Le resserrement des liquidités entraînant le retrait des achats d’obligations par les banques centrales mondiales crée les conditions d’un dilemme politique classique qui alimente l’instabilité financière internationale.
Il est de plus en plus possible que nous entrions dans une autre crise financière.
Le défi d’équilibrer la croissance, l’inflation et la stabilité financière est maintenant exacerbé par les différentiels de taux d’intérêt qui font grimper le dollar américain par rapport aux principales devises commerciales.
Alors que les banquiers centraux et les autorités budgétaires cherchent à équilibrer ces trois objectifs politiques, il est de plus en plus possible que nous entrions dans une autre crise financière.
Les problèmes au Royaume-Uni, qui sont liés à l’incohérence entre la politique budgétaire et monétaire ainsi qu’à l’instabilité financière, sont les signes les plus frappants des problèmes croissants sur les marchés financiers mondiaux.
Mais étant donné que l’appréciation du dollar est motivée par les différentiels de taux d’intérêt, de croissance, d’approvisionnement énergétique et le passage des valeurs refuges aux actifs libellés en dollars, nous pensons que le site le plus probable de l’instabilité financière mondiale se trouvera dans les marchés émergents, en particulier en Asie. .
Alors que le dollar atteint de nouveaux sommets, les États-Unis exportent l’inflation par le biais des marchés pétroliers internationaux – le prix du pétrole est en dollars américains – en rendant la dette libellée en dollars d’autant plus chère.
Tous ces facteurs suscitent une question : la montée en flèche du dollar entraînera-t-elle une répétition de la crise monétaire asiatique de 1997 ?
Nous dirions que ce n’est probablement pas le cas. Pourtant, la large dépréciation des principales devises asiatiques par rapport au dollar créera des dommages collatéraux dans la région qui se traduiront très probablement par une demande d’aide financière du Fonds monétaire international.
À notre avis, les autorités budgétaires et monétaires du G-7 devront coopérer si elles veulent éviter une répétition, même modeste, de la crise monétaire asiatique. En l’absence d’une telle coopération, les fissures au sein du système financier mondial pourraient déborder sur l’économie réelle mondiale.
Déjà, les marchés financiers envoient des signaux indiquant que le dilemme politique doit être résolu rapidement. Considérez ce qui s’est déjà passé :
- Le yen japonais a perdu plus de 25 % de sa valeur par rapport au dollar jusqu’à la mi-octobre, en grande partie à cause de la croissance atone au Japon et de sa politique de taux d’intérêt proches de zéro. La récente intervention de la Banque du Japon pour soutenir le yen a échoué et le yen se négocie maintenant au-dessus de 146 pour un dollar, point où la Banque du Japon a traditionnellement menacé d’intervenir davantage sur les marchés des devises.
- L’euro et la livre sterling ont chacun perdu près de 20 % de leur valeur alors que la guerre russo-ukrainienne menace de transformer une crise énergétique et inflationniste en une véritable récession.
- Autres devises asiatiques ont également plongé. Le won coréen a perdu 20 % de sa valeur par rapport au dollar, le peso philippin 15 %, le baht thaïlandais 14 % et la roupie indienne 11 %.
Le dollar singapourien est l’exception, perdant moins de 7 % par rapport au dollar alors qu’il se renforce par rapport aux devises des autres partenaires commerciaux. Mais cela est dû à la position de Singapour le long de la chaîne d’approvisionnement mondiale et à sa dépendance vis-à-vis des importations. En outre, l’outil politique de choix de l’Autorité monétaire de Singapour est la gestion de son taux de change.
Ainsi, la force du dollar teste les limites de la stabilité financière et économique mondiale. Pourtant, nous devons reconnaître qu’il existe des circonstances atténuantes.
Depuis la crise monétaire asiatique des années 1990, les économies émergentes ne sont pas restées immobiles. Et les autorités monétaires des économies développées ont acquis de l’expérience à chaque crise, développant de nouveaux outils pour stabiliser les marchés et l’économie.
Commençons par le risque d’une nouvelle crise de la dette asiatique.
Marchés obligataires en monnaie locale
Après la crise monétaire asiatique, des efforts concertés ont été déployés pour réduire la dépendance de l’Asie vis-à-vis des financements en dollars bon marché, ce qui met en péril les finances des administrations locales lors des épisodes de raffermissement du dollar.
Si le financement est en dollars américains, le coût de remboursement de cette dette augmenterait lorsque le dollar se raffermirait. La minimisation de ce risque de change a entraîné le développement de marchés obligataires en monnaie locale en Asie et une capacité accrue de financement en monnaie locale.
L’année dernière, les marchés obligataires en monnaie locale de l’Asean-5 avaient décuplé depuis 2000, passant de 200 milliards de dollars à 2 000 milliards de dollars, selon une analyse d’Asian Bonds Online.
Alors que la croissance du marché obligataire de 11 % par an n’est certainement pas la panacée pour tous les problèmes mondiaux, la probabilité qu’un catalyseur d’une récession mondiale se développe à partir des insuffisances des marchés obligataires asiatiques a été réduite.
Avoirs en devises
Au cœur de la chaîne d’approvisionnement mondiale se trouvent la stabilité et le financement du dollar américain. Le dollar domine l’activité commerciale mondiale, et en particulier la tarification de l’énergie et des denrées alimentaires. Si un pays achète du pétrole ou du blé, il devra convertir sa monnaie locale en dollars. Si le dollar monte en flèche, le coût du pétrole et du blé montera également en flèche, ce qui nuira à l’économie locale.
Chacune des banques centrales détient des avoirs en devises d’autres pays, ces réserves servant de police d’assurance en cas d’effondrement de la valeur de leur monnaie nationale.
Comme nous l’avons vu avec la crise de la dette asiatique, cela est particulièrement important si la dette publique est payable en dollars et que la valeur montante du dollar met à rude épreuve la capacité de couvrir ces dettes.
Une étude de la Réserve fédérale examine le rôle dominant du dollar comme moyen d’échange.
Environ 60 % des engagements internationaux et en devises (principalement des dépôts) et des créances (principalement des prêts) sont libellés en dollars américains. Cette part est restée relativement stable depuis 2000 et est largement supérieure à celle de l’euro (environ 20 %).
Il semble alors évident que la majorité des réserves mondiales seraient en dollars américains.
En juin, ces réserves en dollars totalisaient près de 6,7 billions de dollars, soit près de 60 % de toutes les réserves allouées, selon les données du Fonds monétaire international.
Les avoirs de réserve en euros s’élevaient à 2,2 billions de dollars en dollars, soit 20 % de toutes les réserves allouées.
Parmi les deux principales devises restantes, les avoirs de réserve en yen japonais s’élevaient à 579 milliards de dollars et les avoirs en livres sterling à 545 milliards de dollars en dollars américains, chacun représentant 5% des réserves totales.
La croissance et la diversification des réserves
Ce qui est encourageant, c’est la croissance des réserves en devises depuis 2000. Le total des réserves allouées a augmenté à un rythme moyen de 10 % par an, les réserves en dollars augmentant de 9,7 % par an et les réserves en euros de 10,2 % par an.
Et il y a eu une diversification des participations. Une analyse du FMI en 2020 a noté la baisse des avoirs de réserve en dollars depuis l’avènement de l’euro en 2000, l’euro devenant le véhicule monétaire dominant pour les économies africaines ainsi qu’en Europe.
Et nous notons l’augmentation de la croissance des avoirs en « autres devises », qui se rapprochent des avoirs en yen et en livre. Cela peut représenter ce qui sera une maturation d’autres économies et une plus grande diversification des centres financiers.
La vente à emporter
Comme lors des crises passées, il existe un risque qu’un bouleversement financier dans un pays se répercute sur un autre.
À l’instar de la propagation d’une infection lors d’une crise sanitaire, les autorités monétaires doivent réagir rapidement aux risques de contagion, ce qui peut entraîner un manque de liquidité sur les marchés financiers et un effondrement économique.
Si les marchés des changes devaient être attaqués, comme ils l’ont été lors de la crise monétaire asiatique, les autorités monétaires auraient alors besoin de suffisamment d’avoirs en devises pour couvrir leurs engagements. La Chine est de loin le plus grand détenteur de réserves de change, suivie du Japon, de la Corée et de Singapour.
Parmi les économies occidentales et les plus touchées par la coupure des approvisionnements énergétiques russes, la zone euro a amassé le plus de réserves, mais ce n’est qu’une fraction de celles détenues par les gouvernements asiatiques.
Si les gouvernements occidentaux menaient des programmes d’intervention monétaire, cela nécessiterait la coopération de toutes les autorités.
