Adam Copeland et R. Jay Kahn
Les modifications de règles récemment instituées ont lancé une grande migration des transactions de rachat du Trésor des concessionnaires à la compensation centrale. À ce jour, la principale avenue utilisée pour accéder à Central Clearing est un service parrainé, un produit de compensation qui, jusqu'à présent, a reçu peu d'attention. Ce message met en évidence les résultats d'un récent rapport du personnel qui présente une plongée profonde dans le service parrainé. Ici, nous résumons la description des détails institutionnels de ce service et ses coûts et avantages. Nous documentons ensuite certains faits de base sur la façon dont les acteurs du marché utilisent ce service, en fonction des données confidentielles.
Pourquoi l'intérêt soudain pour le service parrainé?
En décembre 2023, la Securities and Exchange Commission (SEC) a institué des modifications des règles à la compensation centrale des transactions de rachat du Trésor (Repo) qui devraient étendre considérablement le nombre de métiers de concessionnaires à l'autre qui sont effacés centralisés. La façon dont les entreprises se conformeront à ces modifications de règles sont encore incertaines, mais il est probable qu'un montant substantiel de repo sera effacé de manière centralisée à l'aide de l'offre de services parrainée par la société de compensation à revenu fixe (FICC).
FICC, actuellement la seule contrepartie centrale du Treasury Repo, propose une suite complète de services de compensation pour ses membres de compensation directe. Pour diverses raisons, tous les acteurs du marché des repo ne veulent pas (ou sont éligibles) pour devenir des membres de la compensation directe, et donc les transactions avec ces entreprises ne sont pas éligibles pour les services de compensation centrale habituels de FICC (qui sont le DVP et le GCF Repo de FICC; voir ce poste pour une carte de Repo segments américains).
La liste des membres de la compensation directe de la FICC comprend une grande variété d'entreprises, mais les concessionnaires de valeurs mobilières représentent une forte majorité des métiers autorisés centralement. En tant que tels, aux fins de cet article, nous caractérisons les membres directs de compensation comme des «concessionnaires».
Bien que les référentiels de concessionnaires puissent être effacés et réglés par le biais des services de compensation centrale habituels, les métiers du concessionnaire à client ne le peuvent pas, car le client n'est pas un membre de compensation directe. Le service sponsorisé fournit un moyen à ces métiers de concessionnaires pour bénéficier de certains des avantages de la compensation centrale. Pour que ces métiers soient éligibles à ce service, les clients doivent devenir des membres sponsorisés de la FICC, un type d'adhésion moins strict par rapport aux membres de la compensation directe, et les concessionnaires doivent devenir des membres parrain.
Il existe deux formes de service parrainé. Le premier est «Repo sponsorisé» et il utilise la plomberie du service DVP de FICC. Le second est «GC sponsorisé» et il utilise la plate-forme de règlement tripartite offerte par la Banque de New York Mellon. Une principale différence entre les deux offres est que le GC parrainé ne tient que des transactions de garantie générales (les contreparties exécutent le commerce contenant que les titres au sein d'une classe spécifique peuvent être livrés) tandis que pour repo sponsorisé, les contreparties s'accordent sur les titres à remettre au moment de l'exécution du commerce.
La croissance de GC sponsorisée semble principalement provenir de transactions Repo déjà effacées et réglées sur la plate-forme de règlement tripartite, un segment de référentiel sur lequel beaucoup est déjà connu (voir, par exemple, ce post). En conséquence, cette analyse se concentre sur le repo sponsorisé.
Quels sont les coûts et les avantages du repo sponsorisé?
Le principal avantage pour les concessionnaires de s'engager avec le repo sponsorisé est le filet de bilan. Cet avantage comptable permet de déclarer la valeur nette des postes de réapprovisionnement sur le bilan d'un concessionnaire par opposition à la valeur brute. Le filet peut bénéficier à un concessionnaire car un bilan plus petit nécessite généralement de détenir moins de capital. Pour les concessionnaires qui font partie des sociétés de portefeuille bancaires (BHC), les filets de bilan aident le BHC à atteindre les objectifs réglementaires, tels que le ratio de levier supplémentaire.
Une exigence nécessaire pour effectuer deux références compensées est que ces métiers aient la même contrepartie. En conséquence, lorsqu'un concessionnaire entre dans des dépositions avec une variété de clients, il ne peut y avoir de filet de métiers entre les clients, même s'il y a autrement des postes de compensation. Si ces métiers de concessionnaire à client sont soumis avec succès à FICC, le résultat est que le concessionnaire fait face à FICC dans tous ces métiers (cette novation est une caractéristique de la compensation centrale), augmentant le potentiel de compensation de feuille de bilan.
Un coût principal pour les concessionnaires de déplacer un commerce dans un dépôt parrainé est probablement des coûts de marge plus élevés, car tous les transactions FICC sont soumises à une valeur à risque (VAR) dans le calcul des marges. En outre, le concessionnaire reste en accroche pour la performance du membre sponsorisé (le client). Ces fonctionnalités conduisent souvent au concessionnaire à afficher une plus grande marge contre le commerce que ce ne serait le cas si le concessionnaire efface le commerce des référentiels en dehors de la compensation centrale.
Comment le repo sponsorisé est-il utilisé?
Pour analyser comment les acteurs du marché utilisent le dépôt parrainé, nous utilisons les données collectées par l'Office of Financial Research (OFR) dans le cadre de sa collecte de données sur le dépôt compensé de manière centralisée.
Ces données nous permettent de voir une grande quantité de détails, y compris les titres spécifiques échangés, le montant principal de la trésorerie, le taux de réapprovisionnement et les contreparties impliquées. Des dépôts impliquant des titres de trésorerie et des débentures d'agence sont observés dans les données. Cependant, pour fournir une analyse plus propre, nous nous concentrons sur les bons du Trésor, qui représentent plus de 99,9% de l'activité totale.
Nous classons les transactions où le membre sponsorisé emprunte de l'argent comme un «emprunt parrainé» et se négocie où le membre sponsorisé prête de l'argent en tant que «prêt parrainé». Tous les autres métiers se trouvent entre deux membres de compensation directe et, en tant que tels, sont étiquetés «interdéalants».
Dans le tableau ci-dessous, nous affichons les volumes quotidiens moyens par type commercial sur la période d'échantillonnage de janvier 2020 à juin 2024. En moyenne, les transactions parrainées ont représenté 29,5% du total des volumes de transactions, les prêts sponsorisés représentant 15,9% (244,3 milliards de dollars) et l'emprunt parrainé de 13,6% (209,3 milliards de dollars). Par conséquent, un jour moyen, le repo sponsorisé est plus utilisé pour effacer les métiers de concessionnaire à client centralement lorsque le client offre des espèces et reçoit des titres.
Repo sponsorisé représente une part importante de l'activité des référentiels du Trésor
| Type de commerce | Total (en milliards de dollars américains) | Total (en pourcentage) |
|---|---|---|
| Prêts sponsorisés | 244.3 | 15.9 |
| Emprunt parrainé | 209.3 | 13.6 |
| Interdéiste | 1 086.1 | 70.5 |
| Total | 1 539,7 |
Remarque: Le tableau montre les volumes de réapprovisionnement quotidiens moyens du Trésor en milliards de dollars de janvier 2020 à juin 2024, par type commercial.
Les deux principaux groupes de clients de concessionnaires qui tirent parti du repo sponsorisé sont les fonds du marché monétaire et les fonds spéculatifs. Les fonds du marché de l'argent, qui cherchent à investir leurs avoirs en espèces dans des investissements garantis à court terme, dominent les prêts sponsorisés. Les hedge funds dominent les emprunts parrainés. Les motivations des hedge funds varient d'une entreprise et du temps à l'autre, cependant, un moteur actuel du comportement d'emprunt des fonds spéculatifs dans Repo sponsorisé est de mettre en œuvre une stratégie de négociation de base de trésorerie (voir cet article pour plus de détails).
La dynamique du repo sponsorisé est illustrée dans le graphique ci-dessous, qui trace total des prêts parrainés et emprunter au cours de la période d'échantillonnage. À partir de 2020, le début de la période d'échantillonnage, jusqu'en 2022, l'activité de prêt parrainée était supérieure à l'emprunt parrainé, et souvent d'un montant substantiel. Ce modèle a changé à partir de la mi-2022, lorsque les deux types de repo sponsorisés sont devenus à peu près égaux en termes de valeur et ont tous deux augmenté à un clip pointu, plus que doublant de valeur à la fin de la période d'échantillonnage.
Les deux emprunts parrainés et les prêts ont plus que doublé de 2022 à 2024
Remarque: Ce graphique affiche l'activité du repo du Trésor parrainé par les jours totaux par type commercial.
En avant
Le dépôt sponsorisé devrait devenir plus important dans les années à venir compte tenu du mandat de compensation centrale de la SEC pour le dépôt du Trésor. En plus de l'augmentation de l'activité détaillée ci-dessus, de nombreux clients de concessionnaires deviennent des membres sponsorisés de FICC. Entre décembre 2020 et août 2022, la liste des membres sponsorisés de FICC a augmenté de seulement trente-huit ans, alors que entre août 2022 et juillet 2024, il a augmenté de 555. Au cours des prochaines années, la compréhension des détails du repo sponsorisé et des compromis qu'il présente par rapport à d'autres formes de repo ne fera que croître plus important.
Adam Copeland est conseiller en recherche financière au groupe de recherche et statistique de la Banque fédérale de la Réserve de New York.
R. Jay Kahn est économiste principal au Federal Reserve Board.
Comment citer ce post:
Adam Copeland et R. Jay Kahn, «The Rise of Sponsored Service for Clearing Repo», Federal Reserve Bank de New York Liberty Street Economics8 octobre 2025, https://doi.org/10.59576/lse.20251008
Bibtex: Voir |
Clause de non-responsabilité
Les opinions exprimées dans ce poste sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Système fédéral de la Réserve. Toutes les erreurs ou omissions sont la responsabilité des auteurs.
