Le Federal Open Market Committee (FOMC) a augmenté le taux d’intérêt cible de 3,75 points de pourcentage depuis le 17 mars 2022. Dans cet article, nous examinons comment le fonctionnement du marché des obligations d’entreprise a évolué parallèlement aux changements de politique monétaire à travers le prisme de l’US Corporate Indice de détresse du marché obligataire (CMDI). Nous comparons cette évolution au cycle de resserrement de 2015 pour mettre en contexte l’évolution des conditions du marché obligataire à mesure que les taux augmentent. Le CMDI global s’est détérioré mais reste proche des médianes historiques. L’indice CMDI Investment Grade s’est détérioré davantage que le High Yield, en raison des faibles niveaux d’émissions sur le marché primaire.
Quoi de neuf avec le CMDI ?
Les marchés financiers ont évolué en réponse aux variations des taux d’intérêt, et les commentateurs du marché et le rapport sur la stabilité financière de novembre 2022 de la Réserve fédérale ont noté des conditions de marché tendues. Depuis que le FOMC a commencé à augmenter la fourchette cible du taux des fonds fédéraux le 17 mars, le CMDI est passé de 0,13 à 0,27, ce qui représente un changement du 13e centile à légèrement au-dessus de la médiane historique des conditions du marché obligataire. En examinant les différents types d’obligations d’entreprises par risque de défaut, l’indice à haut rendement (HY) reste juste en dessous de la médiane historique, mais l’indice de qualité investissement (IG) se situe dans le quintile supérieur, indiquant des tensions dans le fonctionnement du marché. Les augmentations du CMDI sont cohérentes avec les tensions sur la liquidité sur d’autres marchés de la dette où l’incertitude politique pour les titres sensibles aux taux d’intérêt est associée à une liquidité réduite. L’incertitude accrue des taux directeurs rend l’intermédiation sur les marchés des titres de créance risquée, car les positions détenues même pendant une courte période peuvent fluctuer considérablement en valeur.
Le CMDI au niveau du marché a augmenté en 2022 pour atteindre des niveaux historiquement normaux
Remarques : CMDI est l’indice de détresse du marché des obligations d’entreprise. IG indique la qualité d’investissement (BBB- et au-dessus); HY indique un rendement élevé (noté en dessous de BBB-).
Ralentissement des émissions sur le marché primaire
Alors que les prix informent le CMDI, il mesure le fonctionnement du marché, pas les valeurs du marché. Un changement dans les perspectives de l’économie peut faire baisser les prix des obligations à mesure que les probabilités de défaut augmentent. Mais le fonctionnement du marché peut augmenter ou diminuer, à mesure que d’autres parties de l’indice changent, telles que les écarts acheteur-vendeur, les écarts ajustés par défaut et les conditions des obligations qui ne se négocient pas. Ainsi, les variations du CMDI ne prédisent pas nécessairement les prix futurs des obligations. Au lieu de cela, le CMDI est important pour comprendre le fonctionnement des marchés de capitaux qui fournissent de la dette pour financer l’économie réelle.
Contrairement à d’autres mesures du fonctionnement du marché, le CMDI caractérise conjointement la facilité d’accès à l’émission sur le marché primaire du crédit et la facilité avec laquelle cette émission peut être renégociée sur les marchés secondaires. En particulier, le CMDI comprend des mesures du volume d’émission, par rapport aux volumes d’émission « normaux » pour la semaine de l’année et au montant prévu de la dette qui sera renouvelée dans un proche avenir. Comme nous pouvons le voir dans le graphique ci-dessous, ces mesures d’émission ont été particulièrement tendues sur le marché IG en raison d’émissions record en 2020 et 2021, qui ont également réduit le montant de la dette en cours qui arriverait à échéance l’année prochaine. Autrement dit, le ralentissement actuel des émissions semble être un retour sur investissement de l’exubérance du marché au cours des deux années précédentes plutôt qu’une rupture de l’accès au marché primaire pour les emprunteurs de haute qualité.
Le ralentissement des émissions en 2022 fait suite à des émissions record en 2020 et 2021
Notes : émissions hebdomadaires d’entreprises non financières domiciliées aux États-Unis, avec des échéances d’au moins un an et d’au plus quarante ans. IG indique une émission de qualité supérieure (BBB et supérieure) ; HY indique une émission à haut rendement (notée mais inférieure à BBB-) ; NR indique une émission non notée.
L’évolution du CMDI est similaire à celle du cycle de resserrement de 2015
Au cours de cette année, le FOMC a resserré sa politique monétaire à un rythme historiquement rapide. Il est donc instructif de comparer l’évolution du CMDI au cours du cycle de resserrement actuel au cycle précédent qui a débuté en décembre 2015. Le graphique ci-dessous montre que, malgré le rythme extraordinaire de resserrement de la politique monétaire en 2022, les augmentations du CMDI au cours du cycle de l’année restent relativement faibles. En effet, malgré les hausses de 2022 du CMDI, celui-ci reste en deçà de son point de départ au début du cycle 2015, lorsque le CMDI s’établissait à 0,41, plus proche du 75e centile historique. En outre, malgré un resserrement de la politique monétaire de 225 points de base depuis fin juin, le CMDI au niveau du marché est resté à peu près constant et reste inférieur au 65e centile historique.
Les mouvements du CMDI restent relativement faibles malgré un rythme de resserrement plus rapide
Remarque : CMDI est l’indice de détresse du marché des obligations d’entreprise.
En ce qui concerne l’évolution de l’IG CMDI autour du resserrement de la politique monétaire, le graphique suivant montre que les augmentations de l’IG CMDI depuis le début du cycle de resserrement actuel ont été relativement modestes. Cependant, l’IG CMDI s’est rapidement détérioré au début de 2022, passant du 5e au 65e centile historique en l’espace de huit semaines, reflétant probablement l’incertitude géopolitique élevée résultant de l’invasion russe de l’Ukraine. Comme nous en avons discuté dans notre précédent Économie de Liberty Street après, cette détérioration était due à la fois aux mesures du marché primaire et secondaire. Dans l’ensemble, l’IG CMDI a récemment suivi une tendance latérale, le pic de 2022 n’étant pas sensiblement supérieur à celui observé lors du cycle de resserrement de 2015.
Les niveaux actuels du CMDI Investment Grade sont similaires à ceux du cycle 2015
Remarque : CMDI est l’indice de détresse du marché des obligations d’entreprise.
Tout est calme sur le front des obligations d’entreprises ?
Bien que les changements de l’environnement géopolitique et le resserrement de la politique monétaire mondiale au cours de 2022 aient entraîné une certaine détérioration du fonctionnement du marché, le CMDI reste proche des niveaux historiques, avec des signes plus importants de tension potentielle pour les emprunteurs de qualité supérieure. À l’avenir, il sera important de surveiller la rapidité avec laquelle les indices IG et HY commencent à se normaliser. Historiquement, l’indice IG s’est normalisé plus rapidement après les événements de stress et le pic des cycles de resserrement de la politique monétaire que l’indice HY. Les normalisations de l’indice HY à l’avenir qui ne s’accompagnent pas de normalisations (plus rapides) de l’indice IG pourraient être préoccupantes.
Nina Boyarchenko est responsable des études macrofinancières au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Richard K. Crump est conseiller en recherche financière en études macrofinancières au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Anna Kovner est directrice de la recherche sur les politiques de stabilité financière au sein du Groupe de la recherche et des statistiques de la Banque.
Or Shachar est économiste de recherche financière dans les études sur les marchés de capitaux au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Comment citer cet article :
Nina Boyarchenko, Richard Crump, Anna Kovner et Or Shachar, « Comment fonctionne le marché des obligations d’entreprise alors que les taux d’intérêt augmentent ? », Banque fédérale de réserve de New York Économie de Liberty Street30 novembre 2022, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2022/11/how-is-the-corporate-bond-market-functioning-as-interest-rates-increase/.
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