L’importance du dollar américain dans le contexte du système monétaire international a été examinée et étudiée de manière approfondie. Dans cet article, nous soutenons que le dollar n’est pas seulement la monnaie mondiale dominante, mais aussi une variable clé affectant les conditions économiques mondiales. Nous décrivons le mécanisme par lequel le dollar agit comme une force procyclique, générant ce que nous appelons le « cercle impérial du dollar », où les fluctuations du dollar régissent les développements macroéconomiques mondiaux.
Le cercle impérial
Derrière notre analyse se cache une caractérisation multipolaire de l’économie mondiale, composée des États-Unis, des pays à économie avancée et des économies de marché émergentes. Dans notre modèle DSGE multi-pays, comme dans le paradigme de la monnaie dominante (DCP), nous supposons que les entreprises du bloc des marchés émergents fixent leurs prix à l’exportation en dollars tandis que les entreprises des pays à économie avancée fixent les prix à l’exportation dans leur propre devise. Un dollar plus fort crée donc un désavantage concurrentiel pour les économies de marché émergentes. Nous supposons également qu’il existe des contraintes de financement de sorte que les entreprises doivent emprunter en dollars pour financer les achats d’intrants intermédiaires importés. Comme nous le montrons dans nos simulations de modèles, présentées dans un récent rapport du personnel, ces deux forces rendent l’appréciation du dollar particulièrement préjudiciable au secteur manufacturier dans les économies de marché émergentes.
Le graphique ci-dessous visualise le cercle impérial du dollar. Un resserrement de la politique monétaire américaine enclenche la boucle, générant une appréciation du dollar. Compte tenu des caractéristiques structurelles de l’économie mondiale, une politique plus stricte et une appréciation du dollar entraînent une contraction de l’activité manufacturière à l’échelle mondiale, entraînée par un déclin relativement plus important dans les économies de marché émergentes. La contraction de l’industrie manufacturière mondiale (hors États-Unis) qui en résultera se répercutera sur le secteur manufacturier américain en raison de la réduction de la demande finale étrangère pour les biens américains. Ces mêmes forces conduiront également à une baisse des prix des matières premières et du commerce mondial. Dans le virage final de notre mécanisme, étant donné que l’économie américaine est relativement moins exposée aux évolutions mondiales, la contraction de la fabrication mondiale et du commerce mondial est associée à un nouveau renforcement du dollar, renforçant le cercle.
Un dollar qui se renforce est une force procyclique qui régit la fabrication et le commerce mondiaux
Structure d’arrière-plan
Derrière le cercle impérial du dollar se trouvent deux asymétries clés dans la structure du système monétaire international et de l’économie américaine. La première asymétrie provient du fait que l’utilisation globale du dollar dans le système monétaire international dépasse largement la taille relative de l’économie américaine. Le graphique suivant illustre cette asymétrie fondamentale.
Le rôle du dollar américain dans le système monétaire international éclipse la présence des États-Unis dans l’économie mondiale
Plus précisément, les recherches de Goldberg et Tille (2008) documentent comment le dollar est la monnaie de facturation dominante dans le commerce international, ce qui, conformément à notre mécanisme, agit pour amplifier l’impact des mouvements du dollar sur la fabrication mondiale. Outre son rôle dominant dans la facturation commerciale, le dollar américain est également la monnaie dominante dans les opérations bancaires internationales. Environ 60 % des engagements et créances internationaux et en devises sont libellés en dollars américains (voir Bertaut et al. (2021)).
En outre, comme l’ont discuté Bruno et Shin (2021), un dollar fort a tendance à réduire la disponibilité du financement en dollars nécessaire pour soutenir les liens de la chaîne d’approvisionnement. Par conséquent, les mouvements du dollar affectent l’activité mondiale via ce canal financier. Le graphique ci-dessous capture le lien entre l’indice large du dollar et les déséquilibres de la chaîne d’approvisionnement mondiale, une mesure qui s’appuie sur l’indice de pression de la chaîne d’approvisionnement mondiale (GSCPI) de la Fed de New York.
L’indice large du dollar est corrélé négativement avec l’indice de pression de la chaîne d’approvisionnement mondiale
La deuxième asymétrie se produit car l’économie américaine est moins exposée aux mouvements du commerce mondial par rapport à ses partenaires commerciaux. Le graphique ci-dessous montre qu’au cours des cinquante dernières années, le commerce a joué un rôle accru dans de nombreux pays, notamment dans la zone euro et en Chine, où la taille des exportations en pourcentage du PIB a plus que doublé. Aux États-Unis, pendant ce temps, l’importance du commerce est restée relativement faible et stationnaire au cours de la même période.
La part des exportations dans le PIB a augmenté dans la zone euro et en Chine, tout en restant stable aux États-Unis
Pour résumer, nous soulignons que ces asymétries présentent une dichotomie : le rôle hégémonique du dollar dans le commerce international et la finance s’est accru, tandis que l’exposition de l’économie américaine à l’économie mondiale a été relativement stagnante. Cette dichotomie crée les conditions pour que le dollar agisse comme une force procyclique auto-réalisatrice.
Le cercle en mouvement
Des exemples de ce qui peut déclencher le processus incluent un changement belliciste dans la politique monétaire de la Réserve fédérale (par rapport à celle des autres banques centrales) ou un choc négatif qui frappe plus durement le reste du monde (comme le choc énergétique de 2022, avec les États-Unis être autonome en énergie).
Une fois que le dollar commence à se renforcer, la dynamique qui s’ensuit implique un déclin de la fabrication mondiale en raison de la facturation en dollars et de la chaîne de valeur mondiale à forte intensité de crédit. L’activité manufacturière, où les chaînes de valeur mondiales à forte intensité de crédit sont plus répandues, aura tendance à souffrir davantage. La contraction de l’industrie manufacturière mondiale (hors États-Unis) se répercutera sur l’industrie manufacturière américaine en raison des liens de production et d’une réduction de la demande. Cela conduira également à une baisse des prix des produits de base et du commerce mondial. L’économie américaine étant moins exposée aux évolutions mondiales, le dollar bénéficiera en termes relatifs d’un déclin économique mondial, renforçant le cercle. Dans notre staff report, nous montrons comment ces différentes forces interagissent à l’aide de notre modèle macroéconomique global.
Plus largement, ces résultats théoriques sont confirmés par des données. Le tableau ci-dessous montre la relation entre l’indice large du dollar et les indices des directeurs d’achat (PMI) pour le secteur manufacturier américain et mondial (hors États-Unis) avant et après la crise financière mondiale. Les corrélations répertoriées dans le tableau suggèrent qu’une large appréciation nominale du dollar est associée à une contraction de l’activité manufacturière, comme le prédit notre modèle macroéconomique global intégrant le mécanisme proposé, et cette relation est stable sur les deux sous-périodes considérées. De même, une appréciation du dollar est négativement associée aux prix des matières premières et au commerce mondial (comme l’ont également documenté Bruno et Shin (2021) et Obstfeld et Zhou (2022)).
L’appréciation du dollar est associée à une baisse des prix mondiaux de la fabrication, du commerce et des matières premières
Corrélations entre l’indice large du dollar et certaines variables, avant et après la crise financière mondiale
| Variable | 1/01-12/09 | 1/10-12/19 |
| PMI manufacturier mondial (hors États-Unis) | -0,51 | -0,38 |
| PMI manufacturier américain | -0,65 | -0,42 |
| Volume du commerce mondial | -0,69 | -0,48 |
| Prix des matières premières | -0,82 | -0,76 |
Remarque : Les corrélations sont calculées pour les variations d’une année à l’autre de l’indice large du dollar et des variables déclarées.
conclusion
Dans cet article de blog, nous soulignons le rôle du dollar en tant que force procyclique auto-réalisatrice qui régit les développements macroéconomiques mondiaux. Nous appelons ce mécanisme le cercle impérial du dollar pour souligner le rôle central du dollar américain en tant que variable macroéconomique dominante.
Ozge Akinci est conseiller en recherche économique en études internationales au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Gianluca Benigno est professeur d’économie à l’Université de Lausanne et ancien responsable des études internationales au sein du groupe de recherche et de statistique de la Federal Reserve Bank de New York.
Serra Pelin est doctorante en économie à l’Université de Californie à Berkeley.
Jonathan Turek dirige le cabinet de recherche JST Advisors et est l’auteur du Convexité bon marché Blog.
Comment citer cet article :
Ozge Akinci, Gianluca Benigno, Serra Pelin et Jonathan Turek, « The Dollar’s Imperial Circle », Federal Reserve Bank of New York Économie de Liberty Street1er mars 2023, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2023/03/the-dollars-imperial-circle/.
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Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs.
