Y a-t-il un banquier central dans la maison ?

Cela se produit parce que les banques centrales du monde entier en sont venues à s’appuyer sur les « forward guidance » (communication aux investisseurs sur l’orientation future probable de la politique monétaire) comme l’un de leurs principaux outils politiques. Mis à part des incursions occasionnelles dans les années 1970 et 1980, la Fed a commencé à expérimenter sérieusement la forward guidance au début des années 2000.

Sous le président Alan Greenspan, la Fed a estimé que les investisseurs avaient réagi de manière excessive à son augmentation du taux directeur à court terme en 1994, après quoi les rendements du Trésor à 10 ans ont bondi de près de 2 points de pourcentage en cinq mois. Avant une augmentation des taux en 2004, la Fed a expérimenté une nouvelle politique consistant simplement à dire aux investisseurs ce qu’elle pensait qu’ils devraient faire en les informant de ce que la banque centrale pourrait faire à l’avenir.

Cette justification mérite d’être analysée car elle est tellement inappropriée. Les marchés financiers existent pour digérer l’incertitude. L’insistance des décideurs politiques à protéger les investisseurs de l’incertitude concernant le cours de la politique, ou toute autre chose, a dénaturé les marchés à la poursuite des tentatives de la Fed de gérer les taux d’intérêt à long terme. Ces taux devraient être l’apanage exclusif du marché, comme un signal des attentes des investisseurs quant à l’avenir de l’économie.

Les indications prospectives de la Fed n’ont fait que gagner en importance au cours des années qui ont suivi la panique financière de 2008, car elles sont devenues un outil explicite dans la boîte de décision de la Fed aux côtés d’un taux à court terme proche de zéro et d’achats d’actifs. C’est le contrôle de la courbe des taux par le bouche à oreille, incitant les investisseurs à générer les taux à long terme bas préférés de la Fed. La banque centrale peut essayer d’imposer sa volonté sur tous les points de la courbe des taux tout en prétendant que « le marché » est aux commandes.

Ce qui nous ramène à mercredi. Ce qui a fait fluctuer les rendements obligataires et faire chuter les marchés boursiers, c’est . . . rien. Il n’y a eu aucun changement aux taux à court terme autre qu’une augmentation modeste du taux que la Fed paie sur les réserves excédentaires des banques. Il n’y a eu aucun changement dans les achats mensuels de la Fed de 80 milliards de dollars de bons du Trésor et de 40 milliards de dollars de titres adossés à des créances hypothécaires.

Ces omissions sont à la limite de l’imprudence compte tenu de l’état de l’économie. L’inflation monte en flèche, au point que même les décideurs de la Fed ont relevé leurs prévisions pour cette année à 3,4%, et il y a de plus en plus de raisons de craindre que la hausse des prix ne soit pas transitoire. Des taux proches de zéro et des achats d’actifs ont été vendus en réponse à l’urgence pandémique. Avec la décoloration de Covid-19 et l’amélioration de la santé de l’économie, la Fed ne devrait-elle pas revenir rapidement à la normale – ou du moins à une position politique légèrement moins anormale ?

La conférence de presse de mercredi n’a pas non plus fourni d’indications de fond crédibles sur la façon dont la Fed fixera les taux à l’avenir. Les journalistes et les économistes parlent des « dot plots » de la Fed – montrant le cours que les participants au FOMC s’attendent à ce que les taux à court terme suivent dans les années à venir – comme s’ils voulaient dire quelque chose. Ils ne le font pas. Le diagramme à points de cette semaine suggère des augmentations modestes des taux d’ici la fin de 2023. Comment les membres du comité pensent-ils pouvoir projeter avec certitude la forme de l’économie ou une politique monétaire appropriée dans 2 ans et demi est un mystère. Et tout le monde le sait.

M. Powell pense que le marché réagira de manière excessive si la Fed offre des conseils plus significatifs sur ce qu’elle fera. C’est ce qui s’est passé il y a huit ans cette semaine, lorsque le président Ben Bernanke a été relativement précis sur les circonstances dans lesquelles la Fed pourrait commencer à ralentir le programme d’assouplissement quantitatif du jour. Les investisseurs ont fait chuter le prix du Trésor à 10 ans.

M. Powell a reconnu que cette « crise de colère » était l’une de ses expériences formatrices en tant que membre du FOMC. En conséquence, sa Fed essaie de créer une ambiance plutôt que de transmettre des informations significatives lorsqu’elle émet des orientations prospectives. Les dot plots concernent les émotions, pas les faits.

La gestion des émotions est particulièrement lourde autour d’une éventuelle réduction des achats mensuels d’obligations de la Fed, ce qui explique une autre bizarrerie des événements du FOMC de cette semaine. Lors de sa conférence de presse, M. Powell a parlé à l’improviste lorsqu’il a répondu aux questions des journalistes sur les anticipations d’inflation, le chômage, etc. La seule exception était l’inévitable question sur le tapering. Il a semblé lire attentivement cette réponse à partir d’un texte préparé, et cela ressemblait à une déclaration d’otage : « Vous pouvez considérer cette réunion comme la réunion pour parler de parler, si vous voulez. . . . L’économie a clairement progressé, même si nous sommes encore loin de notre objectif de progrès substantiels. . . . En supposant que ce soit le cas, il conviendra d’envisager d’annoncer un plan de réduction de nos achats d’actifs lors d’une prochaine réunion. »

Cela ressemblait à une déclaration d’otage parce que M. Powell est un otage—du marché. La Fed a adopté des orientations prospectives pour réduire les réactions volatiles du marché à ses politiques. Après avoir fait de la réduction de la volatilité un objectif politique à part entière, la banque centrale est désormais jugée sur la manière dont elle apaise les nerfs à vif des investisseurs. C’est la stérilisation de la Fed. Étant donné que les décideurs politiques ne sont plus disposés à surprendre les marchés, ils ne sont pas disposés à agir rapidement lorsque les conditions changent. De plus en plus, ils constatent qu’ils ne peuvent pas non plus offrir d’indications prospectives substantielles.

La Fed ne s’est pas sentie en mesure de réduire les achats d’actifs ou de relever le taux d’intérêt à court terme cette semaine. Cela aurait-il été différent si les marchés avaient été laissés à eux-mêmes et avaient déjà pris en compte les suppositions concernant une telle évolution en réponse aux données que tout le monde peut voir ? On se demande qui, le cas échéant, est en charge de la politique monétaire dans la plus grande économie du monde.