Henry Dyer et Michael J. Fleming
Dans cet article, nous examinons l’évolution de la liquidité du marché du Trésor américain au cours de l’année écoulée, qui a été témoin d’une multitude de développements économiques et politiques. La liquidité s'est nettement détériorée il y a un an, la volatilité s'étant accrue suite à l'annonce de tarifs douaniers plus élevés que prévu. La liquidité s’est rapidement améliorée lorsque les hausses tarifaires ont été partiellement annulées, puis est restée relativement stable par la suite (jusqu’à la fin de notre échantillon en février 2026), notamment après la récente décision de la Cour suprême annulant les tarifs d’urgence et l’annonce ultérieure de nouveaux tarifs.
Pourquoi la liquidité du marché du Trésor est importante
Le marché du Trésor américain est le plus grand marché de valeurs mobilières au monde, avec plus de 30 000 milliards de dollars de dette négociable en cours au 28 février. Le marché est utilisé par le Département du Trésor pour financer le gouvernement américain, par la Réserve fédérale pour mettre en œuvre la politique monétaire et par les institutions financières pour gérer le risque de taux d'intérêt et évaluer d'autres titres. La liquidité est essentielle à toutes ces utilisations et est donc suivie de près par les acteurs du marché et les décideurs politiques.
Comment nous mesurons la liquidité du marché du Trésor
Nous définissons la liquidité du marché comme le coût de conversion rapide d'un actif en espèces (ou vice versa). Comme dans notre passé Rapport du personnelnous examinons trois mesures de liquidité, estimées à l'aide de données à haute fréquence provenant du marché interprofessionnel : l'écart acheteur-vendeur, la profondeur du carnet d'ordres et l'impact sur les prix. Les mesures sont calculées pour les obligations à deux, cinq et dix ans les plus récemment mises aux enchères (en cours d'exécution) pendant les heures de négociation à New York (définies entre 7h30 et 17h00, heure de l'Est).
Volatilité et actualités au cours de l'année écoulée
Parce que la volatilité est étroitement liée à la liquidité du marché du Trésor (voir ceci LSE post, par exemple), nous évaluons d’abord la volatilité des prix autour d’événements d’actualité importants depuis avril 2025. La volatilité reflète l’incertitude qui émane souvent des développements économiques et politiques. Nous mesurons quotidiennement la volatilité dite réalisée (volatilité basée sur la variation réelle des prix) pour les mêmes titres (et en utilisant les mêmes données) que ceux utilisés pour nos mesures de liquidité.
Le graphique ci-dessous montre que la volatilité a fortement augmenté après l'annonce des tarifs douaniers du 2 avril 2025, culminant entre le 7 et le 9 avril. Les rendements des bons du Trésor ont d'abord diminué après l'annonce du 2 avril (peut-être en raison du comportement de fuite vers la sécurité des investisseurs), le rendement à 10 ans passant d'environ 4,2 pour cent à 3,9 pour cent le 4 avril avant de clôturer la journée à environ 4,0 pour cent (voir la présentation de diapositives accompagnant ce discours de mai de Roberto Perli, gestionnaire du compte System Open Market).
La volatilité a tendance à baisser après le pic d’avril 2025
Notes : Le graphique représente les moyennes mobiles sur cinq jours de la volatilité des prix pour les billets en cours à deux, cinq et dix ans sur le marché interprofessionnel du 2 janvier 2020 au 27 février 2026. La volatilité des prix est calculée pour chaque jour en additionnant le carré des rendements d'une minute (variations logarithmiques des prix médians) de 7 h 30 à 17 h, en annualisant en multipliant par 252, puis en prenant la racine carrée. Il est rapporté en pourcentage. Les lignes de baisse signalent les sommets de la moyenne mobile sur cinq jours pour les billets à dix ans, centrés autour du 11 mars 2020, du 14 mars 2023 et du 8 avril 2025.
Au début de la semaine de négociation suivante, le rendement à dix ans a ouvert en dessous de la clôture de vendredi, mais a augmenté rapidement, passant d'environ 3,9 pour cent à 4,5 pour cent, soit environ 60 points de base, entre 20 heures le 6 avril et minuit deux jours plus tard. Certaines analyses suggèrent que le dénouement des opérations sur les spreads de swap a contribué à la hausse des rendements, tandis que d'autres soulignent la moindre propension des étrangers à détenir des bons du Trésor. Le 9 avril, le président Trump a annoncé que la plupart des nouveaux tarifs douaniers spécifiques à certains pays étaient reportés de 90 jours. Le rendement à dix ans a fortement baissé ce jour-là, terminant plus tard la semaine à environ 20 points de base au-dessus de son niveau au moment de l'annonce du 2 avril.
Après le 9 avril, la volatilité est rapidement revenue à des niveaux plus normaux et a continué à baisser au cours des mois suivants avec l'annonce de nouvelles supplémentaires liées aux tarifs : la mise en œuvre des tarifs réciproques, la décision de la Cour suprême annulant les tarifs et l'imposition immédiate de nouveaux tarifs temporaires. Il y a eu un regain de volatilité en février 2026 autour de la publication du rapport sur l'emploi (11 février) et de l'indice des prix à la consommation (13 février), mais pas autour de la décision de la Cour suprême (20 février). Notez que notre analyse se termine le dernier jour de bourse de février 2026 et ne reflète donc pas les effets du conflit avec l’Iran, qui a débuté le lendemain.
Liquidité du marché au cours de la dernière année
L'écart acheteur-vendeur est la différence entre le prix vendeur le plus bas et le prix acheteur le plus élevé pour un titre, un écart plus large suggérant une moins bonne liquidité. Les écarts acheteur-vendeur, illustrés dans le graphique ci-dessous, se sont nettement élargis après l’annonce des tarifs douaniers du 2 avril, bien que beaucoup moins qu’en mars 2020 et même un peu moins que lors de la crise bancaire régionale de mars 2023. Les écarts acheteur-vendeur se sont rétrécis après l'annonce du 9 avril selon laquelle les nouveaux tarifs étaient pour la plupart reportés et sont depuis lors similaires aux niveaux généralement observés ces dernières années.
Les spreads acheteur-vendeur étaient relativement stables après l’élargissement d’avril 2025
Notes : Le graphique représente les moyennes mobiles sur cinq jours des écarts acheteur-vendeur quotidiens moyens pour les obligations en cours à deux, cinq et dix ans sur le marché interprofessionnel, du 2 janvier 2020 au 27 février 2026. Les écarts sont mesurés en 32èmes de point, où un point équivaut à un pour cent du pair. Les lignes de baisse signalent les sommets de la moyenne mobile sur cinq jours pour les billets à dix ans, centrés autour du 16 mars 2020, du 15 mars 2023 et du 9 avril 2025.
La profondeur du carnet d’ordres est mesurée comme la quantité moyenne de titres proposés à l’achat ou à la vente aux meilleurs cours acheteur et vendeur. Une profondeur plus faible implique une moins bonne liquidité. Cet indicateur indique également une liquidité relativement faible en avril 2025, lorsque la profondeur disponible est tombée à son plus bas niveau depuis mars 2023 (voir graphique ci-dessous). La profondeur s'est rapidement rétablie et à la fin de l'été 2025, elle était à des niveaux similaires, sinon meilleurs, à n'importe quel moment depuis le début du cycle de resserrement post-COVID de la Fed en mars 2022. La profondeur a continué à augmenter jusqu'en février 2026.
La profondeur du carnet de commandes a augmenté régulièrement après la baisse d’avril 2025
Notes : Le graphique représente les moyennes mobiles sur cinq jours de la profondeur quotidienne moyenne pour les obligations en cours de deux, cinq et dix ans sur le marché interprofessionnel du 2 janvier 2020 au 27 février 2026. Les données concernent la profondeur du carnet d'ordres au niveau intérieur, en moyenne du côté des offres et des offres. La profondeur est mesurée en millions de dollars américains et tracée sur une échelle logarithmique. Les lignes de baisse signalent les points bas de la moyenne mobile sur cinq jours du titre à dix ans, centrés autour du 16 mars 2020, du 15 mars 2023 et du 9 avril 2025.
Les mesures de l’impact des transactions sur les prix suggèrent également une forte détérioration de la liquidité en avril 2025, un rebond rapide et une amélioration constante par la suite. Le graphique suivant représente l'impact estimé sur les prix pour 100 millions de dollars de flux net d'ordres (défini comme le volume des transactions initiées par l'acheteur moins le volume des transactions initiées par le vendeur). Un impact plus élevé sur les prix suggère une liquidité réduite. L’impact sur les prix s’est brusquement accentué le 2 avril, mais s’est ensuite rapidement inversé. Début 2026, l’impact sur les prix était devenu aussi faible qu’à tout moment depuis 2021.
L’impact sur les prix a tendance à baisser après l’augmentation d’avril 2025
Notes : Le graphique représente les moyennes mobiles sur cinq jours des coefficients de pente à partir des régressions quotidiennes des changements de prix d'une minute sur le flux d'ordres net d'une minute (volume de négociation initié par l'acheteur moins volume de négociation initié par le vendeur) pour les billets en cours de deux, cinq et dix ans sur le marché interprofessionnel du 2 janvier 2020 au 27 février 2026. L'impact sur les prix est mesuré en 32e de point par 100 $. millions, où un point équivaut à un pour cent du pair. Les lignes de baisse signalent les sommets de la moyenne mobile sur cinq jours pour les billets à dix ans, centrés autour du 17 mars 2020, du 16 mars 2023 et du 9 avril 2025.
Résumé
La liquidité du marché du Trésor au cours de l’année écoulée a été marquée par une détérioration soudaine mais brève après l’annonce des tarifs du 2 avril 2025, suivie d’une amélioration rapide lorsque les tarifs proposés ont été partiellement annulés. La liquidité s’est progressivement améliorée par la suite, atteignant son meilleur niveau depuis 2021 début 2026. L’incertitude économique et la volatilité des taux d’intérêt se sont accrues depuis la fin de notre période d’échantillonnage – compte tenu du conflit avec l’Iran et de ses répercussions – ce qui souligne l’opinion selon laquelle la liquidité du marché du Trésor mérite une surveillance étroite.
Henry Dyer est analyste de recherche au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Michael J. Fleming est responsable des marchés de capitaux au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Comment citer cet article :
Henry Dyer et Michael J. Fleming, « Liquidité du marché du Trésor depuis avril 2025 », Banque de Réserve fédérale de New York Économie de Liberty Street2 avril 2026, https://doi.org/10.59576/lse.20260402
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