David Rogal et Bob Miller soutiennent que les bouleversements du marché des TIPS observés au cours des derniers mois ont entraîné des opportunités que les investisseurs ne voudraient pas ignorer.
Stimulée par un effondrement mondial de l'activité en réponse à la pandémie de coronavirus, l'augmentation de la volatilité et les bouleversements du marché qui en résultent ont créé des opportunités d'investissement (et des risques) que les marchés obligataires n'ont pas vus depuis plus d'une décennie. Les titres du Trésor protégés contre l'inflation (TIPS), aux côtés de nombreux autres secteurs à revenu fixe, ont été durement touchés par une série de catalyseurs fondamentaux et techniques négatifs.
Perturbations du marché du Trésor
L'actif «sans risque» du monde, les bons du Trésor américain, a connu d'importantes perturbations du marché au cours de cette période. Les bilans des courtiers sont devenus obstrués par des bons du Trésor à court terme, car les appels de marge, les hausses de marge de change et la rareté des pensions ont entraîné un processus de désendettement rapide. Combinées à des règles de fonds propres bancaires plus strictes aujourd'hui qu'il y a dix ans, les teneurs de marché n'ont pas été en mesure d'intervenir efficacement sur l'activité de trading. Et les CONSEILS n'étaient pas à l'abri de la détérioration de la fonction de marché. De plus, les points morts ont fortement chuté, et les TIPS hors cours ont baissé de façon spectaculaire par rapport aux TIPS récemment publiés. Ces derniers ont également sous-performé ces derniers temps.
Face à cette situation, la Réserve fédérale a agi de manière sans précédent et agressive pour contrer ces bouleversements, et bien que les marchés ne soient pas entièrement revenus à la normale, les efforts de la banque centrale ont eu un grand effet. Au cours des cinq semaines précédant le 15 avril, la Fed a acheté plus de 1,2 billion de dollars de titres du Trésor sur toute la courbe, dont 83 milliards de dollars en TIPS. Ces achats massifs ont aidé à assainir les bilans des concessionnaires et à rétablir la fonction de marché (voir graphique).
La liquidité du marché s'assèche, tout comme la demande augmente fortement
Le marché des TIPS représente environ 8,5% de la valeur exceptionnelle du marché du Trésor américain, et sa taille plus petite et ses caractéristiques de risque uniques ont toujours exigé une «décote de liquidité» qui augmente en période de tension extrême sur le marché. La formule bien connue de l'inflation d'équilibre TIPS, ou le montant de l'inflation réalisée qui équivaut aux rendements des bons du Trésor et des TIPS, peut être étendue pour tenir compte de cet escompte de liquidité. Récemment, les marchés ont connu une augmentation extrême de la demande de liquidités, la hausse prudente des liquidités ayant augmenté et l'aversion au risque augmentant. Cette activité a entraîné une forte détérioration de la liquidité du marché, entraînant une forte augmentation des remises de liquidité. En tant que tels, les rendements nominaux ont chuté de manière spectaculaire par rapport aux rendements TIPS, entraînant une forte contraction des taux d'inflation d'équilibre et une sous-performance du marché TIPS.
De plus, nous devons nous rappeler que les montants du principe TIPS sont indexés sur l'inflation globale, et en tant que tels, les performances TIPS sont sensibles aux prix de l'énergie, en particulier au prix de l'essence au détail, qui se situe généralement entre 3% et 4% de l'indice IPC global. Alors que les pays du monde entier ont verrouillé leurs économies et mis en œuvre une distanciation sociale pour lutter contre la propagation du coronavirus, la demande de pétrole a chuté. Simultanément, une querelle entre deux des plus grands producteurs de pétrole au monde, l'Arabie saoudite et la Russie, avait semblé limiter la possibilité d'une réaction de l'offre pour compenser la baisse de la demande. En fin de compte, l'OPEP et d'autres grands producteurs se sont mis d'accord sur une réduction significative de la production, mais son influence sur le prix du pétrole peut être modeste.
Outre les considérations de liquidité mentionnées ci-dessus, les seuils de rentabilité des TIPS sont sensibles aux écarts de crédit et aux mesures de la volatilité attendue. En effet, plusieurs mesures de la prime de risque de marché ont également augmenté de façon spectaculaire, en réponse à une augmentation fondamentale du risque économique. Les demandes de chômage, l'un des meilleurs indicateurs à haute fréquence de l'activité économique, ont augmenté de façon spectaculaire au cours des dernières semaines. Même si l'inflation sous-jacente est relativement stable, elle n'est pas à l'abri des perturbations économiques. Les chocs de demande traditionnels ont des mécanismes de transmission relativement simples de l'inflation réalisée. Une demande réduite devrait réduire le prix pour équilibrer l'offre, toutes choses égales par ailleurs.
CONSEILS Opportunités de marché
L'aversion accrue au risque et les bouleversements du marché ont créé des opportunités alpha sur le marché des TIPS. Voici trois principaux domaines d'opportunité d'investissement:
- La détérioration de la liquidité a entraîné une baisse substantielle des TIPS hors cours, créant des opportunités de surpondérer les titres moins chers et moins liquides de l'indice TIPS et de sous-pondérer les titres plus riches et plus liquides. La dispersion sur le seuil de rentabilité est la plus élevée de la dernière décennie, augmentant les opportunités de valeur relative. Néanmoins, l'expansion agressive du bilan de la Fed devrait soutenir les secteurs hors course à l'avenir.
- À l'extrémité de la courbe d'inflation, qui est la plus sensible aux fluctuations des prix de l'énergie en raison de sa courte durée, les anticipations d'inflation ont diminué, selon nous, au-delà de ce que suggéreraient les baisses des prix de l'énergie, ce qui en fait un actif fondamentalement bon marché.
- Enfin, compte tenu de la quantité de soutien monétaire et budgétaire en préparation, nous pensons que les taux réels ont la possibilité de baisser. Les CONSEILS offrent une exposition ciblée au taux d'intérêt réel attendu. Jusqu'à présent, la Fed a été réticente à accepter l'utilisation de taux d'intérêt nominaux négatifs. Sans taux négatifs, les nominaux ont moins de potentiel d'appréciation des prix, mais les taux réels ont encore une hausse substantielle.
Soutien budgétaire et monétaire
À notre avis, la réponse à la pandémie de coronavirus crée un choc fondamental négatif important pour l'économie mondiale, mais le choc devrait également être temporaire. La durée de la perturbation économique est très incertaine, et cette incertitude est actuellement la principale source d'angoisse du marché. Pour aider à combler le fossé de l'activité économique, les décideurs politiques ont réagi rapidement et agressivement. La loi de 2 000 milliards de dollars sur l'aide, les secours et la sécurité économique des coronavirus (CARES) fournit un soutien économique substantiel. La Fed, aux côtés d'autres banques centrales mondiales, a réduit les taux d'intérêt à zéro en deux étapes rapides et déployé une multitude de programmes de financement en période de crise pour soutenir le fonctionnement des marchés financiers. Nous nous attendons à ce que la Fed continue d'augmenter son bilan, contribuant à compenser les émissions grâce au soutien budgétaire. À notre avis, ce soutien politique crée un filet de sécurité substantiel qui atténue le risque extrême de «gauche» sur les marchés financiers.
David Rogal, Directeur général, est gestionnaire de portefeuille au sein de l’équipe de fonds communs de placement multisectoriels au sein du groupe Global Fixed Income Group de BlackRock. Bob Miller, Directeur Général, est à la tête de Americas Fundamental Fixed Income au sein du groupe Global Fixed Income de BlackRock et est membre du Global Executive Income Income Committee.
L'investissement comporte des risques, y compris une éventuelle perte de capital.
Les risques liés aux titres à revenu fixe comprennent les risques de taux d'intérêt et de crédit. En règle générale, lorsque les taux d'intérêt augmentent, il y a une baisse correspondante de la valeur des obligations. Le risque de crédit fait référence à la possibilité que l'émetteur d'obligations ne soit pas en mesure d'effectuer les paiements du principal et des intérêts. L'investissement international comporte des risques, y compris des risques liés aux devises, à une liquidité limitée, à une réglementation gouvernementale réduite et à la possibilité d'une volatilité substantielle due à des événements politiques, économiques ou autres défavorables. Ces risques peuvent être accrus pour les investissements dans les marchés émergents.
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