Activité de négociation sur le marché du Trésor à l'émission -Liberty Street Economics

Lorsque le Trésor américain vend un nouveau titre, celui-ci est annoncé au public, mis aux enchères quelques jours plus tard, puis émis quelque temps après. La négociation à l'émission (WI) fait référence à la négociation du nouveau titre après l'annonce mais avant l'émission. Ces échanges favorisent la découverte des prix, ce qui peut réduire l'incertitude lors des enchères, ce qui peut réduire les coûts d'emprunt du gouvernement. Malgré l'importance du trading WI et l'avènement des statistiques de volume des transactions du Trésor de la Financial Industry Regulatory Authority (FINRA), le niveau d'activité WI est peu connu du public. Dans cet article, nous comblons cette lacune en analysant les transactions WI enregistrées dans la base de données TRACE (Trade Reporting and Compliance Engine) de la FINRA.

Nomenclature à la date de publication

L'intervalle de temps pendant lequel les titres se négocient lorsqu'ils sont émis couvre deux périodes distinctes. Au cours de la première période, de l'annonce au jour de l'adjudication, les titres sont WI et appelés comme tels. Au cours de la deuxième période, du jour suivant l'enchère au jour précédant l'émission, les titres sont WI et en cours d'exécution, mais sont généralement simplement appelés en cours, reflétant la convention du marché pour les titres à à compter du jour suivant les enchères. Notre analyse considère les titres comme WI sur les deux intervalles, mais reconnaît la distinction entre les deux en évaluant les volumes séparément pour chaque cas.

Statistiques agrégées de la trésorerie FINRA

En mars 2020, la FINRA a commencé à publier chaque semaine des données agrégées sur le volume de négociation des titres du Trésor déclaré à TRACE. Ces statistiques excluent les transactions exécutées avant et y compris le jour de l'adjudication – avant la négociation des titres en cours de route – mais incluent les transactions du lendemain de l'enchère. Autrement dit, les statistiques de la FINRA excluent les transactions WI de titres qui ne sont pas en cours d'exécution, mais incluent les transactions WI de titres en circulation.

Volume de négociation à l'émission

Sur la base des données sur les transactions de Treasury TRACE, le volume des transactions WI a été en moyenne de 80 milliards de dollars par jour entre le 1er juillet 2019 et le 30 juin 2020, soit 12% des 651 milliards de dollars négociés quotidiennement sur tous les titres du Trésor. Lorsque nous désagrégons le volume des transactions WI par type de titre dans le tableau ci-dessous, nous constatons que les titres à coupon nominal représentent la grande majorité (65%) des transactions WI, soit en moyenne 52 milliards de dollars par jour pendant tous les jours de négociation de la période d'échantillonnage, et 69 milliards de dollars. par jour pendant le sous-ensemble de jours pendant lesquels les titres à coupon étaient admissibles à la négociation lors de leur émission. Les factures représentent également une part non négligeable (34%) du trading WI, avec une moyenne de 28 milliards de dollars par jour. Les titres du Trésor protégés contre l'inflation (TIPS) et les billets à taux variable (FRN) représentent la petite part restante du trading WI (1%).

Activité de négociation sur le marché du Trésor lors de l'émission

Le tableau fait également la distinction entre le trading WI qui a lieu jusqu'au jour de l'enchère inclusivement (représentant environ un tiers du trading WI) et le trading WI qui a lieu après le jour de l'enchère (représentant environ les deux tiers du trading WI). Les titres à coupon et les TIPS en particulier, ont des échanges WI beaucoup plus importants après les enchères. En revanche, les factures, et dans une certaine mesure les FRN, affichent une plus grande négociation WI avant les enchères.

Volume de négociation par lieu

Lorsque nous désagrégons le trading WI par lieu dans le tableau suivant, nous constatons que les segments concessionnaire-client et inter-courtier (IDB) représentent respectivement environ 48% et 47% de l'activité WI, avec le concessionnaire-à- segment des concessionnaires représentant 5 pour cent. Cette ventilation est similaire à celle de l'activité commerciale globale, rapportée dans ce post. De plus, comme ces travaux antérieurs, nous constatons que la plupart des activités de la BID se produisent via des plates-formes électroniques / automatisées, le reste par l'intermédiaire de courtiers voix / hybrides. En outre, nous constatons que l'activité de la BID électronique / automatisée se produit entièrement dans des titres à coupons en cours d'exécution, conformément aux preuves présentées dans cet autre article, de sorte que le seul commerce WI sur ces plates-formes a lieu après le jour des enchères.

Activité de négociation sur le marché du Trésor lors de l'émission

Volume de négociation au fil du temps

Un graphique de l'activité quotidienne du WI sur la période d'échantillonnage révèle une forte variation, comme indiqué ci-dessous, avec un volume allant d'environ 3 milliards de dollars le 20 novembre 2019 à 534 milliards de dollars le 28 février 2020. Le pic du 28 février s'est produit au milieu des préoccupations concernant la pandémie et record de volumes de négociation élevés sur le marché dans son ensemble, comme indiqué dans cet article. Le graphique illustre également un modèle cyclique de l'activité WI, reflétant en partie la périodicité des adjudications de bons du Trésor.

Activité de négociation sur le marché du Trésor lors de l'émission

Le graphique suivant se concentre sur les titres à coupon et montre que les pics d'activité à la fin de chaque mois sont attribuables aux enchères mensuelles des billets à 2, 5 et 7 ans. Le pic du 28 février 2020 s'est donc produit non seulement au milieu d'un volume de transactions record dans l'ensemble, mais lorsque les billets à 2, 5 et 7 ans étaient tous à la fois WI et en cours de course. En revanche, les pics d'activité juste avant le milieu de chaque trimestre sont associés aux adjudications trimestrielles de remboursement de nouveaux titres à 3, 10 et 30 ans. De nouveaux billets à 3 ans sont également émis au milieu des autres mois de l'année. Des montants supplémentaires de titres en circulation à 10 et 30 ans sont également vendus au cours de ces autres mois, mais ces réouvertures sont associées à une activité WI plus faible (les participants au marché peuvent à la place échanger les titres en circulation, qui sont en cours d'exécution, pour le jour suivant. règlement dans de tels cas).


Activité de négociation sur le marché du Trésor lors de l'émission

Volume de négociation au cours du cycle d'émission

Nous considérons enfin comment le volume des transactions évolue au cours du cycle WI. Le graphique suivant trace le volume moyen des transactions WI le jour de l'annonce, le jour de l'enchère, le jour de l'émission et certains jours adjacents pour les billets à 2, 5 et 10 ans (nouvelles émissions uniquement, pas de réouverture). Indépendamment de la sécurité, l'activité est relativement faible avant l'adjudication, augmente notamment le jour de l'enchère, puis augmente à nouveau fortement le lendemain de l'adjudication, lorsque les titres deviennent en fuite. Les niveaux d'activité après le jour de l'enchère sont globalement cohérents avec les niveaux d'activité moyens en cours d'exécution, rapportés dans cet article. De l'activité le jour de l'enchère, un peu moins de la moitié a lieu avant l'heure de clôture des enchères.


Activité de négociation sur le marché du Trésor lors de l'émission

Le dernier graphique trace le volume moyen des transactions WI le jour de l'annonce, le jour de l'enchère, le jour de l'émission et certains jours adjacents pour les factures à 13 et 26 semaines. La tendance ici est quelque peu différente, l'activité sautant le jour de l'enchère à un niveau proportionné, sinon supérieur, à celui observé les jours suivants (lorsque les factures sont en cours d'exécution). En utilisant des données plus anciennes du marché interdealer, cet article du Journal de l'argent, du crédit et des banques (publié plus tôt sous la forme d'un rapport du personnel de la Fed de New York) a également constaté que l'activité le jour de la vente aux enchères était similaire à celle de la période pendant laquelle les factures sont en circulation.


Activité de négociation sur le marché du Trésor lors de l'émission

Résumer

Notre analyse identifie un certain nombre de différences dans l'activité de négociation de WI entre les titres et au fil du temps. L'activité WI est concentrée dans les coupons et les factures, avec beaucoup moins d'échange WI de TIPS et FRN. En outre, l'activité WI présente une cyclicité qui est tirée par des modèles d'enchères mensuelles et trimestrielles. Au cours du cycle WI, la plupart des transactions sur les titres à coupons ont lieu après la date de l'enchère, tandis que les transactions sur les billets atteignent des niveaux courants à la date de l'enchère. Bien que cet article se concentre sur l'activité de trading WI, il sera intéressant d'explorer la relation entre le trading et la découverte de prix dans les travaux futurs.

Michael J. Fleming

Michael J. Fleming est vice-président du groupe de recherche et de statistique de la Federal Reserve Bank of New York.

Ou Shachar

Ou Shachar est économiste principal au sein du groupe de recherche et de statistique de la Banque.

Peter Van Tassel

Peter Van Tassel est économiste au sein du Groupe de recherche et de statistique de la Banque.

Comment citer cet article:

Michael Fleming, Or Shachar et Peter Van Tassel, «Treasury Market When-Issued Trading Activity», Federal Reserve Bank of New York Économie de Liberty Street, 30 novembre 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/11/treasury-market-when-issued-trading-activity.html.


Avertissement

Les opinions exprimées dans ce billet sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank of New York ou du Federal Reserve System. Toutes erreurs ou omissions sont à la charge des auteurs.

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