni, Gabriele La Spada, Marco Macchiavelli, Antoine Malfroy-Camine et J. Christina Wang, « Runs on Stablecoins », Federal Reserve Bank of New York Économie de Liberty Street12 juillet 2023, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2023/07/runs-on-stablecoins/.
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