Au cours de l’année écoulée, l’indice du dollar réel pondéré par les échanges commerciaux s’est apprécié de 6,88 % en raison d’une combinaison d’écarts de taux d’intérêt, d’une forte croissance et des attentes d’une réduction de la réglementation, d’une baisse des impôts et d’une augmentation des dépenses publiques.
La hausse du dollar entraînera des défis partout dans le monde, les pays émergents étant confrontés à de plus grands problèmes d'ajustement.
Ces tendances ne montrant aucun signe d'assouplissement, le billet vert continuera très probablement à s'apprécier par rapport aux principales devises commerciales.
Cette hausse du dollar entraînera des défis économiques dans le monde entier, les pays émergents étant susceptibles d'être confrontés à des problèmes d'ajustement encore plus importants face à l'augmentation du coût de la dette extérieure payée en dollars.
Le peso mexicain ayant baissé de 16 % au cours de l’année écoulée et le réal brésilien de 20 %, il ne faut pas beaucoup d’imagination pour estimer où les problèmes surgiront si le dollar devait dépasser ses valorisations raisonnables.
L’indice des devises des marchés émergents JP Morgan a chuté de 9 % en 2024, perdant 5 % depuis septembre dans cette dernière poussée de force du dollar. Nous voyons trois domaines de préoccupation qui affaibliraient davantage les monnaies des marchés émergents et renforceraient le dollar : les décisions politiques, les perturbations des échanges commerciaux et la crise mondiale de la dette.
Le Mexique, le Brésil et l’Afrique du Sud offrent des exemples de réponses du marché à ces préoccupations.
Mexique
Les marchés ont exprimé leurs inquiétudes concernant les risques politiques et réglementaires du Mexique.
Le peso a atteint un sommet en avril, avant les élections mexicaines de juin. La présidente nouvellement élue, Claudia Sheinbaum, devrait étendre la politique de son prédécesseur en matière de réglementation, de salaires et de réforme judiciaire. Depuis avril, le peso a baissé d'environ 23 %.
Dans ce contexte, il existe une menace de démantèlement de l'accord États-Unis-Mexique-Canada, ce qui perturberait les échanges commerciaux du Mexique avec les États-Unis, son plus grand partenaire commercial, et causerait un préjudice économique à l'ensemble du bloc commercial.
Brésil
La réaction du marché à l'annonce par le Brésil de mesures de dépenses et de réforme fiscale a été d'affaiblir davantage sa monnaie, poussant le réal au-dessus de 6,0 pour un dollar pour la première fois. Le cadre budgétaire du Brésil est depuis longtemps un sujet de préoccupation, et la réaction du marché suggère une autre réponse insuffisante à un problème important.
Afrique du Sud
Le rand sud-africain connaît ce qui semble être une brève tendance à la hausse après des décennies de perte de valeur.
Les élections de mai ont mis fin au régime majoritaire du Congrès national africain (ANC), autrefois dirigé par Nelson Mandela, et ont inauguré le règne d’une large coalition du Gouvernement d’unité nationale (GNU), dont l’ANC est membre.
La réponse du marché aux élections a été une hausse de près de 10 % de la valeur du rand entre juin et fin septembre, avant de restituer 4 % de ces gains à la mi-décembre.
S&P Global Outlook affiche des perspectives positives pour l’Afrique du Sud, maintenant ses notations BB-/B en devises étrangères et BB/B en monnaie locale à long et à court terme pour les obligations souveraines.
Les perspectives de S&P font état d’une stabilité politique accrue et d’un élan en faveur de réformes qui pourraient stimuler l’investissement privé et la croissance.
Apprenez-en davantage sur les perspectives de RSM sur l’économie mondiale et le marché intermédiaire.
Les perspectives révèlent également que la large coalition de 11 partis politiques sous le GNU conduit à une amélioration des rendements de la dette et des entrées de portefeuille, à un assouplissement des conditions de financement et à un renforcement de la monnaie.
D’autres observateurs estiment que même si les perspectives internationales de l’Afrique du Sud auraient pu être positives, la situation intérieure est tout sauf positive.
Le Fonds monétaire international s’attend à ce que le PIB réel passe d’une croissance de 1,1 % en 2024 à 1,7 % en 2025. Pourtant, les grèves, un taux de chômage de 33 % et l’absence de politique globale de la part du GNU suggèrent tous une image différente.
Chine
Enfin, l'économie mondiale est sur le point de connaître l'issue de la crise de la dette intérieure chinoise, qui impliquera probablement une dévaluation du yuan, renforçant ainsi le dollar. Il est temps pour les marchés émergents de remédier à leurs déséquilibres fiscaux.
L'état des lieux
Suite aux chocs des cinq dernières années, on s’attend à des changements drastiques des prix des actifs et des matières premières, ainsi qu’à un bouleversement de la chaîne d’approvisionnement mondiale.
Dès 2022, Reuters a souligné la hausse des coûts d’emprunt, de l’inflation et de la dette, et a répertorié les pays qu’il considérait comme présentant un risque de défaut de paiement.
Cette liste comprenait l'Argentine, la Biélorussie, l'Équateur, le Salvador, l'Éthiopie, le Ghana, le Kenya, le Nigéria, le Pakistan et la Tunisie.
À mesure que le dollar américain s’est renforcé et que les coûts de l’alimentation et de l’énergie, tous libellés en dollars, ont grimpé, les économies émergentes ont été confrontées à des coûts importants.
La valeur du dollar a été renforcée par la demande accrue de transactions pour les biens échangés en dollars ainsi que par la demande de portefeuille pour des taux de rendement plus élevés sur les actifs financiers américains.
Tel que mesuré par le DXY – l’indice du dollar américain – le dollar a augmenté de 17,2 % par rapport aux économies développées depuis la pandémie. L'euro, en revanche, a perdu 13,3% de sa valeur.
Le Japon, qui dépend entièrement des importations pour son pétrole, a subi une perte de change de 30,9 %, ce qui a poussé son taux d'inflation jusqu'à 4 % après des décennies de déflation.
Certes, il est peu probable que les économies avancées s’effondrent ; ils ont les moyens et les ressources nécessaires pour repenser leur situation économique.
Mais les économies émergentes, aux prises avec des coûts de matières premières et un coût du crédit plus élevés, sont plus susceptibles d’échouer à un test de résistance.
Si un autre choc devait survenir, le stress viendrait du fait de devoir puiser dans des réserves de change insuffisantes pour payer les importations et la dette émise en dollars américains.
Nous avons limité notre analyse du commerce et de la dette aux 32 économies émergentes identifiées comme ayant émis de la dette extérieure.
Pertes de change et hausse des prix des matières premières
Même si un dollar fort rend les exportations de ressources des marchés émergents plus attractives, ces pays restent dépendants des importations de pétrole, de produits alimentaires et d’investissements étrangers, tous évalués en dollars.
Les prix du pétrole ont augmenté de 41 % entre fin 2020 et décembre 2024, tandis que l’indice CRB Foodstuffs a augmenté de 46 %. Ces prix ont été aggravés par les pertes de change parmi les économies émergentes.
Il existe quelques exceptions aux pertes de change. La Géorgie est un producteur de pétrole. La Bolivie, le Salvador et l’Équateur ont rattaché leur monnaie au dollar, ce qui a pour conséquence de rendre leurs exportations coûteuses pour les autres partenaires commerciaux.
Et puis il y a le Costa Rica, dont la force monétaire, selon un observateur, peut être attribuée à l’intervention de la banque centrale et au flux de fonds vers le pays à des fins de blanchiment.
Obligations de la dette extérieure
La plupart des marchés émergents n’ont pas encore développé de marchés obligataires nationaux suffisants pour financer leur croissance. Cela a conduit les économies de marché émergentes à émettre des dettes payables en devises étrangères, appelées dette extérieure.
Le Groupe de la Banque mondiale publie les positions de la dette extérieure de 36 économies, dont les économies développées des États-Unis, de la Suisse, de l'Allemagne et de la Nouvelle-Zélande, ainsi que de 32 marchés émergents et en développement.
Trois des plus grandes économies de marché émergentes – la Turquie, l’Inde et le Mexique – sont responsables de 30 % des obligations de dette extérieure émises par l’ensemble des économies de marché émergentes.
Nous nous attendons à ce que l’Inde, devenue un centre de croissance économique, résiste à de nouveaux chocs. Nous pouvons dire la même chose de la Nouvelle-Zélande et de la dispersion des membres de l’Union européenne qui pourraient demander la protection de leurs États membres. Le Mexique est confronté à la perspective de droits de douane et de frictions avec les États-Unis en matière d'immigration.
Cela laisse les petits pays émergents vulnérables aux perturbations du commerce mondial, à une attaque contre leur monnaie ou à une dévaluation.
Obligations d'importation
Les produits sont importés soit par choix, soit par nécessité. Même si les États-Unis sont de loin le plus grand importateur mondial, ils sont autosuffisants à bien des égards. Elle dépend des biens en provenance des économies émergentes, qui à leur tour dépendent des marchés financiers américains et des ménages américains qui achètent ces biens.
Pour les ménages à faible revenu des marchés émergents, les importations d’énergie et d’autres matières premières sont une nécessité.
Pour cette raison, les autorités monétaires des marchés émergents devraient détenir suffisamment de réserves de change pour faire face à leurs obligations mensuelles d’importations.
Ces réserves constituent une police d’assurance en cas d’effondrement économique ou de dévaluation monétaire.
En divisant le montant des réserves par le coût mensuel des importations, on obtient le nombre de mois pendant lesquels un pays pourrait maintenir le coût des importations en cas de catastrophe.
La Suisse dispose donc de réserves de change suffisantes pour payer ses importations pendant 25,9 mois. En revanche, les réserves détenues par la République slovaque suffisent à financer moins d’un mois d’importations.
Facteurs atténuants
Certaines tendances pourraient atténuer ces menaces qui pèsent sur les économies émergentes.
L’un d’entre eux est le développement d’accords commerciaux entre pays voisins et le développement de marchés obligataires locaux entre les membres de l’Association des nations de l’Asie du Sud-Est. Ce groupe comprend le Brunéi Darussalam, le Cambodge, l'Indonésie, la République démocratique populaire lao, la Malaisie, le Myanmar, les Philippines, Singapour, la Thaïlande et le Vietnam.
Un marché obligataire robuste devrait réduire la dépendance à l’égard des marchés obligataires aux États-Unis, au Japon et en Europe, ce qui réduirait le risque de change.
La deuxième tendance est la stabilisation des taux d'intérêt parmi les marchés émergents. Les écarts de rendement entre les marchés émergents et le marché obligataire américain depuis la crise financière de 2008-2009 se situent en moyenne à 350 points de base, à l’exception de la fuite vers la sécurité pendant la pandémie.
L'écart de l'indice obligataire des marchés émergents est tombé à 300 points de base au cours des derniers mois, aidé par la hausse des rendements américains en prévision d'un assouplissement monétaire et par une activité économique accrue aux États-Unis, ce qui devrait profiter aux exportations des marchés émergents.
Les plats à emporter
Les économies émergentes ont cessé de dépendre trop de la dette libellée en dollars, et l’émergence de marchés locaux de la dette a créé les conditions d’une économie mondiale moins volatile.
Le recours à la dette libellée en dollars était une bonne idée lorsque les taux d’intérêt américains étaient proches de zéro et que les taux de change étaient plus stables.
Les émetteurs doivent tenir compte de l’effet des variations monétaires sur le remboursement de la dette, même dans l’amélioration des conditions de ces dernières années.
Mais l’appréciation du dollar créera des défis pour les pays qui ne disposent pas de réserves de change adéquates ou dont le système financier est faible.
