Alors que les prévisionnistes ne sont généralement pas d’accord sur la trajectoire attendue de la politique monétaire, le niveau de désaccord tel que mesuré dans l’enquête de la Fed de New York sur les négociants primaires (SPD) a considérablement augmenté depuis 2022. Par exemple, la dispersion des attentes concernant la trajectoire future de la cible taux des fonds fédéraux (FFR) s’est considérablement élargi. Qu’est-ce qui explique le désaccord élevé actuel dans les prévisions FFR ?
Une raison possible est que les prévisions des taux directeurs des concessionnaires sont basées sur des projections pour d’autres variables, telles que l’inflation et le chômage, et que leurs attentes pour ces variables ont divergé. Une autre possibilité est que le désaccord porte sur la manière dont ces variables macroéconomiques affectent le taux directeur – la « fonction de réaction » perçue du décideur politique. Dans cet article, nous examinons quelle est la meilleure description des données. Nos résultats vont dans le sens de la première explication : permettre aux perspectives macroéconomiques de varier d’un répondant à l’autre du SPD, tout en maintenant constants les coefficients de la fonction de réaction perçue, permet de mieux rendre compte de la section transversale élargie des prévisions de taux directeurs.
Le désaccord sur la future voie de la politique monétaire a augmenté
La dispersion des anticipations des concessionnaires quant à la trajectoire future du taux directeur s’est considérablement élargie dans les enquêtes récentes. Le panneau de gauche du graphique ci-dessous montre le niveau et la fourchette des attentes pour le FFR cible sept à neuf trimestres à l’avance, en utilisant les données du SPD. La ligne continue bleue représente l’attente médiane de FFR parmi les répondants, et les zones ombrées illustrent la distance entre les 90e et 10e centiles. Alors que la dispersion a diminué pendant la pandémie en 2020-21, alors que les concessionnaires s’attendaient à des taux directeurs proches de zéro depuis un certain temps, depuis 2022, elle est passée à plus de 2 points de pourcentage, le plus haut niveau en dix ans.
La dispersion des attentes s’est élargie
Sources : calculs des auteurs ; Enquête auprès des négociants primaires.
Remarques : Le panneau de gauche indique la médiane (ligne) et la plage du 90e au 10e centile (zone ombrée) parmi les répondants à l’enquête concernant l’attente du taux directeur modal sept, huit ou neuf trimestres à l’avance, par date d’enquête. Les données proviennent de l’enquête auprès des négociants primaires couvrant la période de juillet 2014 à juin 2023. FFR est le taux des fonds fédéraux. Le panneau de droite indique la distance moyenne entre les 90e et 10e centiles, par nombre de trimestres à venir, pour l’échantillon complet (zone ombrée) et pour l’échantillon récent (lignes noires).
Le panneau de droite du graphique met en évidence le niveau de désaccord par rapport à sa norme historique et montre qu’au cours de l’année écoulée, il a été prononcé sur plusieurs horizons. Pour les attentes recueillies huit trimestres à l’avance depuis juillet 2022, les 90e et 10e centiles ont été en moyenne distants de 3,5 points de pourcentage, soit plus du double de la distance dans l’échantillon historique.
Démêler les différences entre les perspectives économiques et les perceptions des règles de politique monétaire
Dans notre analyse, nous supposons que les répondants à l’enquête utilisent implicitement une règle de Taylor pour former les anticipations de taux directeurs. Essentiellement, nous postulons que le taux directeur attendu pour un horizon donné est égal à la somme de sa valeur attendue à long terme et des contributions de l’inflation PCE (dépenses de consommation personnelle) et du chômage de base, pour ce même horizon, pondérées par leurs valeurs respectives. paramètres de la fonction de réaction. Nous réestimons les paramètres de la fonction de réaction au fil du temps, en tenant compte des changements dans les perceptions des répondants, mais ces paramètres sont supposés être uniformes à travers les horizons (trois à douze trimestres à l’avance) au sein d’un échantillon d’enquête. Pour trouver un équilibre entre la variation temporelle et la taille de l’échantillon, nous utilisons des échantillons continus qui comprennent trois enquêtes chacun.
Notre approche suit une vaste littérature académique qui utilise des régressions linéaires pour estimer les règles de politique monétaire de type règle de Taylor ; voir, par exemple, Bernanke (2015), Carvalho et Nechio (2014) et Bauer, Pflueger et Sunderam (2022). Il est important de noter qu’en raison de la co-dépendance inhérente des taux directeurs attendus et des perspectives macroéconomiques attendues, les estimations de régression linéaire doivent être interprétées comme le co-mouvement perçu par les prévisionnistes entre le taux directeur et les variables macroéconomiques considérées, plutôt que comme des relations causales. Cela dit, malgré le problème d’endogénéité, Carvalho, Nechio et Tristão (2021) trouvent un soutien pour l’utilisation de régressions ordinaires.
Pour évaluer si des perspectives macroéconomiques ou des perceptions de règles politiques différentes expliquent mieux la dispersion observée des anticipations de FFR, nous menons deux expériences empiriques.
Expérience #1 : Règles politiques communes, perspectives économiques variables (CR-VO) : Nous estimons l’ensemble commun de paramètres de la règle de Taylor qui correspond le mieux aux données du panel (l’estimation groupée), puis nous utilisons les anticipations d’inflation et de chômage spécifiques aux concessionnaires (y compris les anticipations individuelles à long terme) pour prédire les anticipations de taux directeurs. Cette expérience répond à la question contrefactuelle : quelle serait la coupe transversale des anticipations des dealers s’ils utilisaient tous les mêmes paramètres de la règle de Taylor mais pas les mêmes perspectives macroéconomiques ?
Expérience #2 : Règles politiques variables, Perspectives économiques communes (VR-CO) : Nous estimons l’ensemble de paramètres de règle de Taylor qui correspond le mieux aux données de chaque concessionnaire, puis, en maintenant ces paramètres de règle de politique individuelle estimés constants, nous imposons des attentes communes (médianes) d’inflation et de chômage aux répondants. Cette expérience répond à la question contrefactuelle : quelles seraient les attentes des concessionnaires s’ils étaient tous d’accord sur leurs attentes macroéconomiques mais avaient des points de vue différents sur la règle de politique ?
Le précédent le plus proche de ces expériences est Carlstrom et Jacobson (2015), bien que leur analyse repose sur les données de l’Enquête auprès des prévisionnistes professionnels de 1995-2008.
Les concessionnaires s’accordent sur la règle de politique générale, mais ne s’accordent pas sur les perspectives économiques
Étant donné que nous nous intéressons particulièrement à la récente augmentation des désaccords, nous nous concentrons sur les prévisions pour la fin d’année 2023 et 2024, telles que rapportées par les enquêtes menées depuis juillet 2020. Nous montrons les prévisions de fin d’année 2024 dans le graphique ci-dessous. Dans les deux panneaux, la ligne continue rouge et la région ombrée indiquent les attentes médianes observées et la bande du 90e au 10e centile. La ligne continue bleue et les zones ombrées montrent les centiles correspondants pour les deux expériences.
L’expérience CR-VO correspond mieux aux distributions de prévisions réelles
Sources : calculs des auteurs ; Enquête auprès des négociants primaires.
Remarque : Les panneaux montrent les distributions réelles et prévues (10e, 50e, 90e centiles) sous les hypothèses de paramètres constants et de perspectives variables (CR-VO) parmi les répondants à l’enquête, par rapport à des perspectives constantes et des paramètres variables (VR-CO), pour l’année -fin 2024.
Le graphique illustre les principaux résultats. La dispersion des anticipations de taux directeurs impliquée par l’expérience CR-VO correspond mieux à la dispersion des prévisions réelles. La dispersion des anticipations impliquées par l’expérience VR-CO, en revanche, est en général beaucoup plus grande que la dispersion des anticipations observées. Ainsi, le scénario contrefactuel dans lequel les concessionnaires ont une vision commune de la fonction de réaction du décideur mais ne sont pas d’accord sur les perspectives économiques correspond mieux aux données observées que l’alternative. Nous observons une tendance similaire lorsque nous examinons les prévisions de fin d’année 2023.
Dans une certaine mesure, cette découverte n’est pas surprenante, car les paramètres de la fonction de réaction spécifique au concessionnaire sont estimés à partir de petits échantillons et on s’attendrait donc à ce que la dispersion transversale soit large. Cependant, les attentes ajustées par l’expérience VR-CO sont incapables de correspondre au désaccord accru que nous observons dans les attentes réelles ces derniers temps.
Considérons à nouveau le graphique ci-dessus : alors que la fourchette réelle du 90e au 10e centile du taux directeur passe de 1 point de pourcentage à 2,4 points de pourcentage entre janvier 2022 et décembre 2022 (lorsque le désaccord maximal est atteint), le désaccord supposant des perspectives macroéconomiques uniformes (et des réactions variables paramètres de fonction) augmente légèrement, passant de 3,5 points de pourcentage à 3,7 points de pourcentage, tandis que le désaccord en supposant des paramètres de réaction uniformes (et des perspectives variables) augmente de 1 point de pourcentage à 1,6 point de pourcentage.
Pour quantifier l’ajustement relatif de la règle de politique commune par rapport aux explications des perspectives économiques communes, le graphique ci-dessous montre l’erreur absolue moyenne (MAE) des expériences CR-VO et VR-CO, regroupées entre les répondants et les horizons, pour chaque enquête.
L’erreur absolue moyenne est inférieure pour l’expérience CR-VO
Sources : calculs des auteurs ; Enquête auprès des négociants primaires.
Remarques : Le graphique indique l’erreur absolue moyenne entre les prévisions réelles et les prévisions ajustées, pour chaque date d’enquête, produite en supposant des coefficients communs et des perspectives variables (CR-VO) et en supposant des coefficients variables et des perspectives communes (VR-CO). L’axe des ordonnées est en échelle logarithmique.
Un MAE inférieur implique un modèle mieux ajusté, ce qui est le cas pour les séries calculées pour l’expérience avec des règles politiques communes et des perspectives variables pour chaque enquête de notre échantillon. Les erreurs moyennes produites par l’expérience CR-VO sont plus petites que celles de VR-CO par une grande marge (remarquez l’échelle logarithmique). Au cours des derniers mois, les MAE relatifs et absolus des deux expériences se situent à peu près dans la norme historique. En outre, notez que les deux séries augmentent pendant les périodes associées à l’incertitude politique : le début de la pandémie de 2020 et la récente période d’inflation élevée. Cependant, les fluctuations de la MAE impliquées par l’expérience des perspectives communes sont plus importantes.
Conclusion
Les attentes des concessionnaires concernant la trajectoire de la politique monétaire ont divergé ces derniers temps. Compte tenu de l’incertitude quant à la manière dont le Federal Open Market Committee (FOMC) réagirait à une combinaison historiquement rare d’inflation élevée persistante et de chômage faible, on pourrait s’attendre à ce que le désaccord des concessionnaires provienne au moins en partie de points de vue divergents sur la fonction de réaction de la Réserve fédérale. Nous constatons, cependant, que ce sont les perspectives économiques qui expliquent la part du lion du désaccord accru.
Au moment où la recherche dans ce poste a été menée, Arunima Sinha était professeur agrégé d’économie à l’Université Fordham et chercheur invité au sein du groupe des marchés de la Federal Reserve Bank de New York.
Giorgio Topa est conseiller en recherche économique pour les études du marché du travail et des produits au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Francisco Torralba est responsable de l’analyse des politiques et des marchés au sein du Markets Group de la Federal Reserve Bank de New York.
Comment citer cet article :
Arunima Sinha, Giorgio Topa et Francisco Torralba, « Pourquoi les prévisionnistes ne sont-ils pas d’accord sur leurs attentes en matière de politique monétaire ? » Banque de réserve fédérale de New York Économie de Liberty Street2 août 2023, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2023/08/why-do-forecasters-disagree-about-their-monetary-policy-expectations/.
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Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs.
