Par Peter Breuer, Anna Ilyina et Hoang Pham
La restructuration de la dette intérieure est comme une opération chirurgicale : vous ne le faites que si vous le devez, et vous l’évitez si cela peut faire plus de mal que de bien.
Avec des vulnérabilités croissantes de la dette et des stocks croissants de titres souverains national dette dans les économies émergentes et en développement, les questions de quand et comment restructurer cette dette sont maintenant plus aiguës que jamais.
La restructuration de la dette intérieure est un outil qui peut être utilisé par les souverains confrontés à des tensions budgétaires et économiques.
Au cours des deux dernières décennies, les économies des marchés émergents en développement ont vu leur part de la dette intérieure souveraine — appelons-la « dette intérieure » en abrégé — augmenter de 31 à 46 % de leur dette souveraine totale. Ainsi, la restructuration de la dette intérieure est susceptible de jouer un rôle dans la résolution des futures crises de la dette. Un nouveau document du FMI s’appuie sur les 40 dernières années de restructurations de la dette souveraine pour offrir un aperçu des considérations clés pour une restructuration de la dette intérieure qui restaure la viabilité de la dette tout en minimisant les perturbations causées.
La dette intérieure est différente
À ce jour, une grande partie des travaux du FMI et des universitaires sur les problèmes de dette souveraine se sont concentrés sur les implications de la restructuration externe dette, en modifiant les termes de la dette tels que le montant dû ou la période de remboursement par le biais de négociations avec différents types de créanciers externes. Mais, comme nous le soulignons dans le document, la restructuration de la dette émise en vertu du droit national est différente.
D’une part, la restructuration de la dette intérieure peut être plus facile à réaliser. Les autorités peuvent, par exemple, simplement choisir de modifier les conditions des contrats de dette en modifiant la législation nationale. Cela peut éviter certaines conséquences coûteuses associées aux restructurations de la dette extérieure, telles que la perte d’accès aux marchés de la dette extérieure.
D’un autre côté, la dette intérieure est souvent détenue principalement par des créanciers nationaux qui subiront des pertes. Par ce canal, le surendettement peut facilement se propager aux banques nationales, aux fonds de pension, aux ménages et à d’autres parties de l’économie nationale. Cela peut s’ajouter au malaise économique qui a rendu la restructuration de la dette nécessaire en premier lieu.
Restructurer ou ne pas restructurer ?
La clé est de considérer la rapporter profit d’une restructuration de la dette intérieure. Autrement dit, les avantages d’un allégement de la dette l’emportent-ils sur les coûts budgétaires et économiques plus larges de la réalisation de cet allégement de la dette ?
La décision de restructurer ou non la dette intérieure est toujours la prérogative du souverain et implique la responsabilité de limiter les dégâts et de contribuer à atténuer les effets d’une restructuration sur l’économie nationale. Par exemple, pour éviter de compromettre la viabilité du système financier national, le gouvernement peut être obligé de recapitaliser certaines banques ou de reconstituer l’épargne-retraite. De même, assurer le fonctionnement efficace et continu de la banque centrale peut nécessiter un soutien budgétaire.
Le calcul de l’avantage net déterminera si la dette intérieure doit ou non faire partie d’une restructuration, avec la dette extérieure, ou sur une base autonome.
Jetez le filet large, soyez clair et transparent
Pour obtenir une large participation des créanciers à la restructuration et réduire la probabilité de litiges coûteux, le processus de restructuration doit être perçu comme équitable et transparent.
L’étendue des créances à inclure dans toute restructuration de la dette intérieure (le périmètre) dépendra généralement du montant de l’allégement de la dette nécessaire pour rétablir la viabilité de la dette et du bénéfice net pouvant être obtenu de chaque type de créances. En principe, tous les engagements de dette intérieure du gouvernement pourraient être inclus. Certains créanciers peuvent essayer d’user de leur influence politique pour se protéger du partage de la charge, déplaçant ainsi la charge de l’ajustement sur d’autres créanciers. Mais élargir le filet et s’appuyer sur des mécanismes volontaires peut contribuer à stimuler la participation à la restructuration en diminuant l’allègement demandé à chaque groupe de créanciers.
Une stratégie qui engage les créanciers de manière constructive et transparente, qui repose sur des incitations fondées sur le marché et qui présente l’échange de la dette dans le cadre d’un plan macroéconomique cohérent fonctionne généralement mieux. Expliquer de manière convaincante comment la restructuration s’inscrit dans la stratégie plus large consistant à s’attaquer aux causes qui ont conduit au stress de la dette souveraine est important pour obtenir le soutien politique nécessaire à une opération réussie qui restaure la viabilité de la dette.
Anticiper et atténuer les dégâts
La restructuration de la dette intérieure doit être conçue pour anticiper, minimiser et gérer son impact sur le système financier national :
- Les autorités doivent mettre en place des mesures qui atténuent les pertes pour les banques, les investisseurs institutionnels non bancaires et les ménages et qui minimisent les retombées. Par exemple, l’impact sur les banques peut être limité en allongeant les échéances et/ou en abaissant le taux d’intérêt plutôt qu’en réduisant le montant nominal des créances impayées. Les pertes doivent être reconnues tôt et peuvent devoir être associées à une stratégie visant à restaurer les volants de fonds propres des banques.
- Un soutien d’urgence à l’échelle du système permettant aux institutions de convertir des actifs illiquides en espèces peut être nécessaire pour assurer le fonctionnement du système bancaire et renforcer la confiance. Dans certains cas, des mesures temporaires pour ralentir les retraits de dépôts provoqués par la panique et les sorties de capitaux pourraient devoir être envisagées.
Les autorités devraient évaluer avec soin les conséquences potentiellement négatives d’une modification unilatérale du droit interne. L’inclusion et l’utilisation de clauses d’action collective dans les contrats de dette intérieure pourrait accroître la sécurité juridique et la prévisibilité, offrant un mécanisme de restructuration potentiellement supérieur par rapport à la modernisation d’un tel mécanisme par la loi.
Faîtes-le bien la première fois
La restructuration de la dette intérieure est un outil qui peut être utilisé par les souverains confrontés à des tensions budgétaires et économiques. Pour réussir, il doit être bien conçu pour éviter de faire plus de mal que de bien. Pour s’assurer qu’elle est bien faite du premier coup, la restructuration de la dette intérieure souveraine devrait faire partie d’un ensemble de politiques plus large qui s’attaque efficacement aux problèmes sous-jacents et aux vulnérabilités de la dette.
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