Il est temps que la Fed passe à la vieille école

Rester en mode de relance monétaire est la façon dont la Fed essaie d’apaiser les consommateurs en difficulté sans perturber les marchés boursiers et obligataires. Le président Jerome Powell a cherché la semaine dernière à affiner ce compromis délicat en intensifiant la rhétorique sans prendre de mesures spécifiques pour contracter la base monétaire. La déclaration officielle publiée par le Federal Open Market Committee—appelée par euphémisme «forward guidance»—ne fait guère plus qu’afficher le mince espoir que les taux d’inflation élevés se résorberont d’eux-mêmes dans les mois à venir. Si la relance budgétaire diminue et que les goulots d’étranglement de la chaîne d’approvisionnement disparaissent, la détermination souvent affirmée de la Fed d’être « patiente » avant d’augmenter les taux d’intérêt semblerait justifiée.

Mais que se passera-t-il si l’inflation reste élevée lors des deux prochaines réunions de politique monétaire de la Fed, prévues les 25-26 janvier et 15-16 mars ? C’est le scénario qui devrait garder tout le monde éveillé la nuit, car le principal outil que la Fed prévoit d’utiliser pour augmenter le taux d’intérêt cible est un instrument contondant qui pourrait avoir des conséquences négatives sur la croissance économique et la stabilité financière.

« Nous pourrions augmenter les taux d’intérêt en 15 minutes s’il le fallait », a déclaré le président de l’époque, Ben Bernanke, dans une interview à « 60 minutes ». « Donc, il n’y a vraiment aucun problème à augmenter les taux, à resserrer la politique monétaire, à ralentir l’économie, à réduire l’inflation, au moment opportun. »

M. Bernanke faisait référence à l’autorité accordée par le Congrès en octobre 2008 – dans le cadre d’une réponse d’urgence à la crise financière mondiale – pour permettre à la Fed de payer des intérêts sur les réserves que les banques commerciales détiennent avec elle. Dans le jargon de la Fed, il s’agit d’un taux « administré », ce qui signifie qu’il est directement fixé par les autorités monétaires plutôt qu’un produit des forces du marché. Avec son autre taux administré – les intérêts payés sur les soldes des accords de prise en pension au jour le jour – la Fed délimite et contrôle la fourchette de son taux d’intérêt de base des fonds fédéraux. M. Powell a suggéré la semaine dernière que le niveau approprié du taux des fonds fédéraux, tel que projeté par les membres du comité d’élaboration des politiques de la Fed, sera de 0,9% à la fin de 2022, ce qui signifie payer aux banques commerciales un taux d’intérêt plus de six fois jusqu’au taux actuel de 0,15% pour laisser leurs réserves en dépôt à la Fed.

Si le facteur le plus important derrière la persistance d’une inflation élevée est l’offre restreinte face à une forte demande, pourquoi la Fed choisirait-elle de lutter contre l’inflation en ralentissant l’économie ? C’est ce que payera davantage les banques pour qu’elles laissent leurs ressources financières inutilisées.

Considérez que près de 4 300 milliards de dollars de réserves bancaires sont désormais conservés en dépôt à la Fed ; c’est une augmentation de quelque 2,5 billions de dollars depuis mars 2020 – et plus de quatre fois le niveau de décembre 2010, lorsque M. Bernanke a fait allusion au nouvel outil puissant de la Fed pour resserrer la politique monétaire afin de réduire l’inflation.

Au lieu de s’appuyer sur son approche des taux administrés pour augmenter le taux d’intérêt de référence, la Fed devrait le faire à l’ancienne, en s’engageant dans des opérations d’open market pour influencer le taux d’intérêt de la dette du Trésor. Plus précisément, la Fed devrait vendre des bons du Trésor de son propre portefeuille pour augmenter leur offre sur les marchés financiers, réduisant ainsi le prix et augmentant le taux de rendement.

L’idée d’augmenter le taux d’intérêt en réduisant le bilan gargantuesque de la Fed a été évoquée par le gouverneur de la Fed Christopher Waller ainsi que par le président de la Fed de Saint-Louis, James Bullard, qui devient membre votant du FOMC en janvier. Tous deux ont préconisé une approche passive pour réduire le stock de titres du Trésor et de créances hypothécaires de la Fed en autorisant le ruissellement de ces avoirs en portefeuille, sans les remplacer à mesure qu’ils arrivent à échéance.

C’est une bonne idée mais peu susceptible d’être suffisante. La structure des échéances des avoirs de la Fed rend difficile la lutte contre l’inflation par le biais de taux d’intérêt plus élevés basés sur le ruissellement. Plus de 97% des 2 600 milliards de dollars de titres adossés à des créances hypothécaires détenus par la Fed n’arriveront pas à échéance avant au moins 10 ans. L’horizon de maturité des 5 600 milliards de dollars de titres du Trésor de la Fed est plus varié ; Pourtant, seulement 20 % environ viendront à échéance au cours de la prochaine année, tandis que 38 % arriveront à échéance dans un à cinq ans, et 42 % auront des dates d’échéance supérieures à cinq ans.

Le FOMC devrait envisager une réduction plus délibérée du bilan, c’est-à-dire la vente pure et simple d’une partie substantielle des près de 4 400 milliards de dollars de titres achetés par la Fed depuis mars 2020, comme alternative à l’augmentation du taux d’intérêt sur les dépôts des banques commerciales. Non seulement cela réduirait l’empreinte dominante de la Fed sur les marchés financiers, mais cela aiderait également à éliminer l’influence déformante sur les rendements du Trésor d’un assouplissement quantitatif soutenu.

Bref, lorsque surviennent des situations d’urgence qui obligent la banque centrale à intervenir sur les marchés financiers en tant que prêteur en dernier ressort, il est important de veiller à ce que sa présence sur ces marchés ne devienne pas une caractéristique permanente du paysage économique. Les banques commerciales ne devraient pas être incitées à conserver des dépôts auprès de la Fed, et les rendements du Trésor ne devraient pas non plus véhiculer des signaux de prix trompeurs.

Mme Shelton, économiste, est senior fellow à l’Independent Institute.