Stein Berre et Asani Sarkar
Le terme «privilège exorbitant» est apparu dans les années 1960 pour décrire les avantages tirés par l'économie américaine du statut du dollar en tant que monnaie de réserve mondiale de facto. Dans cet article, nous examinons le privilège exorbitant qui a accumulé les Pays-Bas au XVIIIe siècle, lorsque le coupleur néerlandais a joui du statut de monnaie de réserve mondiale. Nous montrons comment les actions privées des institutions financières ont créé et maintenu ce privilège, même en l'absence d'une banque centrale. Bien que le privilège ait profité au système financier néerlandais à bien des égards, il a également jeté les graines d'une crise financière ultérieure.
Origines du privilège exorbitant des Pays-Bas
Le privilège exorbitant d'un pays lui permet d'emprunter et de prêter en utilisant sa propre monnaie à des conditions plus favorables que d'autres pays en utilisant leurs devises locales. Comme les États-Unis ont été le seul bénéficiaire d'un privilège exorbitant depuis la Seconde Guerre mondiale, les chercheurs se tournent vers l'histoire pour comprendre les déterminants du privilège. Des études antérieures ont examiné le privilège exorbitant dont bénéficient le Royaume-Uni au XIXe siècle, lorsque la livre britannique était la monnaie de réserve mondiale. Nous nous concentrons sur l'expérience des Pays-Bas aux XVIIe et XVIIIe siècles, car les Pays-Bas avaient un système financier différent du Royaume-Uni à l'époque et des États-Unis aujourd'hui. En particulier, comme les Pays-Bas n'avaient pas de banque centrale et que ses intermédiaires financiers étaient des institutions financières non bancaires (NBFIS), son privilège exorbitant est né des actions privées de ces NBFI, comme nous le montrons ci-dessous.
Le rôle du Guilder néerlandais en tant que monnaie de réserve mondiale a permis aux Pays-Bas d'avoir le taux d'intérêt le plus bas en Europe, car les investisseurs étrangers étaient plus disposés à échanger leurs excédents contre des actifs financiers aux Pays-Bas. Une conséquence était que les investisseurs étrangers ont laissé de grands dépôts avec les principales banques marchandes d'Amsterdam. Étant donné que ces dépôts n'ont payé aucun intérêt, ils ont fourni à ces entreprises une source de financement à faible coût.
Hope & Co.: Une étude de cas de privilège exorbitant
Pour fournir une vision plus granulaire du fonctionnement du système néerlandais, nous analysons les registres de Hope & Co., la plus grande entreprise financière privée des Pays-Bas au début des années 1770, alors qu'Amsterdam était probablement encore le plus grand centre financier d'Europe. Hope était un courtier, négociant des produits de base, des titres et des marchés monétaires; Il a également émis des titres et était l'un des principaux fournisseurs de paiements transfrontaliers. Entre 1770 et 1775, plus de 1 200 clients internationaux actifs ont maintenu des comptes avec espoir, dont la plupart contenaient des soldes appelables et sans intérêt, comme les dépôts de gros dans les temps modernes.
Environ 20% des clients de Hope ont détenu des soldes mais ont fait des transactions rarement. Certains de ces clients, en particulier ceux loin d'Amsterdam, comme en Russie ou dans les Antilles, peuvent avoir utilisé leurs comptes comme une réserve de valeur sûre et offshore. Ces comptes ont également servi de moyen de paiement, puisque la Banque d'Amsterdam (AWB), l'entité principale pour compenser les transactions sur le marché de l'argent, a restreint les entreprises étrangères de détenir des comptes.
Les 80% restants des clients de Hope avaient tendance à maintenir des soldes importants (voir le graphique ci-dessous) – mais seulement temporairement. Dans certains cas, les clients ont placé des fonds en prévision de grandes dépenses (telles que les achats de produits étrangers lorsque la flotte néerlandaise de l'expédition de l'Inde est retournée à Amsterdam). Dans d'autres cas, ils détenaient des fonds dans des comptes de coentreprises, s'attendant à les utiliser pour les entreprises. Enfin, les clients ont organisé des fonds pour les paiements d'intérêts futurs sur les obligations ainsi qu'en prévision de la spéculation ou d'autres opportunités.
Les déposants étrangers détenaient de grands soldes avec Hope & Co.
Remarques: Le graphique montre des soldes dans les comptes détenus par des déposants étrangers à Hope & Co. par région d'origine. La période d'échantillon est de 1770-1775.
La nature temporaire des dépôts implique que, au niveau individuel du client, les soldes de dépôt étaient volatils au fil du temps (voir graphique ci-dessous), avec un coefficient de variation (en d'autres termes, l'écart type d'un solde de compte divisé par le solde moyen) de 73% en moyenne. Cependant, si les clients ne retirent pas les dépôts en même temps, la grande base de déposants internationaux de Hope a permis une grande diversification, de sorte que pour l'ensemble du portefeuille, le coefficient de variation n'était que de 30%.
Les soldes de compte individuel étaient très volatils
Remarques: Le graphique montre le coefficient de variation des soldes dans les comptes détenus par des déposants étrangers à Hope & Co. par région d'origine, en moyenne sur tous les comptes de la région. Une région avec un équilibre moyen négatif est exclue. La période d'échantillon est de 1770-1775.
En plus de fournir une réserve de liquidité, les dépôts transfrontaliers de Hope ont formé une base stable de financement d'intérêt nul pour ses propres activités. En effet, les espoirs ont pu financer environ les deux tiers des obligations de l'entreprise sans intérêt. Étant donné que les espoirs s'attendaient à atteindre un retour sur investissement passif de 3 à 4% dans une année typique, les soldes de dépôt peuvent avoir généré 15 à 25 pour cent des immenses bénéfices annuels de l'entreprise. Hope & Co. semble avoir conservé environ la moitié de cet investissement dans le fonds de roulement pour ses activités principales et l'autre moitié de dépôt avec AWB. C'était le plus grand transacteur avec l'AWB, en utilisant ses dépôts AWB pour acheter régulièrement des factures à court terme sur le marché monétaire, prêter de l'argent contre des titres ou des produits de base, et spéculer sur le marché sur son propre compte.
Avantages pour l'économie néerlandaise
Les fonds étrangers abondants ont aidé à garantir que la République néerlandaise avait le taux d'intérêt le plus bas en Europe, ce qui a aidé le pays à compenser la baisse des soldes du commerce des marchandises via ses fortes exportations de services financiers tels que les paiements, le crédit, l'assurance et le courtage. Il avait également les marchés monétaires les plus liquides en Europe, car des entreprises comme Hope pouvaient accepter ou acquérir des factures de manière rentable, même lorsque les marges étaient très minces.
De plus, Amsterdam est devenu un fournisseur d'actifs de sécurité mondiale. Les troubles politiques ou financières dans les pays voisins ont eu tendance à attirer des dépôts supplémentaires pour la garde. Cela a permis à Hope & Co. et à d'autres grands marchands d'Amsterdam de fonctionner comme des «prêteurs privés de dernier recours» et de stabiliser l'économie néerlandaise en période de crise. Par exemple, Hope & Co. a pu soutenir les marchés monétaires d'Amsterdam au cours des pires mois de la crise financière majeure de 1772-1773. Il l'a fait en achetant à prix réduit un grand volume de billets d'échange plus risqués à venir sur le marché, augmentant sa part dans les factures plus risquées de 10% avant la crise à 25% au plus fort de la crise.
À son tour, les effets stabilisants des interventions des grandes banques marchandes ont incité le flux de nouveaux dépôts transfrontaliers lors des crises d'entreprises à la recherche d'un endroit sûr pour stocker leur argent. En effet, les dépôts à Hope & Co. ont augmenté en 1772-1773 (voir premier tableau ci-dessus). Ce phénomène est similaire à l'écoulement des dépôts dans le système bancaire américain moderne pendant les périodes de crise.
Réflexions finales
Le privilège exorbitant dont bénéficient les Néerlandais au XVIIIe siècle est né du rôle du Guilder en tant que monnaie de réserve mondiale et des actions des NBFI qui fournissaient des actifs sûrs aux étrangers et aux grandes entreprises nationales. À son tour, les NBFI ont profité de cet arrangement en ayant accès à un financement à taux d'intérêt zéro et aidé à stabiliser le système financier néerlandais pendant les crises.
Le privilège exorbitant peut cependant être une épée à double tranchant. La disponibilité de l'argent bon marché a entraîné un comportement risqué par de grands joueurs de gros à effet de levier et une crise financière en 1772, entraînant des cycles de boom et de boust dans des actifs tels que des hypothèques de plantation, des prêts souverains étrangers et des paris à effet de levier sur la performance des actions. Une fois que le Guilder a perdu son statut de monnaie de réserve au tournant du XIXe siècle en raison de la guerre et de la révolution, les Pays-Bas n'ont plus été en mesure de financer sa dette massive à bas taux, et son perchoir au sommet des finances publiques internationales s'est effondrée.
Stein Berre est un examinateur principal du groupe de supervision de la Banque fédérale de la Réserve de New York.
Asani Sarkar est conseiller en recherche financière au groupe de recherche et statistique de la Banque fédérale de la Réserve de New York.
Comment citer ce post:
Stein Berre et Asani Sarkar, «Néerlandais Treat: Pays-Bas« privilège exorbitant au XVIIIe siècle », Federal Reserve Bank de New York Liberty Street Economics7 octobre 2025, https://doi.org/10.59576/lse.20251006
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