L'Argentine est au bord d'un nouveau défaut désordonné. Le plan d’endettement initial du gouvernement, une offre agressive pour résoudre une fois pour toutes les problèmes extérieurs de longue date de l’Argentine, sera probablement rejeté par les créanciers extérieurs. La crise des coronavirus ouvre la porte à un plan viable B: un accord de «statu quo» – plus précisément, un échange de report – pour reporter le service de la dette jusqu'à la fin de la crise, la seule option réalisable pour suspendre le paiement de la dette sans tomber en défaut.
Dès le début, la nouvelle administration argentine a favorisé l’évitement d’un défaut de paiement de la dette extérieure (), principalement parce que cela pourrait placer le pays dans des eaux non affrétées. Les négociations avec les détenteurs d'obligations pourraient être longues et désagréables, en particulier si un défaut ouvre la porte aux investisseurs vautours et déclenche une accélération des obligations – dans certains cas, comme l'obligation Century, avec des conséquences fiscales extrêmement coûteuses. Dans l'intervalle, le secteur privé pourrait perdre l'accès au crédit extérieur et interrompre le rebond de l'investissement, essentiel au rétablissement de la croissance après une décennie de stagnation.
Au cours des derniers mois, cependant, le gouvernement a adopté une position plus ferme envers les créanciers et a développé des modèles de soutenabilité de la dette qui supposaient implicitement un problème de solvabilité – plutôt que le problème de liquidité sur lequel la plupart des observateurs privés et officiels se sont entendus en 2019 – ayant besoin de coupes de cheveux profondes . Peu de temps après, le Fonds monétaire international est entré en jeu avec un scénario macroéconomique étonnamment baissier, dans un rapport – préparé à la demande du gouvernement – dans lequel il a plaidé pour un allégement significatif de la dette nominale entre 55 et 85 milliards de dollars au cours des prochains mois. décennie.
L'hypothèse du FMI – en contradiction avec son point de vue traditionnel – selon laquelle l'Argentine ne peut pas améliorer son solde primaire ni augmenter la croissance au cours des prochaines années peut être en partie le reflet des propres priorités du FMI: réduire les pertes et être remboursé en premier les frais d'une opération de dette privée agressive. Ce ne sera pas la première fois que le FMI joue le rôle de juge et de partie intéressée dans une négociation de la dette argentine.
Alors que le gouvernement utilise le rapport du FMI pour soutenir une offre plus agressive, de nombreux détenteurs d'obligations ont une opinion différente: ils semblent prêts à accepter un mélange de coupes de cheveux et d'allongement de la maturité, mais pas celui que le ministre Guzmán a insinué.
La crise des coronavirus rend une approche agressive encore plus difficile à plusieurs égards. La détérioration dramatique de la situation économique met en doute la compression potentielle des spreads le lendemain de l'accord – le rendement de sortie de 10% utilisé dans de nombreuses simulations avant la crise semble extrêmement optimiste. Cela nuit à la valeur de toute offre donnée aux créanciers – car elle pénalise la durée et augmente la perte de valeur actuelle nette de toute échéance de la dette – et l'incitation du gouvernement à concéder: Que peut-on gagner de l'échange dans un avenir proche – l'horizon du politicien – sinon un accès renouvelé aux marchés volontaires?
La crise des coronavirus rend un défaut plus probable pour une autre raison: elle fait de tout programme macroéconomique une construction fragile et spéculative. Le gouvernement, les créanciers et le FMI peuvent échanger des excels pour toujours, sans base solide pour juger des projections ou évaluer l'espace politique.
Enfin et surtout, alors que les investisseurs s'inquiètent des perspectives globales des marchés émergents et essaient d'absorber les pertes partout, ils peuvent être moins disposés à évaluer en profondeur une offre argentine. Aux prix actuels, avec un risque de baisse limité, certains d'entre eux pourraient être tentés de tenter leur chance devant les tribunaux, conspirant contre les majorités nécessaires à un échange réussi.
Il y a cependant une doublure argentée. La crise des coronavirus fournit un argument naturel pour un report. À ce stade, il serait idéal d'attendre la fin de la crise pour entamer sérieusement les négociations, mais le gouvernement ne peut pas se permettre de continuer à payer le service de la dette avec des réserves pendant longtemps – et cette crise sera longue.
Une alternative proche pour éviter un défaut prolongé serait de négocier un accord de statu quo: le reprofilage du service de la dette en vue d'une nouvelle renégociation – disons, en 2022 – dans une économie plus stable et avec une meilleure idée de ce que le pays peut se permettre offrir. Dans cet accord, l'Argentine demanderait de reporter tout paiement du principal exigible au cours des deux prochaines années et, sur la base de cette prémisse, négocierait un mélange de coupes de coupons et de capitalisation comme solution provisoire pour traverser cette urgence sans affronter la menace de l'épée de Damoclès d'un défaut.
Cette stratégie pourrait être combinée avec la reprise de l’accord de suspension du FMI dans le cadre d’objectifs budgétaires plus cléments – après tout, le FMI vient de reconnaître les problèmes de solvabilité de l’Argentine, qui sont considérablement aggravés par la crise des coronavirus – ce qui donnerait au pays l'accès aux 13 milliards de dollars restants du programme, dont une partie pourrait être utilisée pour adoucir l'offre de statu quo.
Certes, ce que nous recommandons ici est une réponse à court terme à un problème à long terme. Mais même si l’on pense qu’un accord de dette pourrait être la réponse définitive aux problèmes extérieurs de longue date de l’Argentine – ce n’est pas le cas -, une deuxième solution viable est souvent meilleure qu’un premier meilleur flop.
