Les intérêts sur de nombreuses obligations municipales émises par les gouvernements locaux et étatiques et certains organismes à but non lucratif sont exonérés de l’impôt fédéral sur le revenu. En conséquence, les investisseurs, principalement des personnes à revenu élevé, sont prêts à prêter de l’argent aux émetteurs à un taux d’intérêt inférieur à celui qu’ils exigeraient si les obligations étaient imposables. Les obligations Build America (appelées BAB ou obligations à paiement direct) ont été créées par l’American Recovery and Reinvestment Act de 2009 comme moyen alternatif pour le gouvernement fédéral de subventionner les emprunts des gouvernements locaux et étatiques. Au lieu d’exonérer les intérêts de ces obligations de l’impôt fédéral sur le revenu, le gouvernement fédéral a fourni directement une subvention.
Le programme BABs a pris fin en 2010, mais le concept a fait partie du débat de 2021 sur le financement de l’augmentation des dépenses fédérales en infrastructure. Voici une introduction à ces obligations.
Comment fonctionnaient les BAB ?
Étant donné que les intérêts que les investisseurs gagnent sur les obligations municipales sont généralement exonérés de l’impôt fédéral sur le revenu, un investisseur dans la tranche d’imposition la plus élevée peut obtenir le même rendement après impôt sur une obligation municipale à faible rendement que sur une obligation imposable à rendement plus élevé. Par exemple, pour un investisseur dans la tranche d’imposition supérieure, le rendement après impôt d’une obligation exonérée d’impôt à 1,3 % est le même que sur une obligation imposable à 2,15 %.
Avec les BAB, les intérêts étaient imposables pour les investisseurs, mais le gouvernement fédéral a donné aux gouvernements étatiques et locaux le choix d’une subvention directe pour couvrir 35% des frais d’intérêt (obligations à paiement direct) ou d’offrir aux détenteurs d’obligations un crédit d’impôt fédéral de 35% de les intérêts perçus (obligations Crédit d’Impôt). Les obligations à paiement direct ont représenté plus de 88 % des BAB émis en 2009 et 2010.
Entre avril 2009 et décembre 2010, plus de 181 milliards de dollars de BAB ont été émis, représentant 21,6 % de la dette totale émise en obligations municipales sur la période. Environ 30 % de l’argent des gouvernements étatiques et locaux collecté dans les BAB sont allés aux établissements d’enseignement, 14 % aux projets d’approvisionnement en eau, 14 % aux routes et aux ponts et 9 % aux transports en commun.
À quoi les gouvernements étatiques et locaux pourraient-ils utiliser les BAB ?
Les gouvernements des États et locaux pourraient émettre des BAB de crédit d’impôt pour rembourser des dettes passées ou pour financer la construction de nouvelles infrastructures (appelées « projets d’investissement »).
Les obligations à paiement direct les plus largement utilisées, en revanche, ne pouvaient être utilisées que pour les nouvelles constructions. Les gouvernements des États et locaux pourraient utiliser le produit pour financer des projets d’investissement dans les logements publics, l’éducation publique, les installations de transport, les services d’eau et d’égout, les services publics, etc.
Quels sont les avantages des BAB par rapport aux obligations municipales exonérées d’impôt traditionnelles ?
Les obligations exonérées d’impôt ne plaisent généralement qu’aux investisseurs dans les tranches d’imposition élevées. Le programme BAB a élargi le marché des obligations municipales à un plus large éventail d’acheteurs, y compris ceux qui ne paient pas d’impôt fédéral sur le revenu au taux marginal le plus élevé, les fonds de pension, les fonds de dotation et les étrangers. Cela était particulièrement important au lendemain de la crise financière mondiale, lorsque de nombreux gouvernements étatiques et locaux ont eu des difficultés à emprunter sur le marché obligataire municipal traditionnel, ce qui a conduit certains d’entre eux à suspendre des projets d’infrastructure et d’autres projets d’investissement. Avec plus d’acheteurs potentiels de dette municipale, le taux d’intérêt que les émetteurs devaient payer était plus faible.
Les BAB ont-ils bien fonctionné ?
Certaines recherches ont montré que les BAB étaient très efficaces. Par exemple, en comparant les rendements des obligations exonérées d’impôt et des obligations BAB des mêmes émetteurs, le Trésor américain a estimé que les BAB ont permis aux gouvernements des États et locaux d’économiser plus de 20 milliards de dollars en dépenses d’intérêts à long terme. Une analyse des économistes Gao Liu de la Florida Atlantic University et Dwight Denison de l’Université du Kentucky, similaire à l’analyse effectuée par le Trésor, a révélé que les BAB ont permis aux émetteurs d’économiser 65 points de base sur une obligation typique par rapport à une émission obligataire traditionnelle exonérée d’impôt.
Mais Martin Luby de l’Université du Texas à Austin (et conseiller auprès des gouvernements étatiques et locaux), Peter Orr d’Intuitive Analytics et Richard Ryffel de l’Université Washington à St. Louis soutiennent que cette estimation est trop élevée car elle ne tient pas compte pour le fait que la dette émise à l’aide des BAB était plus difficile à refinancer pour les émetteurs que les obligations exonérées d’impôt classiques.
Les BAB ont été émis avec des « dispositions d’appel global », des dispositions stipulant que si l’émetteur voulait payer la dette restante avant l’échéance, il devrait payer aux investisseurs le total des intérêts que l’obligation aurait gagnés sur sa durée. Cela a rendu les BAB beaucoup plus coûteux à rembourser par anticipation, de sorte que les émetteurs n’ont pas pu profiter de taux d’intérêt plus bas si les taux baissaient au fil du temps.
Luby et ses co-auteurs estiment qu’après prise en compte de l’option d’achat et du refinancement ultérieur, les économies étaient de 35 points de base sur les BAB par rapport à une émission obligataire traditionnelle exonérée d’impôt, ce qui est bien inférieur aux autres estimations. Si les BAB doivent être rétablis à l’avenir, « les décideurs fédéraux devront probablement être plus agressifs qu’on ne le pensait auparavant en termes de fixation d’un taux de subvention qui incitera les gouvernements étatiques et locaux à émettre [them], concluent les auteurs.
Comment la séquestration (réductions générales des dépenses) a-t-elle affecté les BAB de 2009 et 2010 ?
Un problème majeur avec les BAB était leur vulnérabilité aux séquestres ou aux réductions générales des dépenses. En 2012, le Congrès n’a pas atteint les objectifs de déficit fixés dans le Budget Control Act de 2011, déclenchant un séquestre qui a réduit le montant de la subvention que le gouvernement fédéral a versée aux émetteurs du BAB à partir de 2013. Le paiement de la subvention fédérale, initialement évalué à 35% du taux d’intérêt de l’obligation, a été réduit de 8,7 % la première année et d’un pourcentage plus faible les années suivantes.
Cela s’est avéré assez coûteux pour les émetteurs, qui ont dû payer ce qu’ils avaient promis aux investisseurs sans le remboursement attendu du gouvernement fédéral. Le Metropolitan Water District de Californie du Sud, par exemple, a dû payer 1,98 million de dollars de plus sur la durée d’une émission de 250 millions de dollars que ce qui avait été prévu avant le séquestre. Au total, le séquestre a fait perdre aux gouvernements des États et locaux environ 2 milliards de dollars en paiements de subventions BAB au cours de la période 2013 à 2020, selon certaines estimations.
Certains gouvernements étatiques et locaux craignaient également que le Trésor américain ne retienne les subventions du BAB s’ils devaient de l’argent au gouvernement fédéral (par exemple, par le biais de programmes comme Medicaid). La Floride a cessé d’émettre des BAB en mai 2010, invoquant l’incertitude que le gouvernement fédéral donnerait suite aux paiements de subventions.
Qu’est-ce qui est envisagé maintenant?
Les partisans du programme BAB ont plaidé pour son retour depuis la fin du programme en 2010. Le président Obama a proposé en vain de renouveler le programme. En 2015, nos collègues du Hamilton Project ont publié un document de discussion intitulé « Financing US Transportation Infrastructure in the 21st Century », par Roger C. Altman (un ancien secrétaire adjoint au Trésor), Aaron Klein de Brookings et Alan Krueger (qui avait été le plus grand économiste du Trésor dans l’administration Obama), qui a déclaré que le rétablissement du programme est crucial « pour remédier au manque d’investissement dans l’infrastructure du pays et d’améliorer son financement. Dans « Cut to Invest: Revive Build America Bonds (BABs) to Support State and Local Investments », Robert Puentes du Metropolitan Policy Program de Brookings et les co-auteurs ont également recommandé que les BAB soient renouvelés pour le financement des infrastructures avec « un paiement de subvention garanti pour isoler les obligations des compressions budgétaires fédérales.
Un groupe bipartite de sénateurs a présenté un projet de loi en avril 2021 (« American Infrastructure Bonds Act of 2021 ») pour autoriser ce qu’ils ont décrit comme une version améliorée des BAB appelée American Infrastructure Bonds. À l’instar des BAB à paiement direct, ces obligations comporteraient une subvention fédérale pour rembourser aux émetteurs 28 % des frais d’intérêt et pourraient financer des projets d’infrastructure. Contrairement au programme BAB, cependant, les paiements de subventions seraient exonérés de séquestration, « ce qui augmenterait la confiance dans les obligations tant du détenteur que de l’émetteur d’obligations ». Le Bipartisan Policy Center a également souligné comment les BAB à paiement direct pourraient mieux répondre aux besoins d’infrastructure du pays après la pandémie, en particulier s’ils pouvaient financer un plus large éventail de projets (au lieu de se limiter à de nouvelles constructions).
En mai 2021, le président Biden a proposé la relance du programme BAB, mais uniquement pour financer la construction d’écoles. Tout comme les obligations du programme original, les obligations d’infrastructure scolaire qualifiée (QSIB) seraient imposables et comporteraient soit un crédit d’impôt pour le détenteur d’obligations, soit des paiements de subventions directes à l’émetteur du gouvernement fédéral. Cependant, le montant de ces obligations serait plafonné à l’échelle nationale (à 50 milliards de dollars en 2022) et, comme son nom l’indique, leur portée serait limitée aux infrastructures éducatives. Le gouvernement fédéral exigerait également des États délivrant des QSIB en 2022 qu’ils utilisent d’abord et avant tout les recettes pour rouvrir les écoles en toute sécurité.
