La récente détérioration des conditions financières s’est atténuée ces dernières semaines, les marchés passant d’une évaluation du risque lié à la détention d’actifs à un moment de tensions géopolitiques croissantes à un moment de résignation.
L’indice RSM des conditions financières aux États-Unis reste inférieur de plus de 0,2 écart-type à la normale.
Selon notre estimation, la probabilité d’un conflit prolongé en Europe de l’Est et d’une hausse des prix du pétrole avec la fin des blocages chinois plus tard ce printemps continuera presque certainement de peser sur les conditions financières alors que les bénéfices des entreprises commencent à être publiés cette semaine.
Cette combinaison puissante devrait continuer à freiner les conditions financières, l’appétit pour le risque et l’activité économique globale, même si les embauches et les dépenses en capital se maintiennent à des niveaux robustes.
L’indice RSM des conditions financières aux États-Unis reste inférieur de plus de 0,2 écart-type à la normale. Cela indique que les investisseurs exigent une compensation supplémentaire pour le risque de prêt et le coût accru de l’investissement dans un environnement d’incertitude accrue.
Il y a quelques semaines, notre indice avait atteint un écart-type complet de risque excessif, reflet du niveau de volatilité des marchés financiers et des matières premières.
L’indice RSM des conditions financières aux États-Unis est une mesure composite du degré de risque intégré aux actifs financiers sur les marchés monétaire, obligataire et boursier.
Les banquiers centraux acceptent désormais que la politique monétaire se transmette à l’économie par le biais des conditions financières. Leurs missions comprennent un engagement à maintenir un climat d’investissement stable et accommodant, nécessaire à la croissance économique, en plus de leurs rôles traditionnels de stabilité des prix et de plein emploi.
Au cours des deux dernières années, le niveau d’accommodement financier a atteint un niveau aussi bas que 6 écarts-types en dessous de la normale au plus fort de la pandémie. Il a ensuite rapidement rebondi à 1,7 écart-type au-dessus de la normale alors que l’argent était injecté dans l’économie et que les vaccinations permettaient des niveaux d’interaction plus normaux.
Au cours des 30 dernières semaines, cependant, le retrait du soutien du revenu et le flot de variantes de coronavirus ont réduit ce niveau de normalité perçue, désormais plafonné par l’invasion de l’Ukraine par la Russie et son effet sur les marchés de l’énergie et des matières premières.
Marchés monétaires
Les marchés monétaires sont cruciaux pour les opérations quotidiennes des milieux d’affaires, les écarts entre les taux d’intérêt commerciaux et ceux des titres publics indiquant la volonté de prendre des risques.
Au cours des épisodes de tensions économiques passés, le soi-disant écart de Ted entre les taux Libor à trois mois et les taux des bons du Trésor à trois mois a atteint un pic 20 fois supérieur à la moyenne pendant la crise financière de 2008-09, la Fed assumant le rôle de prêteur de dernier recours.
Lors de l’arrêt de la pandémie de 2020, la propagation était sept fois plus élevée. À son point culminant jusqu’à présent pendant la crise ukrainienne, le spread Ted n’a atteint que deux fois plus que ce à quoi on pourrait normalement s’attendre.
De nouveaux ensembles d’instruments et de facilités ont été créés à la suite du gel du marché monétaire consécutif à la crise financière de 2008-2009.
Le spread FRA-OIS (forward rate agreement moins taux de swap indexé au jour le jour) est un dispositif de couverture basé sur les anticipations de direction du spread Libor-OIS. Dans ce dernier épisode de stress, la propagation du FRA-OIS a rapidement augmenté lors du renforcement des troupes russes, puis a reculé une semaine avant la propagation du Libor-OIS alors qu’un semblant d’impasse en Ukraine devenait plus probable.
Il reste néanmoins une quantité démesurée de stress sur les marchés monétaires.
Et cette réticence des intérêts financiers commerciaux à emprunter ou à prêter s’est traduite par un excès de liquidités circulant sur les marchés monétaires. Après l’expérience de la crise financière, la Réserve fédérale exploite désormais une facilité pour garer cet argent, gagnant un taux de «récompense» de 5 points de base en juin de l’année dernière qui est maintenant passé à 30 points de base dans cette dernière crise. Selon la Fed, environ 1,6 billion de dollars sont investis du jour au lendemain dans cette nouvelle installation.
Nous nous attendrions à ce que le montant de liquidités recule si et quand le risque géopolitique est drainé des marchés.
Marchés obligataires
Le marché obligataire est au milieu d’une liquidation de sept mois au cours de laquelle les rendements des bons du Trésor à 10 ans sont passés de 1,2 % à 2,4 %. Il s’agit de l’une d’une série de ventes massives qui ont caractérisé la tendance baissière par ailleurs séculaire des taux d’intérêt à long terme depuis les années 1980.
Pendant la reprise après la crise financière de 2008-2009, les rendements à 10 ans ont constamment augmenté :
- De 120 points de base pendant les retombées de la crise de la dette européenne de 2010-2011 et de la crise du plafond de la dette américaine de 2011.
- Par 130 points. lors de la soi-disant crise de colère de 2013.
- Par 75 points pendant la peur de l’inflation de 2016 provoquée par les plans de l’administration Trump en matière de réductions d’impôts et de dépenses d’infrastructure.
- Par 90 points depuis la fin de 2021 alors que l’inflation s’accélérait et que la guerre en Ukraine devenait évidente.
Une analyse de 2013 de la Federal Reserve Bank de New York a déterminé si les variations de rendement étaient mieux expliquées par des attentes de taux à court terme plus élevés ou par des investisseurs exigeant une plus grande compensation pour le risque de détention de titres du Trésor à long terme.
Par exemple, l’analyse FRBNY a révélé que le risque accru lié à la détention d’un actif à long terme (la prime de terme) était responsable des ventes massives lors de la crise de la dette de 2010-11 et de la crise de 2013.
Notre analyse suggère que les anticipations de taux à court terme plus élevés ont été le facteur prédominant à la fois dans la liquidation du marché obligataire de 2016 et dans la plus récente liquidation.
La vente actuelle a entraîné une plus grande volatilité sur le marché du Trésor et une augmentation du coût de financement de la dette privée. Les rendements de qualité investissement ont augmenté de plus de 100 points de base au cours des trois premiers mois de l’année.
Marchés boursiers
L’indice S&P 500, qui à la première semaine de mars avait perdu 13 % de sa valeur par rapport à son sommet de fin décembre, s’est quelque peu redressé et est maintenant en baisse de 5 % au cours de la même période.
Cela implique une augmentation de la volatilité mais reste bien en deçà de l’instabilité de la crise financière ou de la pandémie.
Étant donné que la plupart des investisseurs ont besoin à la fois d’un environnement stable et d’un taux de rendement adéquat, l’épisode actuel pourrait ne pas se prêter à attirer un intérêt supplémentaire. En raison de cela et de la performance du marché au cours de l’année écoulée, le marché des actions sous-performe de 0,7 écart-type.
Pourtant, le marché boursier a été le seul jeu en ville pour les investisseurs à la recherche de rendements et malgré ses performances récentes, une stratégie d’achat et de conservation aurait généré un rendement de 13 % au cours des 12 derniers mois. Le maintien de ces gains dépendra de la guerre et de l’impact de la politique de la Réserve fédérale sur la croissance économique.
